文|寧成缺

來源|博望財經

2025年，一家備受矚目的社交平臺再度叩響港交所大門。

最近，以“靈魂社交”為特色、專注于虛擬身份與興趣圖譜的Soul（Soulgate Inc.）正式向港交所遞交上市申請，中信證券擔任獨家保薦人。

回顧其上市歷程，可謂一波三折：2021年，Soul曾沖刺納斯達克卻在臨門一腳時暫停；隨后在2022年與2023年兩度向港交所遞表，皆因未取得實質進展而失效。如今，它帶著一份已實現盈利的成績單再度出發，引發行業廣泛關注。

根據弗若斯特沙利文的報告，2025年前八個月，Soul的平均日活躍用戶數、用戶日均啟動次數以及新安裝用戶的30日留存率，均在中國“AI+沉浸式社交平臺”類別中位列第一。

盡管基本面呈現改善，Soul仍面臨多重挑戰。當前社交賽道競爭已趨白熱化：傳統社交平臺根基穩固，流量巨頭不斷滲透社交場景；同時，同類匿名社交產品之間同質化競爭加劇，持續帶來用戶分流風險。

此外，公司仍須在用戶增長與商業化之間尋求平衡——部分用戶質疑付費功能可能破壞匿名社交的初心，其算法匹配效率也在用戶中引發一定爭議。

那么，Soul在多次折戟后選擇此時攜盈利成績單沖刺港股能否成功？其引以為傲的“AI+沉浸式社交平臺”細分賽道第一，市場含金量與可持續性究竟如何？

01

Soul是誰？一個“反傳統”社交生態的構建

理解Soul，首先要跳出“又一個社交APP”的框架。這家誕生于2016年的平臺，最鮮明的標簽是“匿名”與“無照片”。

用戶通過完成一系列心理測試，獲得一個由系統分配的虛擬身份和“靈魂星球”，并在此基礎上進行興趣內容發布與匹配。這一設計刻意屏蔽了基于地理位置、職業、學校和外貌的現實身份標簽，旨在構建一個純粹圍繞興趣、觀點與內在表達的“數字精神家園”。

其口號“跟隨靈魂找到你”，精準捕捉了年輕一代在高度同質化、壓力重重的現實社交之外，對無壓力、深度共鳴的精神連接的渴求。

2021年，Soul迎來高光時刻，月活躍用戶達到3160萬。創始人張璐曾將此歸結為“在紅海抓住了一個小機會”。

Soul主要通過兩大途徑實現平臺變現：情緒價值服務與廣告。其中，情緒價值服務是絕對核心，用戶可通過購買Soul幣兌換Avatar、虛擬禮物、推薦特權及AI相關產品等，以此提升體驗。廣告業務則占比相對較小，主要為企業提供觸達目標受眾的廣告服務。

在會員體系上，Soul以“超級星人”為核心，提供身份徽章、專屬禮物、訪客信息等特權，單月收費30元。

招股書披露的財務數據展現出穩健的增長態勢。2022年至2024年，Soul分別實現收入16.67億元、18.46億元及22.11億元，復合年增長率超過15%。2025年前八個月，其收入達到16.83億元，較2024年同期的14.28億元增長17.86%。

同期，毛利率保持在較高水平，2022年至2024年毛利分別為14.39億元、15.78億元、18.51億元，毛利率分別為86.3%、85.5%、83.7%。

更為關鍵的是，其盈利拐點已經顯現。2022年至2024年，Soul經調整凈利分別為-2190萬元、3.61億元、3.37億元；2025年前八個月經調整凈利達2.86億元，較上年同期的1.65億元大幅增長73%。

用戶規模與粘性曾是Soul最引以為傲的資本。截至2025年8月31日，其累計注冊用戶達3.9億，近八個月日均活躍用戶為1100萬，其中78.7%為Z世代用戶，這一比例遠超同類平臺。

高粘性是其另一亮點，用戶日均使用時長約50分鐘，月均三個月用戶留存率高達80%。

在股權結構上，創始人張璐通過Soulgate Holding Limited持有約28.5%的股份。騰訊旗下意像架構作為持股49.9%的大股東，已通過《投票代理協議》將優先股投票權委托給張璐行使，以此確保創始人的控制權，且騰訊明確不參與日常管理與業務運營。其他重要股東還包括米哈游、Genesis Capital、5Y Capital等。

然而，這個“小機會”的資本化之路，遠比其創業歷程更為艱難。

2021年5月，Soul向美國SEC遞交招股書，計劃登陸納斯達克，卻在一個月后突然終止進程。隨后在2022年與2023年轉戰港股，其招股書又因未能在規定時間內完成聆訊而接連失效。

那么，為什么Soul的上市之路如此一波三折？

02

單條腿走路，營銷成本居高不下

在資本與市場的審視下，Soul光鮮的社區故事背后，其財務數據與長期挑戰同樣清晰地浮現出來。

首先，高昂且持續的營銷投入是顯而易見的壓力。

從招股書披露的數據看，Soul在銷售及營銷上的開支一直居高不下。2022年至2024年及2025年前八個月，其銷售及營銷開支分別約為8.43億元、7.51億元、8.88億元和6.44億元，分別占當期收入的50.6%、40.7%、40.2%以及38.3%。三年多時間，僅在這一項上的花費就接近30億元。

為了維持用戶增長和活躍度，Soul必須在抖音、微博等外部渠道持續進行大規模“買量”。這引發了一個核心拷問：當外部流量成本不斷攀升，Soul產品自身的內生增長動力與自然用戶留存能力，是否足夠強大到支撐其走向可持續的盈利未來？

其次，商業模式的單一化構成了結構性隱憂。

收入來源過度集中是顯著特征。2025年前八個月，其情緒價值服務（主要包括虛擬物品和會員特權）營收達15.28億元，占總營收的90.8%；而廣告服務收入僅為1.54億元，占比9.1%。這種業務結構雖然帶來了高毛利（報告期內毛利率保持在80%以上），但其抗風險能力相對脆弱。

尤其是在面向Z世代的社交領域，用戶興趣遷移速度極快。一旦“虛擬陪伴”的消費熱潮減退，而廣告等多元化收入又未能及時形成規模，公司的整體營收空間將面臨直接被擠壓的風險。

再者，其所處的競爭環境正日趨復雜和激烈。國內陌生人社交早已是一片“紅海”。一方面，微信、快手等互聯網巨頭平臺不斷強化自身的興趣社交與同城交友功能，進行場景滲透；另一方面，陌陌、探探等成熟競品憑借直播和成熟的會員模式，依然擁有千萬量級的日活躍用戶和可觀的付費用戶基數。

此外，市場還涌現出一批“原生AI社交”創業公司，它們利用大模型技術提供虛擬戀人、AI陪聊等服務，甚至將體驗嵌入耳機、玩偶等智能硬件中，玩法更加細分、新穎。Soul的先發優勢在于產品運營和長期積累的用戶數據，但技術門檻并非不可逾越。如果競爭對手以更低的價格、更沉浸的體驗或更新奇的玩法吸引用戶，都可能對Soul依賴的高ARPPU模式造成實質性沖擊。

最后，社區治理始終是懸在頭頂的“達摩克利斯之劍”。作為一個高度依賴用戶生成內容（UGC）和匿名互動的平臺，Soul如何在用戶數量大幅增長后，依然維系平臺創立初期相對純粹、友善的社區氛圍，更是對其運營能力的深度考驗。任何重大的安全事故或社區氛圍的滑坡，都可能直接動搖其產品根基。

截至遞交招股書時，黑貓投訴平臺上關于Soul的投訴量已超過5500條，其中不少涉及誘導付費、不退款等問題，這從側面印證了其社區治理所面臨的實際壓力。

03

Soul的“AI+沉浸式社交”敘事：是未來藍圖嗎？

Soul從不缺乏新的故事來描繪未來。

2021年，它將自己的品牌升級為“年輕人的社交元宇宙”；到了2023年，又緊跟技術風口，將故事的核心轉向“AI+沉浸式社交”。

在最新的招股書中，Soul明確將AI列為核心競爭力之一，強調其自研的情緒價值大模型Soul X，結合AI推薦系統與AIBooster等功能，旨在提升用戶匹配效率并降低社交門檻。

具體而言，AI技術在Soul的落地主要圍繞兩大方向展開：一是通過Soul X大模型分析多模態數據，深度理解用戶情感，以實現更精準的社交匹配和內容推薦，力求做到“越聊越懂你”；二是借助AIBooster這類“社交助手”功能，幫助用戶生成有趣回復與內容，從而降低互動成本、提升交流質量。

這套AI驅動的邏輯，在理論上形成了一個可持續的商業閉環：當AI讓社交互動變得更輕松、沉浸和高效時，用戶會更愿意為虛擬形象、身份標識及各類情緒價值服務付費，這直接提升了平臺的變現能力；而更強的變現能力又能產生更多、更豐富的用戶交互數據，這些數據反過來用于喂養和優化AI模型，使其更懂用戶，從而形成增強回路。

然而，AI不僅帶來了增長紅利，也意味著長期且沉重的成本壓力。

Soul已將未來押注在AI上，但訓練和迭代大模型本身就是一項耗資巨大的工程。招股書顯示，其技術及開發開支從2020年的1.87億元一路攀升至2024年的5.46億元。2025年僅前八個月，該項投入已達4.07億元，預計全年投入將超過去年。

一旦收入增速無法跟上技術投入的節奏，其剛剛顯現的盈利能力就可能被迅速侵蝕。這也正是為何此次IPO募資的主要用途之一，便是進一步補充AI研發投入。

與此同時，公司的流動性壓力同樣不容忽視。截至2025年前八個月，其流動負債凈額達111.47億元，投資活動現金流凈流出8.31億元。這表明公司或許仍需依賴外部融資來緩解資金壓力，這也從側面解釋了為何上市是Soul始終未放棄的目標。

在業務與監管層面，風險則更為復雜和隱蔽。首先，AI模型的優化高度依賴優質的用戶互動數據。如何在推進商業化的過程中，平衡付費內容與社區生態，避免過度營銷稀釋其獨特的社區氛圍，是Soul必須破解的難題。其核心競爭力根植于獨特的Z世代社區文化，一旦商業化節奏失控損害用戶體驗，可能導致核心用戶流失。

其次，合規與監管是懸在所有虛擬社交平臺頭上的“達摩克利斯之劍”，Soul亦未能例外。對于AI驅動的社交產品，AI生成內容的版權歸屬、價值觀導向，以及用戶數據收集與使用的邊界，都是監管關注的重點。

更值得注意的是數據安全與架構合規壓力。在2025年中國持續加強境外上市企業數據安全監管的背景下，其采用的VIE架構的穩定性面臨政策考驗。

根據《數據出境安全評估辦法》，處理超過100萬人個人信息的平臺赴境外上市，必須申報網絡安全審查。盡管Soul聲稱所有用戶數據均存儲于中國境內，但監管部門仍可能以國家安全為由要求審查。

此外，業務資質也存在瑕疵。招股書在風險因素中披露，截至最后實際可行日期，Soul公司所持有的《增值電信業務經營許可證》的業務范圍，并未覆蓋其實際提供的“信息即時交互服務”和“信息社區平臺服務”。

雖然情緒經濟的整體市場規模可觀，但Soul所處的“AI+沉浸式社交”細分賽道想象空間相對有限。疊加用戶增長見頂、盈利可持續性存疑、競爭壁壘可能松動等內部因素，其估值支撐顯得較為脆弱。

對投資者而言，在“情緒經濟”與“AI社交”的光環之下，冷靜識別其財務韌性、真實競爭地位以及合規底座的扎實程度，將成為投資決策的關鍵。博望財經將繼續跟蹤。