出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

11月18日，PCB龍頭企業(yè)東山精密向聯(lián)交所正式遞交招股書，謀求A+H同時(shí)上市。

在PCB行業(yè)大爆發(fā)情形下，東山精密業(yè)績(jī)卻連續(xù)數(shù)年原地踏步。但由于投資者對(duì)PCB企業(yè)的追捧，即便業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，但自2024年1月低點(diǎn)以來(lái)，公司股價(jià)仍漲超500%。

伴隨股價(jià)大漲，東山精密擬在市盈率（TTM）超110倍情形下赴港上市募資。此次IPO，東山精密募資用途之一便是償還債務(wù)。即便如此，短期內(nèi)東山精密資金壓力依舊不小，其短期需要支付供應(yīng)商資金超110億元。

在公司市盈率（TTM）超110倍且業(yè)績(jī)連續(xù)數(shù)年原地踏步的情形下，東山精密能否順利登陸港股？

1、高端PCB布局晚，行業(yè)火熱公司利潤(rùn)卻下滑

在PCB行業(yè)極度火熱的背景下，2025年前三季度東山精密交出的業(yè)績(jī)并不理想。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入270.71億元，同比微增2.28%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.23億元，同比增長(zhǎng)14.61%。

值得注意的是，第三季度東山精密利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，當(dāng)季公司歸母凈利潤(rùn)為4.65億元，同比減少8.19%。

從收入來(lái)看，PCB是公司第一大業(yè)務(wù)，2025年上半年?yáng)|山精密PCB業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入110.6億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例為65.2%。

按材料屬性劃分，PCB又分為軟板、硬板、軟硬結(jié)合板。其中軟板主要應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車電子、醫(yī)療設(shè)備等，而硬板主要應(yīng)用于電腦主板、交換機(jī)、路由器等領(lǐng)域，高多層PCB硬板則可以應(yīng)用在AI服務(wù)器上面。

目前，東山精密的PCB以軟板為主，公司大客戶則以特斯拉、蘋果等為主。過(guò)去幾年，由于特斯拉汽車及蘋果電子產(chǎn)品銷量增速平緩，公司PCB軟板收入增速較為緩慢。

2022年，公司PCB軟板收入為218.19億元，2024年上升至248億元，兩年時(shí)間增長(zhǎng)不到14%。硬板方面，2024年公司硬板收入為28.43億元，與2023年的28.46億元相當(dāng)。

作為對(duì)比，2024年在AI服務(wù)器需求暴增的背景下，2024年中國(guó)18層以上多層板增速高達(dá)67.4%，HDI（高密度電路板）增速也達(dá)21.0%。

在此背景下，可生產(chǎn)高多層板PCB企業(yè)的勝宏科技、滬電股份自2024年以來(lái)業(yè)績(jī)暴增。以勝宏科技為例，2024年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.54億元，同比增長(zhǎng)72.0%。2025年前三季度，勝宏科技實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)32.45億元，同比增長(zhǎng)324.38%。

僅從收入來(lái)看，截至2025年前三季度東山精密或許并沒有多少高多層PCB布局。此次IPO，東山精密募資用途之一便是計(jì)劃募資生產(chǎn)高端PCB。但鑒于建設(shè)周期較長(zhǎng)，公司還能否趕上高端PCB盛宴值得關(guān)注。

此前，東山精密便投資18億元建設(shè)多層線路板，截至2025年6月30日，該項(xiàng)目建設(shè)已經(jīng)完成90%。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向東山精密了解，目前，公司是否具備生產(chǎn)18層以上多層板及HDI（高密度電路板）的技術(shù)，目前公司正在建設(shè)的多層線路板有多少產(chǎn)能是在18層以上多層板，是否有HDI（高密度電路板）產(chǎn)能安排？

此次赴港上市，公司計(jì)劃投建高端PCB，由于上市時(shí)間較長(zhǎng)，加之產(chǎn)能建設(shè)時(shí)間較長(zhǎng)，此時(shí)募資投建是否擔(dān)心屆時(shí)有產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)？截至發(fā)稿，未獲得東山精密回應(yīng)。

2、收購(gòu)CPO企業(yè)股價(jià)大漲，市盈率超110倍后赴港上市

雖然業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不理想，但并不妨礙投資者對(duì)東山精密的青睞。

2024年2月5日東山精密股價(jià)一度下跌至10.81元/股，截至11月28日，公司股價(jià)上漲至75.06元/股，不到兩年的時(shí)間公司股價(jià)累計(jì)漲幅近600%。

由于近兩年公司業(yè)績(jī)并沒有增長(zhǎng)，加之股價(jià)大幅上漲，目前東山精密市盈率（TTM）超110倍，遠(yuǎn)高于其他主流PCB廠商。

作為對(duì)比，在創(chuàng)業(yè)板上市的勝宏科技市盈率（TTM）約65倍，在深交所主板上市的滬電股份市盈率（TTM）約38倍左右。

東山精密股價(jià)大漲，除PCB概念加持外，也與公司6月14日一則對(duì)外投資消息有關(guān)。

6月14日，東山精密公告計(jì)劃通過(guò)全資子公司香港超毅，斥資不超過(guò)6.29億美元收購(gòu)索爾思光電100%股份，另加不超過(guò)0.58億美元收購(gòu)其ESOP權(quán)益，公司還計(jì)劃認(rèn)購(gòu)10億元可轉(zhuǎn)債，總耗資59.35億元人民幣。

據(jù)悉，索爾思光電主營(yíng)業(yè)務(wù)是光模塊生產(chǎn)、研發(fā)與銷售，該企業(yè)100G、200G、400G乃至800G光模塊都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)供貨，1.6T預(yù)計(jì)在年內(nèi)量產(chǎn)，2024年?duì)I收達(dá)29.32億元，凈利潤(rùn)4.05億元。在AI驅(qū)動(dòng)下，光模塊出貨量仍在攀升。

因此，自東山精密公告并購(gòu)前后，東山精密股價(jià)從40元/股左右，漲至目前75元/股左右。

目前，東山精密已支付主要股權(quán)轉(zhuǎn)讓款約26.33億元，索爾思光電自2025年10月起正式納入東山精密合并報(bào)表范圍，剩余的股權(quán)仍在交割當(dāng)中。

在CPO（光電共封裝）和PCB雙概念刺激下，東山精密股價(jià)大漲，市盈率（TTM）超110倍。在股價(jià)大漲，市盈率高企的背景下，東山精密選擇赴港IPO。

對(duì)于企業(yè)而言，能以較高的估值發(fā)行，必然能獲得更多的募資，這對(duì)于東山精密而言無(wú)疑是較大的利好。

此次IPO，東山精密除計(jì)劃拓展高端PCB產(chǎn)能外，公司更多的資金用途是募資還債。

招股書顯示，公司在建設(shè)鹽城東創(chuàng)精密組件生產(chǎn)一期、二期尚未償還貸款為3.3億元、3.17億元，建設(shè)蘇州東越一期、二期精密制造生產(chǎn)設(shè)施未償還貸款分別為4.4億元、2.93億元，以此計(jì)算上述貸款余額合計(jì)為13.8億元。

除上述債務(wù)外，公司還有大量債務(wù)需要償還，如此龐大的債務(wù)也讓東山精密付出了較為嚴(yán)重的代價(jià)，2024年公司僅利息支出便多達(dá)4.38億元。若能成功赴港上市募資，獲得融資償還部分有息債務(wù)，東山精密利息支出也將減少。不過(guò)以超110倍的市盈率赴港上市，能否獲得投資者認(rèn)可還是未知之?dāng)?shù)。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向東山精密了解，公司此時(shí)赴港募資，是否與公司股價(jià)連續(xù)大漲、估值較高有關(guān)？公司在A股市盈率（TTM）超110倍的情形下赴港募資，是否能獲得投資者認(rèn)可？目前，公司有無(wú)與中介機(jī)構(gòu)討論，確定A股初步發(fā)行價(jià)格？

鑒于港股估值普遍低于A股，若成功發(fā)行港股，是否擔(dān)心會(huì)拉低公司A股估值？截至發(fā)稿，未獲得東山精密回應(yīng)。

3、欠供應(yīng)商資金111億元?jiǎng)?chuàng)新高，公司多方籌資并購(gòu)擴(kuò)張

作為重資產(chǎn)、制造業(yè)企業(yè)，東山精密擴(kuò)張便是加杠桿并購(gòu)、對(duì)外投資擴(kuò)張而來(lái)。公開資料顯示，東山精密最早可追溯至1980年創(chuàng)立于蘇州東山鎮(zhèn)的一家小型鈑金和沖壓工廠。

1998年，公司正式注冊(cè)成立，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，東山精密成功在深交所主板上市。上市以來(lái)，雖然公司營(yíng)收持續(xù)上升，但由于經(jīng)營(yíng)一直未擺脫固有的傳統(tǒng)制造業(yè)模式，因此利潤(rùn)一直未有明顯起色。

2016年，在原有業(yè)務(wù)盈利能力并不理想的背景下，東山精密將目光投向了并購(gòu)市場(chǎng)。當(dāng)年，公司以6億美元的高價(jià)，成功收購(gòu)了當(dāng)時(shí)在納斯達(dá)克掛牌交易的FPC（柔性電路板）領(lǐng)軍企業(yè)維信（MFLEX）。

維信在FPC領(lǐng)域已積累了深厚的技術(shù)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)領(lǐng)域，并擁有三星、蘋果等巨頭客戶，并購(gòu)?fù)瓿珊蠊纠麧?rùn)開始騰飛，2017年公司扣非后凈利潤(rùn)達(dá)4.2億元，較2016年的4443萬(wàn)元增長(zhǎng)明顯。

2018年，又斥資2.93億美元收購(gòu)偉創(chuàng)力旗下PCB企業(yè)超毅（Multek），此后公司營(yíng)收和利潤(rùn)再度爆發(fā)，2020年公司營(yíng)收達(dá)280.9億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)上升至13.01億元。

連續(xù)并購(gòu)，加上不斷投資建設(shè)鹽城東創(chuàng)精密組件生產(chǎn)一期、二期項(xiàng)目、蘇州東越一期、二期精密制造生產(chǎn)設(shè)施項(xiàng)目，公司資金持續(xù)流出。

為了募集并購(gòu)、擴(kuò)張所需資金，東山精密四處籌措資金。Wind數(shù)據(jù)顯示，自上市以來(lái)公司累計(jì)募資267.66億元，其中通過(guò)IPO、定向增發(fā)、發(fā)行短期融資券的方式直接融資116.11億元，此外公司還通過(guò)向銀行等金融機(jī)構(gòu)間接融資151.54億元。

除通過(guò)資本市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)融資外，東山精密還在加大供應(yīng)商資金使用。截至2025年9月30日，東山精密應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)余額為111.6億元，創(chuàng)歷史新高，較2024年9月30日的101.2億元增長(zhǎng)超10億元。

此外，公司還在加強(qiáng)回款，截至2025年9月30日，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款余額為71.94億元，較2024年同期的78.19億元下降至超6億元。

即便如此，東山精密短期資金壓力仍不容忽視，2025年第三季度因支付索爾思光電收購(gòu)款26.33億元，公司貨幣資金從二季度末的87.28億元下降至66.76億元。未來(lái)，東山精密仍需支付近33億元索爾思收購(gòu)款項(xiàng)。

此外，公司一年內(nèi)到期需償還的非流動(dòng)負(fù)債高達(dá)28.79億元，以此來(lái)看東山精密在手貨幣資金并不寬裕，償債壓力較大。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向東山精密了解，目前公司尚需支付索爾思收購(gòu)款項(xiàng)近33億元，此外未來(lái)一年到期非流動(dòng)負(fù)債余額高達(dá)28.79億元，未來(lái)公司該如何籌措資金，確保收購(gòu)款項(xiàng)和到期債務(wù)順利支付？鑒于公司資金需求較大，目前公司在手銀行授信是否充裕？

截至2025年9月30日，公司應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)超111億元，創(chuàng)歷史新高，目前公司對(duì)供應(yīng)商付款信貸期是多長(zhǎng)？是否滿足國(guó)務(wù)院規(guī)定的需60天內(nèi)向小型企業(yè)支付貨款的要求？截至發(fā)稿，未獲得東山精密回應(yīng)。

在收購(gòu)CPO企業(yè)索爾思及PCB量產(chǎn)的預(yù)期下，資本市場(chǎng)給予東山精密極高估值，公司市值順利突破1300億元，但能否維持該市值，后期要看收購(gòu)CPO企業(yè)能否為公司帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽?，及公司高端PCB產(chǎn)能爬坡后訂單是否充足。

在A股市盈率超110倍的背景下，東山精密赴港上市募資，能否獲得投資者青睞順利登陸港股，「子彈財(cái)經(jīng)」將持續(xù)保持關(guān)注。

*文中題圖來(lái)自：東山精密官方微信公眾號(hào)；文中其他未署名配圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。