導語：險資的風險認知變革與治理體系修復，往往并不發生在繁榮期，而是在失敗投資已經造成實質性巨額損失之后，才在陣痛中被迫展開。

作為華夏幸福經營風險最大的承擔者之一，平安人壽在公司最高決策層的處境，依然十分被動。

12月22日，華夏幸福(600340.SH)公告稱，公司董事會以1票同意、7票反對、0票棄權的表決結果，決定不將股東平安人壽提出的五項臨時提案提交至2025年第三次臨時股東大會審議；董事長王文學對上述提案均投出反對票。

圖源：華夏幸福公告

在華夏幸福重整進入深水區三年多后，作為持股比例最高、亦是風險敞口最大的單一機構投資者，平安人壽仍未能在決定公司命運的核心治理問題上取得實質性話語權。

2018年至2020年間，平安系（平安人壽及一致行動人）合計斥資約 180 億元入股華夏幸福，持股超 25%。

彼時的華夏幸福，仍被資本市場視為“產業新城”模式的標桿企業，其商業模式深度綁定地方政府，以住宅地產開發的短期現金流反哺產業園區建設的長期投入。

在表面上，該模式與保險資金追求長期、穩定資產配置回報的內在邏輯，形成了近乎完美的契合。

險資擁有長久期的負債，需要尋找能夠穿越經濟周期的長期資產；而華夏幸福的產業園，一旦成熟運營，便能提供穩定的租金與產業服務收入。

更重要的是，當時的宏觀與行業環境，為這一判斷提供了現實支撐。房地產尚未進入全面去杠桿階段，地方政府融資渠道仍相對通暢，信用環境并未出現系統性收縮。

在這一背景下，平安系的進入，更多被市場理解為“戰略型財務投資”——不追求控股，但通過資本加持獲得長期回報，同時為企業治理提供一定程度的“外部約束”。在那個階段，關于控制權、否決權和危機處置機制的討論，更多停留在合同條款層面，而非現實博弈。

于是，一個根本性的問題被忽略了：在這樣一個創始人色彩濃厚、股權高度集中的公司里，治理結構安排是否足以支撐平安系承擔的巨大風險？

圖源：同花順ifind

遺憾的是，這個問題，在行業的順周期中被增長的潮水所掩蓋。恪守“財務投資、不干預經營”乃至只保留一個董事會席位的邊界感，卻在日后被證明是一種致命的疏忽。

轉折發生在2020年之后。隨著融資環境急劇收緊，華夏幸福的現金流結構迅速惡化，大量債務集中到期，風險開始顯性化。2021年初，華夏幸福債務危機全面暴露，隨后進入重整程序。

當年 9 月，華夏控股持股因強制處置被動下降，平安系成為第一大股東，但華夏控股仍為控股股東，創始人、董事長王文學為實際控制人，平安在董事會僅有 1 個席位。

圖源：同花順ifind

此時，平安人壽的角色發生了巨大變化：從順周期中的財務投資人，變成逆周期中最重要、也最被動的風險承擔方之一。

根據業績發布會與年報披露，截至 2021 年末，平安對華夏幸福總體風險敞口達 540 億元，當年計提信用減值損失 432 億元。

圖源：中國平安2021年報

高達數百億元的累計減值金額，是對資本實力、風險承受能力以及內部風控體系的實質性考驗。更為復雜的是，隨著重整推進，治理層面的矛盾開始集中爆發。

一個極為尷尬的結構性錯配出現了—— “風險在我，控制不在我”。

作為第一大股東，平安人壽是華夏幸福風險敞口最大的機構，其投資的榮損與公司的存亡休戚與共。然而，在決定公司如何“療傷”、如何“求生”的關鍵決策上，它卻幾乎毫無影響力。這種權責之間的巨大不匹配，在華夏幸福進入債務重組階段后，被一系列事件急劇放大。

其一，是“置換帶”方案的爭議。2024年，華夏幸福提出一項復雜的資產騰挪方案，以 2 元對價向廊坊市資產運營管理有限公司轉讓兩家下屬公司，涉及225.75 億元對廊坊銀行債務；資產置換后資產仍委托華夏幸福及其子公司運營，運營處置收益歸廊坊銀行，不達考核目標需現金補足。這相當于廊坊銀行的債權從原本的普通債權變成優先債權。

圖源：華夏幸福公告

平安人壽派駐董事王葳在董事會與股東大會均投反對票，其后稱方案 “置換帶處理不審慎”，但該方案仍在董事會以微弱優勢通過。這第一次清晰地暴露了平安在董事會層面的孤立與無力。

圖源：華夏幸福公告

其二，是預重整程序之爭。2025年11月，華夏幸福公告法院已受理其債權人龍成建設工程有限公司提出的預重整申請，平安系董事王葳公開聲明對此“完全不知情”，并稱，該公告的發布完全繞過其本人，嚴重違反了公司章程規定的董事會議事規則和公司治理的基本程序。這標志著雙方的矛盾已經從具體方案的分歧，升級為對程序正義與信息披露透明度的根本性質疑。

其三，便是此次臨時提案的全盤被否。平安人壽提議新增五項臨時提案至 2025 年第三次臨時股東大會，涵蓋重整事項決議級別、董事罷免與選舉、財務盡調配合、債務重組執行說明等核心訴求，均被董事會被以1:7的懸殊票數否決。這徹底關閉了平安在董事會內部解決問題的通道，也宣告了其作為財務投資人與創始人控制型企業之間，在危機情境下不可調和的權責張力已達頂點。

當年平安的入局并非草率。彼時宏觀經濟穩中向好，地方政府有強烈的招商引資與基建擴張沖動，房地產融資環境相對寬松，而險資監管框架亦鼓勵其進行長期股權投資以優化資產配置。

然而，當這些外部環境發生逆轉，當“產業新城”模式中的地方財政與房地產銷售雙雙承壓時，被忽視的內部治理結構缺陷，便如多米諾骨牌的第一張，引發了連鎖反應。

這種在順周期中被掩蓋、在逆周期中被急劇放大的治理困境，并非孤例。2008年金融風暴中，保險巨頭美國國際集團（AIG）的傾覆，提供了一個更為慘痛的參照系。

與平安人壽無法有效控制被投公司的“外部治理困境”不同，AIG的問題爆發于集團內部。

其倫敦的一個小型部門AIG金融產品部，在總部視野之外，通過出售信用違約互換（CDS）這一復雜的金融衍生品，積累了天文數字的風險敞口。在次貸泡沫時期，這些業務被視為源源不斷的利潤奶牛，其風險模型被奉為圭臬，無人敢于挑戰。AIG總部對這個“治理黑箱”的實際風險，缺乏有效的認知與制衡。

在順周期中，風險被模型的樂觀假設與持續的盈利所長期低估，而治理機制，無論是外部的董事會監督，還是內部的垂直風控，均未能對已經失控的高風險敞口形成有效制衡。

當2008年次貸危機爆發，底層資產大規模違約，AIG瞬間被推向破產邊緣。最終，美國政府以超過1820億美元的代價出手救助。但救助并非沒有代價。

在政府的嚴苛要求下，AIG被迫進行了一場“斷臂求生”式的極端重組。AIG隨之全面收縮高風險的金融產品業務、重構了從董事會到業務一線的風險管理與資本約束體系，更令人扼腕的是，它被迫出售了旗下最優質、盈利能力最強的“皇冠上的明珠”——亞洲業務友邦保險（AIA），以償還政府貸款。

2010 年，AIA 在香港聯交所上市，募資超 200 億美元，成為當時全球保險業有史以來規模最大的 IPO ,全球有史以來第三大規模的IPO、香港歷史上最大規模的IPO。所籌資金主要用于償還政府救助款。

回看平安人壽，可以看到某種相似的邏輯。

不同的是，平安人壽面對的不是復雜衍生品，而是實體企業治理結構與債務體系交織形成的長期風險網絡；其應對路徑，也并未走向外部接管或激烈拆解，而是在市場化和法治框架內，通過提案、表決、博弈乃至訴訟，試圖為自身爭取更合理的風險處置結果。這一過程緩慢、成本高昂，卻更符合中國制度環境下的現實路徑。

無論中外，保險資金真正的風險認知變革與治理體系修復，往往并不是發生在鮮花著錦、烈火烹油的繁榮期，而是在一筆具體的、失敗的投資已經造成實質性、巨額性損失之后，才在陣痛中被迫展開。

這場代價高昂的實踐課，正在迫使所有手持巨資的保險機構重新思考三個根本性問題：

1.財務投資的邊界何在？

當投資額度巨大、風險高度集中時，純粹的“不干預”是否還是一種負責任的態度？

2.治理參與的深度應達幾何？

在不能控股的前提下，如何通過投資協議、董事會席位安排和關鍵事項的否決權，建立起有效的“風險防火墻”？

3.風險承擔的邏輯是否需要重構？

除了財務模型，如何將“治理風險”、“創始人風險”和極端的“政策風險”納入核心考量？

平安人壽與華夏幸福的“權力游戲”尚未落幕，但它無疑已經為下一階段中國險資的投資行為、風控邏輯乃至監管政策的制度性調整，提供了深刻而有實質意義的現實案例。

對于整個險資行業來說，在長期資金深度參與實體經濟的過程中，真正需要被反復校驗的，并不僅是資產回報假設，而是當周期逆轉時，資本是否擁有與風險相匹配的治理工具。（阿爾法工場金融家）