本文時(shí)代周報(bào) 作者：朱成呈

近日，國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)正在密集走向資本市場(chǎng)。繼摩爾線程、沐曦股份先后登陸科創(chuàng)板后，壁仞科技、天數(shù)智芯也已通過(guò)港交所聆訊，算力芯片賽道的資本化進(jìn)程明顯提速。

截至12月19日，寒武紀(jì)、海光信息、摩爾線程、沐曦股份已占據(jù)科創(chuàng)板市值榜前四位，市值分別為5346.97億元、4743.51億元、3121.46億元和2863.12億元。以AI芯片為代表的國(guó)產(chǎn)算力企業(yè)，正成為當(dāng)前 A 股市場(chǎng)最受矚目的板塊之一。

但熱度之下，全球資本市場(chǎng)的情緒正在發(fā)生變化，“AI泡沫”的討論重新升溫。

一方面，行業(yè)風(fēng)向標(biāo)英偉達(dá)遭到橋水基金、軟銀集團(tuán)等大幅減持，與10月底市值巔峰相比，過(guò)去一個(gè)多月市值蒸發(fā)高達(dá)8000億美元；另一方面，科技巨頭在大模型和算力上的高強(qiáng)度投入尚未完全轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流，商業(yè)化路徑的不確定性開始被反復(fù)審視。全球范圍內(nèi)，這一輪AI投資潮正進(jìn)入更為謹(jǐn)慎的評(píng)估階段。

“泡沫本身是一個(gè)中性詞。任何新的技術(shù)或創(chuàng)新，從0到1的認(rèn)知提升和市場(chǎng)追捧過(guò)程，就是一個(gè)泡沫化的過(guò)程。核心在于泡沫能否最終應(yīng)用落地，避免巨大的泡沫破裂。”近日，中郵證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃付生接受時(shí)代周報(bào)記者專訪時(shí)指出，中國(guó)科技股處于行業(yè)高景氣、高成長(zhǎng)期，從0到1的過(guò)程中，天然應(yīng)享受到高估值、高溢價(jià)。這能催生更多資本投入，推動(dòng)行業(yè)快速發(fā)展和應(yīng)用推廣。

黃付生表示，2026年的科技股很難再泡沫化，估值很難大幅提升。擁有良好商業(yè)落地的企業(yè)會(huì)獲得收入、利潤(rùn)以及現(xiàn)金流，這類企業(yè)將繼續(xù)受到市場(chǎng)認(rèn)可。而難以落地、缺乏應(yīng)用的科技公司，將面臨合理的價(jià)值回歸。

中郵證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃付生 受訪者供圖

明年科技股將急劇分化

時(shí)代周報(bào)：2025年，寒武紀(jì)、摩爾線程以及智元機(jī)器人概念股上緯新材等股價(jià)表現(xiàn)突出。資本市場(chǎng)重新定價(jià)這些公司的核心原因是什么？這種趨勢(shì)在2026年還能延續(xù)嗎？

黃付生：2025年中國(guó)科技股的上漲，主要是美國(guó)科技產(chǎn)業(yè)在 A 股上的映射。中國(guó)這些科技公司學(xué)習(xí)能力、產(chǎn)品迭代和跟蹤能力特別強(qiáng)，技術(shù)突破之后，在產(chǎn)業(yè)應(yīng)用端和后期的迭代方面發(fā)展速度非常快。這是資本給予它們高估值的核心原因。

2026年大概率仍會(huì)延續(xù)這種趨勢(shì)。但資本會(huì)更看重這些公司在產(chǎn)品端、應(yīng)用端的實(shí)際推出和落地情況。預(yù)計(jì)科技股會(huì)出現(xiàn)急劇分化，2025 年那種“概念普漲”的定價(jià)邏輯難以持續(xù)，資本對(duì)所有與科技相關(guān)的公司普遍給予高估值的階段，基本已經(jīng)接近尾聲。

此外，還需要關(guān)注美國(guó)相關(guān)行業(yè)和公司是否有新的技術(shù)突破或創(chuàng)新。國(guó)內(nèi)公司中，能緊密跟蹤科技前沿的公司，將繼續(xù)享受較高的溢價(jià)。

時(shí)代周報(bào)：新興行業(yè)出現(xiàn)一定泡沫，一定程度上能促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。具體到AI領(lǐng)域，如何看待這個(gè)說(shuō)法？

黃付生：任何一種科技革命或新興行業(yè)的發(fā)展，都必然伴隨泡沫化。泡沫化能夠大幅提升估值，從而吸引社會(huì)上的大量資金涌入該行業(yè)，促使行業(yè)快速發(fā)展和迭代，最終帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的巨大發(fā)展。即使泡沫最終破裂，行業(yè)也已完成成長(zhǎng)和成熟，這就是資本泡沫的力量。

具體到AI領(lǐng)域，涉及硬件、軟件和整個(gè)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，技術(shù)屬性強(qiáng)。它與傳統(tǒng)制造業(yè)最大的區(qū)別是：初期現(xiàn)金流和盈利能力非常有限，缺乏傳統(tǒng)的商業(yè)模式。

AI 領(lǐng)域更需要資本市場(chǎng)、更需要泡沫去孕育和培育整個(gè)行業(yè)的快速發(fā)展，并在泡沫當(dāng)中建立起完整的產(chǎn)業(yè)鏈。因此，本輪科技泡沫一定會(huì)哺育人工智能這一新興行業(yè)，進(jìn)而提升傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)的生產(chǎn)效率，催生一批與人工智能衍生相關(guān)的應(yīng)用行業(yè)。

后發(fā)企業(yè)壓縮行業(yè)龍頭估值

時(shí)代周報(bào)：對(duì)OpenAI和英偉達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)說(shuō)，它們追趕的速度是否超出市場(chǎng)預(yù)期？這種追趕如何影響整個(gè)科技板塊的估值結(jié)構(gòu)？

黃付生：整體追趕的速度是比較快的。從軟件層面，即大模型的角度來(lái)看，追趕速度確實(shí)是超出了市場(chǎng)預(yù)期的。但從硬件層面，算力芯片的追趕速度雖然快，但并沒(méi)有超出市場(chǎng)預(yù)期。軟件和硬件的差異還是比較大的。

大模型層面，谷歌的Gemma、OpenAI 的GPT-OSS、阿里巴巴的通義千問(wèn)，以及meta的AI 模型，是目前全球主要的開源大模型。特別是中國(guó)的開源模型如通義千問(wèn)和 DeepSeek，發(fā)展速度非常快。OpenAI一家獨(dú)大的局面基本上已被打破。隨著新模型不斷推出和快速迭代，未來(lái)整個(gè)大模型領(lǐng)域預(yù)計(jì)將是百花齊放的格局，不會(huì)存在一家獨(dú)大。

算力芯片（硬件）層面：英偉達(dá)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。盡管AMD、博通等美國(guó)公司，以及中國(guó)的寒武紀(jì)、華為等公司推出了替代部分功能的芯片，但從整體綜合性能來(lái)看，與英偉達(dá)相比仍有差距，這種硬件上的差距相對(duì)較大。不過(guò)，在推理端的算力芯片方面，替代和追趕的速度相對(duì)也較快。

大量后發(fā)公司的出現(xiàn)，無(wú)論是軟件還是硬件，都將極大壓縮和制約行業(yè)龍頭公司的估值。這將對(duì)整個(gè)科技板塊估值水平的持續(xù)提升構(gòu)成極大限制。當(dāng)追趕公司在市場(chǎng)和產(chǎn)品上的差距拉近后，龍頭公司和整個(gè)科技板塊的估值都將面臨回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

時(shí)代周報(bào)：關(guān)于美國(guó)科技股泡沫化，你最看重的預(yù)警指標(biāo)是什么？

黃付生：我認(rèn)為整個(gè)美國(guó)科技股正在加速泡沫化的過(guò)程當(dāng)中，但還沒(méi)有達(dá)到泡沫無(wú)以為繼、即將破裂的程度。

當(dāng)前美國(guó)大型科技公司的估值水平（約40倍左右）遠(yuǎn)高于其歷史平均估值水平（約 20 倍左右），但與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)的估值（80 倍）相比，目前泡沫的程度還不是那么嚴(yán)重。

核心預(yù)警指標(biāo)方面，我們可以看到很多應(yīng)用端的模型開發(fā)商缺乏健康的自我造血能力，仍在失血運(yùn)營(yíng)。美國(guó)科技巨頭（應(yīng)用端和硬件端）的資本開支在持續(xù)擴(kuò)大。AI 產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)債務(wù)融資的依賴度越來(lái)越高。例如，OpenAI、甲骨文等公司的債務(wù)融資急劇放大，盡管市值在增長(zhǎng)。

當(dāng)前美國(guó)科技公司估值的集中度水平，正在逼近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期（2000年）的水平。

與AI相關(guān)的私人信貸規(guī)模在2025年同比增長(zhǎng)高于一倍。2025年的借款總額出現(xiàn)驚人的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超過(guò)去十年（2015-2024）的平均水平，特別是2025年9月至10月期間，借款和貸款急劇增加，僅這兩個(gè)月就發(fā)行了超過(guò)1100億美元的債務(wù)。

標(biāo)普500指數(shù)的席勒市盈率正在逼近40倍，接近互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的歷史最高點(diǎn)44倍。標(biāo)普500信息技術(shù)板塊相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)整體的回報(bào)率比率，在2025年8月創(chuàng)下0.489的新高，突破2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)的水平。AI相關(guān)科技股的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。美股市場(chǎng)的漲幅主要由科技巨頭驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)的行業(yè)集中度達(dá)到前所未有的高度。

時(shí)代周報(bào)：2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的同時(shí)，也帶來(lái)電信基礎(chǔ)設(shè)施等大規(guī)模建設(shè)，為后續(xù)行業(yè)發(fā)展提供了必要支持。當(dāng)前AI領(lǐng)域的巨額投入，是否與當(dāng)年有可比性？

黃付生：AI 領(lǐng)域的巨額投資與當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫投資有很強(qiáng)的可比性，核心在于人工智能將像互聯(lián)網(wǎng)一樣，加速整個(gè)社會(huì)的運(yùn)營(yíng)效率和模式的改變。

互聯(lián)網(wǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施，主要是網(wǎng)絡(luò)的鋪建，催生了后來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，提升了信息傳播效率。當(dāng)前 AI 領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施投資，主要在于算力中心建設(shè)，以及極大提升全球電網(wǎng)/能源設(shè)施建設(shè)和改造。在應(yīng)用端，人工智能模型嵌套到千行百業(yè)，極大提升產(chǎn)業(yè)效率，降低人力用工成本。

然而，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代具有一定的普惠性，整體提升了社會(huì)效率。AI 時(shí)代對(duì)人群和社會(huì)的普惠性不如互聯(lián)網(wǎng)高，可能極大加劇國(guó)家之間、不同人群、不同行業(yè)之間的分化和差距。能夠有效掌握和利用 AI 的國(guó)家、行業(yè)和人群，將獲得更大的資源和更突出的優(yōu)勢(shì)。無(wú)法掌握或利用 AI 的群體，差距可能會(huì)被時(shí)代越拉越遠(yuǎn)。

時(shí)代周報(bào)：這幾個(gè)月來(lái)，美股大型科技公司頻繁裁員，如何看待AI技術(shù)發(fā)展帶來(lái)的裁員問(wèn)題？

黃付生：人工智能的應(yīng)用和推廣必然帶來(lái)裁員和人員減少，這是必須面對(duì)的問(wèn)題。科技發(fā)展會(huì)推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步，大幅提升勞動(dòng)效率，創(chuàng)造更大的社會(huì)財(cái)富。但同時(shí)，社會(huì)運(yùn)營(yíng)效率的提升也會(huì)導(dǎo)致就業(yè)的大幅減少。這是科技發(fā)展的“一體兩面”。

解決這一問(wèn)題，可以通過(guò)完善社會(huì)保障體系，對(duì)享受超額利潤(rùn)的科技產(chǎn)業(yè)加征人工智能稅等，進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付，彌補(bǔ)社會(huì)保障支出。同時(shí)，政府和行業(yè)組織需要發(fā)揮更大的作用，去平衡科技發(fā)展與社會(huì)穩(wěn)定、社會(huì)公平。

中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)現(xiàn)金流回報(bào)前景看好

時(shí)代周報(bào)：你認(rèn)為科技企業(yè)已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)，如今中國(guó)科技企業(yè)也在加大算力基礎(chǔ)設(shè)施投資等，中國(guó)科技企業(yè)將會(huì)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演什么角色？

黃付生：美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，若剔除 AI 和科技企業(yè)的投入與增長(zhǎng)，基本上是停滯的。可以說(shuō)，當(dāng)下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)已轉(zhuǎn)變?yōu)槭芸萍计髽I(yè)主導(dǎo)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)也正漸漸轉(zhuǎn)向以科技為主導(dǎo)。傳統(tǒng)基建投資逐漸放緩，新基建（特別是算力中心建設(shè)和人工智能）的支出正在急劇增加，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)投資的減少。中國(guó)科技企業(yè)將從過(guò)去國(guó)家投入占主導(dǎo)，逐漸轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)大廠等科技企業(yè)自身的資本開支大幅增加，并帶動(dòng)整個(gè)社會(huì)資本的投資。

中國(guó)科技企業(yè)未來(lái)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中將扮演舉足輕重、非常重要的角色。這將帶動(dòng)整個(gè)國(guó)家科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也是構(gòu)建中國(guó)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的最主要組成部分。互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司和科技企業(yè)的資本開支，將帶動(dòng)其整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。未來(lái)大模型應(yīng)用推廣后，各行各業(yè)為適應(yīng) AI 時(shí)代而進(jìn)行的重新投資和設(shè)備更新，將帶動(dòng)整個(gè)社會(huì)投資的大幅增加。

時(shí)代周報(bào)：當(dāng)前科技公司巨額支出與AI商業(yè)兌現(xiàn)的不匹配，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。這一點(diǎn)，中美科技行業(yè)的情形是否一致？如何看待這種寄希望高投入以防“錯(cuò)過(guò)”的狀況？

黃付生：自ChatGPT問(wèn)世以來(lái)，超大規(guī)模云計(jì)算廠商們的資本支出顯著增長(zhǎng)，標(biāo)普500指數(shù)中前九大公司的資本支出在所有成分股中的占比急劇上升，接近30%。AI相關(guān)的資本支出增長(zhǎng)占標(biāo)普500指數(shù)總資本支出增長(zhǎng)的90%。

據(jù)麥肯錫估算，在算力需求加速增加的假設(shè)下，數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施、IT設(shè)備和電力的總支出將達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元。這筆巨額支出絕大多數(shù)集中在五大行業(yè)巨頭：Alphabet、亞馬遜、meta、微軟和甲骨文。

美國(guó)科技公司的巨額支出和現(xiàn)金回報(bào)嚴(yán)重不匹配，而且未來(lái)幾年這種趨勢(shì)還在繼續(xù)擴(kuò)大。

中美在AI產(chǎn)業(yè)鏈上的“投入產(chǎn)出比”邏輯是完全不同的，這主要源于雙方基礎(chǔ)設(shè)施底座的差異。美國(guó)在數(shù)據(jù)中心建設(shè)、IT設(shè)備配套，尤其是電力系統(tǒng)更新上存在巨大的歷史欠賬。這已成為制約其智能算力發(fā)展的瓶頸。美國(guó)的科技支出中，很大一部分被迫消耗在了基礎(chǔ)能源建設(shè)和電網(wǎng)改造上，拉低了整體的資金利用效率。

中國(guó)的AI支出主要聚焦于算力中心建設(shè)本身。 因?yàn)椴恍枰笠?guī)模重構(gòu)電力底座，中國(guó)的投入更可控，資金利用率更高。這使得中國(guó)AI產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)金流回報(bào)前景，在理論上要明顯優(yōu)于美國(guó)。

時(shí)代周報(bào)：今年前10個(gè)月，高技術(shù)與機(jī)電產(chǎn)品出口保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，而勞動(dòng)密集型產(chǎn)品普遍負(fù)增長(zhǎng)。這組數(shù)據(jù)是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的結(jié)果，還是外需發(fā)生了變化？

黃付生：這充分反映出中國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的步伐正在加快，是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的結(jié)果。

過(guò)去兩年，中國(guó)產(chǎn)品出口的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分化一直在加劇。 高端制造業(yè)，特別是機(jī)電產(chǎn)品出口占比持續(xù)穩(wěn)定在60%左右，韌性特別強(qiáng)，保持較高增長(zhǎng)。勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口持續(xù)下降，主要原因包括關(guān)稅、成本上升以及產(chǎn)業(yè)鏈外遷。

同時(shí)，中國(guó)出口目的地結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。對(duì)美國(guó)出口占比持續(xù)下降，而對(duì)歐洲、非洲以及共建“一帶一路”國(guó)家的出口持續(xù)增長(zhǎng)。這表明整體外需并沒(méi)有發(fā)生變化，真正變化的是中國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，特別是中高端制造業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力在急劇增加，全球市場(chǎng)份額在中高端制造業(yè)領(lǐng)域急劇增加。

隨著全球貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)軟著陸，預(yù)計(jì)2026年中國(guó)的出口（無(wú)論高端制造業(yè)還是勞動(dòng)密集型）都將保持一個(gè)比較好的穩(wěn)定增長(zhǎng)，外需也會(huì)穩(wěn)中有升。