《金證研》北方資本中心 樂之BR&*DL/作者 廉貞 映蔚/風控

開市四年以來，北交所上市公司截至2025年11月15日累計融資超600億元，平均每家融資2億元。將“目光”移至此番申報北交所的大連美德樂工業自動化股份有限公司（以下簡稱“美德樂”）。在兩輪問詢中，美德樂均被問詢收入確認準確性，其中包括產品驗收周期逐期延長具體原因、合同負債與發出商品匹配性、收入確認時點準確性及單據有效性等方面。

此次申報北交所，2024年及2025年上半年，美德樂的營收及凈利潤均呈正增長，而可比公司2024年歸母凈利潤增速較2023年下滑超15%。此外，報告期內，美德樂不僅扣非ROE逐年走低，其研發投入占比也不及同行均值。值得一提的是，美德樂2024年及2025年上半年收現比和凈現比皆小于1。對于美德樂而言，其輔導期將申報板塊由深主板變更為北交所，其稱系基于自身經營情況及戰略規劃。

1.1 2024年及2025年上半年業績均正增長，可比公司2024年歸母凈利潤增速較2023年下滑超15%

據美德樂簽署于2025年11月14日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年11月14日的招股書”），2022-2024年，美德樂的營業收入分別為10.31億元、10.09億元、11.38億元；同期，美德樂的凈利潤分別為2.24億元、2.08億元、2.13億元。

經《金證研》北方資本中心測算，2023-2024年，美德樂營業收入增速分別為-2.13%、12.73%。同期，美德樂凈利潤增速分別為-7.06%、2.26%。

此外，美德樂2025年半年報顯示，2025年1-6月，美德樂營業收入及凈利潤分別為7.12億元、1.52億元。同期，美德樂營業收入增速及凈利潤增速分別為35.13%、58.87%。

值得說明的是，2024年，美德樂五家同行的歸母凈利潤均下滑。

據美德樂簽署于2025年11月14日的《關于美德樂向不特定合格投資者公開發行股票并在北交所上市申請文件審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”），美德樂的同行可比企業分別系東莞怡合達自動化股份有限公司（以下簡稱“怡合達”）、博眾精工科技股份有限公司（以下簡稱“博眾精工”）、無錫先導智能裝備股份有限公司（以下簡稱“先導智能”）、宏工科技股份有限公司（以下簡稱“宏工科技”）、福能東方裝備科技股份有限公司（以下簡稱“福能東方”）。

2023-2024年，怡合達營業收入增速分別為14.58%、-13.08%，博眾精工營業收入增速分別為0.59%、2.36%，先導智能營業收入增速分別為19.35%、-28.71%，宏工科技營業收入增速分別為46.83%、-34.64%，福能東方營業收入增速分別為6.2%、-10.86%。

2025年1-6月，怡合達、博眾精工、先導智能、宏工科技及福能東方的營業收入同比增速分別為18.70%、2.34%、14.92%、-19.32%、12.08%。

據首輪問詢回復，2024年，美德樂可比企業營業收入受新能源領域市場需求下降等因素影響整體延續了下滑趨勢，但其中博眾精工因新能源領域收入占比相對較低，整體營業收入維持了穩定增長。

據簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂應用于新能源電池領域的產品收入，占主營業務收入的比例分別為63.76%、58.19%、57.46%、61.98%

據上述五家可比公司2024年年報披露的業績測算，2023-2024年，怡合達歸母凈利潤增速分別為7.73%、-25.87%，博眾精工歸母凈利潤增速分別為17.8%、2.05%，先導智能歸母凈利潤增速分別為-23.45%、-83.88%，宏工科技歸母凈利潤增速分別為5.86%、-34.03%，福能東方歸母凈利潤增速分別為122.97%、18.63%。

據上述五家可比公司2025年半年報，2025年1-6月，怡合達、博眾精工、先導智能、宏工科技及福能東方的歸母凈利潤同比增速分別為26.49%、69.69%、61.19%、-15.70%、-149.54%。

也就是說，與2023年相比，2024年美德樂五家的同行歸母凈利潤增速均下滑超15%。

在此情況下，2024年及2025年上半年，美德樂的收現比、凈現比均不足1。

1.2 2024年及2025年上半年收現比和凈現比皆小于1，且近三年一期扣非ROE走低

據簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂銷售商品、提供勞務現金分別為10.37億元、10.76億元、5.34億元、3.29億元。同期，美德樂經營活動產生的現金流量凈額分別為2.28億元、2.52億元、0.94億元、0.86億元。

經《金證研》北方資本中心測算，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂收現比分別為1.01、1.07、0.47、0.46。同期，美德樂凈現比分別為1.02、1.21、0.44、0.57。

據簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂扣除非經常性損益后凈資產收益率（以下簡稱“扣非ROE”）分別為50.9%、28.56%、22.39%、13.8%。

不難看出，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂的扣非ROE呈下滑趨勢。

此外，2022-2024年，美德樂研發投入占營業收入的比例均低于同行均值。

1.3 2022-2024年及2025年上半年，研發投入占營業收入的比例均低于同行均值

據簽署于2025年11月14日的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，美德樂研發投入占營業收入的比例分別為4.18%、4.26%、4.9%、4.68%。同期，美德樂同行可比企業研發投入占營業收入比例均值分別為7.27%、7.22%、7.67%、8.33%。

值得注意的是，美德樂在輔導備案期間曾變更上市板塊。

據美德樂簽署于2025年5月21日的《美德樂申請公開發行股票并在北交所上市輔導備案及其進展公告》，2024年9月9日，美德樂基于自身經營情況及戰略規劃，決定將擬上市板塊由深圳證券交易所主板調整為北交所。

據簽署于2025年11月14日的招股書，怡合達系深交所創業板上市公司，博眾精工系上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）科創板上市公司，先導智能系深交所創業板上市公司，宏工科技系深交所創業板上市公司，福能東方系深交所創業板上市公司。

1.4 結語

2022-2024年及2025年1-6月，美德樂研發投入占營業收入的比例均低于同行均值。此番上市，美德樂由深交所主板轉至北交所，而其同行均系科創板或創業板上市公司。此番申報北交所，美德樂不僅2024年及2025年上半年收現比和凈現比皆小于1，其近三年一期的扣非ROE還逐年走低。

免責聲明：本研究分析系基于我們認為可靠的或已公開的信息撰寫，我們不保證文中數據、資料、觀點或陳述不會發生任何變更。在任何情況下，本研究分析中的數據、資料、觀點、或所表述的意見，僅供信息交流、分享、參考，并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，我們不對任何人因使用本研究分析中的任何數據、資料、觀點、內容所引致的任何損失負任何責任，閱讀者自行承擔風險。本研究分析，主要以電子版形式分發，也會輔以印刷品形式分發，版權均歸金證研所有。未經我們同意，不得對本研究分析進行任何有悖原意的引用、刪節和修改，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。