熱鬧的港股IPO市場，迎來一位國貨美妝“細分龍頭”。

作者 | 韋思時

來源 |投資家（ID：touzijias）

熱鬧的港股IPO市場，迎來一位國貨美妝“細分龍頭”。

投資家網獲悉，近日A股“眼霜第一股”丸美生物已正式啟動赴港二次上市征程。若順利登陸，丸美將成為少數(shù)實現(xiàn)“A+H”布局的國貨美妝巨頭。

丸美生物的成長軌跡，堪稱國貨美妝細分突圍的縮影。1995年創(chuàng)始人孫懷慶南下廣州創(chuàng)業(yè)，2002年確立“日本技術+中國市場”定位深耕眼部護理，2007年憑借“彈彈彈，彈走魚尾紋”的爆款眼霜打響品牌，2019年登陸A股成為名副其實的“眼霜第一股”。

歷經25年沉淀，丸美生物書寫了國貨美妝的細分突圍史，也留下了一串待解謎題。它的赴港IPO，表面是跟風“出海融資”浪潮，底層卻藏著所有本土企業(yè)都繞不開的命題：當“細分優(yōu)勢”紅利見頂、“營銷驅動”模式難以為繼，該用什么故事承接下一段增長？

一

上世紀90年代的廣州，國貨美妝正處在“冰火兩重天”的格局里：國際品牌靠全臉護膚搶占一二線白領市場，定價偏高；本土品牌扎堆大眾市場，多是低價面霜、爽膚水，同質化嚴重得讓人眼花繚亂。

1995年，26歲的重慶青年孫懷慶，辭掉國企鐵飯碗南下，一頭扎進當時頗有名氣的植美村。

在這兒待了幾年，他敏銳地抓住一個被所有人忽略的縫隙：不管是國際大牌還是本土小廠，幾乎沒人專門做眼部護理。

那時候消費者已經開始在意眼角皺紋，但市面上的眼部產品要么是全臉護膚的“邊角料”，要么貴得離譜，根本沒貼合普通人的需求。

孫懷慶心里清楚，與其在紅海市場拼價格，不如在細分賽道扎深根。

2002年，他成立廣州佳禾（丸美前身），沒急于推出產品，反而花了兩年時間跑日本考察，最終敲定“日本技術+中國市場”的路子，主打“專業(yè)眼部護理”。

既靠日本美妝的技術背書提調性，又貼合中國消費者的膚質和價格預期，這在當時算是相當有遠見的打法。

2007年，丸美彈力蛋白眼霜橫空出世，再配上“彈彈彈，彈走魚尾紋”的魔性廣告語，一下子成了現(xiàn)象級爆款。

更關鍵的是定價：比本土美妝均價高不少，卻比歐萊雅同類產品便宜，精準卡在中高端眼部護理的空位上。靠著這款核心產品，丸美快速在消費者心里種下“提到眼霜，就想到丸美”的認知。

之后十幾年，丸美死死守住眼部護理賽道，市場份額穩(wěn)步提升。2019年，它成功登陸A股，成了名副其實的“眼霜第一股”，上市首日市值就破百億，算是把細分卡位的戰(zhàn)略玩到了極致，也給國貨美妝的細分突圍打了個樣。

但坐穩(wěn)龍頭后，丸美開始想“變大”。

2013年，它引入LVMH旗下的私募股權基金，不僅要資金，更想借對方的資源提升國際化調性，還搭起“日研發(fā)、法設計、中營銷”的鐵三角模式。

品牌形象慢慢從“本土專業(yè)”往“國際化中高端”靠，渠道也從傳統(tǒng)專柜拓展到購物中心、高端商超。

A股上市后，丸美更是動作頻頻：砸錢建全球眼部肌膚研究中心，想擺脫對外部技術的依賴；推出大眾護膚品牌“春紀”和彩妝品牌“戀火”，想覆蓋高、中、低端市場，打破單賽道的局限。當時國貨美妝正流行多品牌擴張，珀萊雅、上海家化都在這么做，丸美的布局看似順理成章。

可理想很豐滿，現(xiàn)實很骨感。多品牌戰(zhàn)略很快遇阻：“春紀”始終打不開市場，最后只能退出線上主流渠道；“戀火”雖有增長，但體量太小，撐不起第二增長曲線，最后還是“主品牌獨大，副品牌拖后腿”。

更讓人看不懂的是轉型方向的搖擺。2024年，丸美把證券簡稱從“丸美股份”改成“丸美生物”，高調宣布向生物科技轉型，想蹭“成分黨”的熱潮。

但明眼人都能看出，這更像喊口號：研發(fā)投入少得可憐，花在營銷上的錢卻是研發(fā)的二十多倍；核心的眼部產品銷量下滑，只能靠提價維持增長，慢慢陷入“不促不銷、以價換量”的被動局面。

回頭看丸美25年的創(chuàng)業(yè)路，其實一直在“堅守”和“擴張”、“營銷驅動”和“技術轉型”之間糾結。

初期靠精準洞察站穩(wěn)腳跟，但后續(xù)的戰(zhàn)略調整總顯得倉促，多品牌布局沒章法，科技轉型流于表面，最后落得“想轉型沒實力，想堅守遇瓶頸”的尷尬處境，也為后來的資本運作埋下了隱患。

二

把“股份”改成“生物”，一字之差，藏著丸美搶占“生物科技+醫(yī)美”高端賽道的野心。當時美妝行業(yè)正刮“成分黨”的風，消費者不再盲目追品牌，更看重產品的成分和技術含量，生物科技、醫(yī)美賽道成了高增長的香餑餑。

為了撐住這個敘事，丸美做了不少“表面功夫”：申報重組膠原蛋白III類器械，想搶先鎖定醫(yī)院和醫(yī)美渠道；和清華大學合作設實驗室，拿政府經費支持；推出主打生物成分的“小金針”，想復制當年眼霜的爆款神話。

這些布局看似踩中了行業(yè)風口，要是能落地，既能提升品牌溢價，又能找到新的增長曲線，也能給沖刺港股加分。畢竟港股投資者更吃“高成長、高技術壁壘”這一套。

但美妝行業(yè)的“科技牌”，從來不是喊口號就能打贏的。

不管是重組膠原蛋白的技術轉化，還是醫(yī)美渠道的開拓，都需要長期砸錢、積累資源。丸美的這些動作，到底是真轉型，還是為了迎合資本市場做的“面子工程”，誰也說不準。

光鮮敘事的背后，是藏不住的經營短板，最突出的就是費用結構嚴重失衡。

丸美一直靠營銷驅動增長，花在廣告、流量上的錢居高不下，研發(fā)投入?yún)s少得可憐，甚至還把和研發(fā)無關的咨詢費算進研發(fā)費用里，被監(jiān)管出具警示函。

這種“重營銷、輕研發(fā)”的極端模式，早就陷入了惡性循環(huán)：營銷費用漲得比營收還快，擠壓了利潤空間；核心產品靠提價維持增長，品牌口碑慢慢被消耗。

品牌結構的問題也越來越突出。主品牌“丸美”和“戀火”雖在增長，但“春紀”已經徹底收縮；曾經引以為傲的眼部護理產品，競爭力也在弱化，珀萊雅、薇諾娜等品牌紛紛推出同類產品，搶占市場份額。

其實丸美不是沒優(yōu)勢：深耕眼部護理25年，消費者心智穩(wěn)固，毛利率一直很高；申報的重組膠原蛋白III類器械要是獲批，也能在醫(yī)美渠道占個先機。

但短板同樣致命：研發(fā)轉化能力不足，和華熙生物、福瑞達這些深耕生物科技的企業(yè)比，差距不是一星半點；2019年A股上市的核心募投項目一再延期，產能擴張和技術升級落不了地；再加上行業(yè)競爭越來越激烈，港股市場對美妝企業(yè)的估值分化又明顯，“重營銷輕研發(fā)”的底色，很可能讓它遭遇估值折價。

三

丸美2019年登陸A股，2025年沖刺港股，兩次資本動作，折射出不同階段的行業(yè)背景和戰(zhàn)略訴求，也藏著國貨美妝的發(fā)展困境。

2019年A股上市時，國貨美妝正處在線上電商崛起的黃金期，細分賽道龍頭特別受資本青睞。丸美靠著“眼部護理第一品牌”的定位，順利拿到估值高地，募資主要用來擴產能、升級渠道，踩準了當時的行業(yè)主線。

但到了2025年，情況完全變了。國內美妝市場進入存量博弈，增長放緩成了常態(tài)，珀萊雅、自然堂等企業(yè)增速都不及預期。

國際化成了國貨美妝的重要出路，港股作為國際化融資平臺，成了大家籌集外匯、拓展海外市場的首選，毛戈平已經上市，珀萊雅、自然堂也陸續(xù)遞表，丸美不過是跟風加入熱潮。

不過丸美的港股之路，還有點特殊。它想做“A+H”企業(yè)，核心是想靠港股解決國際化戰(zhàn)略的外匯需求，尤其是它“避開歐美、深耕東南亞”的出海路徑。

目前它已經通過保稅倉布局東南亞，物流成本、賬期都有優(yōu)勢，港元融資能直接用來建供應鏈、做本地化營銷，還能避免換匯成本和匯率風險，順便提升品牌在東南亞的認可度。

但兩次上市的時機和募資用途，暴露了它戰(zhàn)略規(guī)劃的混亂：A股上市的募投項目還沒落地，就急著赴港融資，難免讓投資者質疑資金使用效率和戰(zhàn)略定力。

更關鍵的是，丸美的資本操作充滿矛盾，引發(fā)了市場的信任危機。一方面，它急需資金：募投項目延期，剩余募集資金所剩無幾，生物科技研發(fā)、東南亞出海、產品創(chuàng)新都要花錢；A股股價下跌，再融資難度加大，赴港上市成了無奈之選。

另一方面，監(jiān)管壓力步步緊逼，廣東證監(jiān)局出具警示函，指出它收入確認不準確、募集資金混用等問題，內控缺陷暴露無遺。

最讓人爭議的是“一邊缺錢，一邊分紅”的操作。

2025年上半年，丸美拿出一半以上的凈利潤分紅，自A股上市以來累計分紅超10億元，而實控人夫婦持股超80%，大部分分紅都進了自己口袋。

這種“向市場融資，給股東返現(xiàn)”的操作，不僅加劇了資金缺口，更讓投資者懷疑：公司到底是想優(yōu)先發(fā)展，還是優(yōu)先兌現(xiàn)實控人的短期回報？

說到底，丸美急于赴港上市，是多重壓力下的破局嘗試，但戰(zhàn)略的搖擺、經營的短板、內控的缺陷，讓這場突圍戰(zhàn)充滿不確定性。

如果它不能證明生物科技轉型不是概念炒作，不能解決費用失衡、品牌單一的問題，不能修復市場信任，即便成功登陸港股，也可能面臨估值折價，甚至陷入更尷尬的增長困境。

而丸美的經歷，也給扎堆赴港的國貨美妝提了個醒：資本能給機會，但最終還是要靠實力說話。