張明、陳胤默、王喆（張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任、中國首席經濟學家論壇理事）

注：本文的縮略版發表于《金融理論探索》2025年第3期，轉載請注明出處。為方便閱讀，此版本省略了腳注與參考文獻，全文請參見中國知網。文中配圖攝于北京金海湖北山步道。

摘要：在全球經濟不確定性增強、地緣政治緊張、數字貨幣及加密資產快速發展的背景之下，匯率制度改革迎來了新的風險和挑戰。現有文獻主要圍繞傳統選題展開研究：就匯率制度影響因素而言，主要從經濟因素和制度文化因素展開研究；就匯率制度的經濟影響而言，主要從宏觀經濟、金融市場與金融體系穩定、貨幣政策、國際貿易等四個維度展開研究；就人民幣匯率制度而言，主要圍繞人民幣匯率制度類型、匯改效果、逆周期因子、匯改與資本賬戶權衡、匯改方向和人民幣貨幣錨地位等六個方面展開研究。在全球新變局下，各國匯率制度面臨新的挑戰，本文提出在全球經濟周期不確定背景下的研究展望：應提升對匯率制度研究的時效性；加強數字貨幣對匯率制度改革的影響研究；加強對人民幣國際化與匯率制度改革的研究；加強匯率制度選擇對經濟的微觀影響機制和路徑研究。

匯率制度研究是學界和業界長期關注的重要議題。匯率制度選擇受多重因素影響，匯率制度的確立又會對一國宏觀經濟產生深遠影響。匯率制度的研究主要涉及三個方面：一是什么因素影響匯率制度的形成和決定？二是如何選擇匯率制度？三是匯率制度如何經濟？在俄烏沖突、地緣政治緊張、數字貨幣及加密資產和交易快速發展的背景之下，匯率制度改革迎來了新的風險和挑戰。

當前，中國是全球前十大經濟體中唯一沒有采用自由浮動匯率制度的國家。事實上，中國央行一直在努力尋求市場導向與金融穩定的結合，形成了具有中國特色的人民幣匯改道路的方案。自1994年匯改以來，人民幣匯率制度改革大致經歷了每十年左右一期的三個階段，經歷了匯率并軌、波幅擴大和中間價改革的結構性演進歷程（張明和陳胤默，2022）。2023年，中央金融工作會議指出要加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。長期以來，人民幣匯率制度改革的未來演進方向都是各方關注的重點。為此，有必要分析全球匯率制度研究的最新進展，為人民幣匯率制度改革提供理論基礎和政策參考。

一、匯率制度的概念及類型

匯率制度分類是研究匯率制度優劣性和匯率制度選擇的基礎，而對匯率制度與宏觀經濟關系的考察，首先在于對匯率制度如何分類。由于不同的分類方法會得出不同的研究結論，匯率制度的選擇成為宏觀經濟領域最具爭議性的問題。

1. 匯率制度的概念。匯率制度（Exchange Rate Arrangement）是指各國或國際社會對于確定、維持、調整與管理匯率的原則、方法、方式和機構等所做出的系統規定。匯率制度的內容涉及確定匯率原則和依據的確定、維持與調整匯率的辦法、管理匯率的法令、體制和政策等；制定、維持與管理匯率的機構。

2. 匯率制度的分類。總體而言，匯率制度可以分為固定匯率制和浮動匯率制。IMF根據各國匯改實踐，對匯率制度進一步細分為硬釘住、軟釘住和自由浮動。2014年至2022年，全球主要國家實行軟盯住匯率制度，其次為浮動匯率制度，少數國家實行其他有管理的安排（見表1）。在其中，軟釘住和自由浮動匯率制度根據是否存在中間匯率、中間匯率可變還是不可變、圍繞中間匯率是否有個波動區間等特點，可細分為多種不同匯率制度（余永定和肖立晟，2017）。根據IMF的匯率制度分類，人民幣匯率制度被歸類為類爬行安排（Crawl-like arrangement）。

3. 貨幣錨。貨幣錨是指貨幣當局為實現其政策目標而追求的主要中間目標（以物價穩定為主），包括匯率錨、貨幣指標制、通貨膨脹目標制等。具體而言：其一，匯率錨（Exchange rate anchor）是指貨幣當局通過買賣外匯使匯率維持在預定水平或一定范圍內。匯率是貨幣政策的名義錨或中間目標。一國官方宣布使用固定匯率政策（無論是硬掛鉤還是軟掛鉤）便意味著其使用匯率作為獨特的貨幣錨。當前，美元被全球主要國家選為貨幣錨，但比重有所下降。選擇美元作為匯率錨的國家比重從2014年的22.5%下降至2022年的13.4%。歐元作為全球第二大匯率錨，2022年占比為13.4%（見表2）。其二，貨幣指標制（Monetary aggregate target）是指貨幣當局使用政策工具來實現一個貨幣總額的目標增長率，如儲備貨幣、M1或M2。貨幣指標制將成為貨幣政策的名義錨點或中間目標。截止至2022年4月，有25個國家以貨幣總量為錨，該類別不包括任何采取自由浮動匯率制度的國家。其三，通貨膨脹目標制（Inflation-targeting framework）包括公開宣布通貨膨脹目標，以及由貨幣當局提出的機構承諾來實現通貨膨脹目標，通常是在中期范圍內。貨幣政策決策往往以未來通脹預測偏離宣布的通脹目標為指導，通貨膨脹預測（含蓄或明確地）作為貨幣政策的中間目標。截止至2022年4月，有45個國家實行通貨膨脹目標制。該類國家多為中等收入國家，也包括一些發達經濟體。其中，37個采取事實上的浮動或自由浮動匯率制度。其四，其他制度（Other）是指該國沒有明確規定名義貨幣錨，而是在執行貨幣政策時監測各種指標。當前，該類國家中的部分國家正在向通貨膨脹制過渡（例如埃及、蒙古、莫桑比克、巴基斯坦、突尼斯）。

4. 外匯干預。中央銀行進行外匯干預是為了建立外匯儲備、抑制外匯市場過度波動，對抗貨幣升值/貶值壓力。在釘住匯率制度下，各國央行干預外匯市場，以將匯率維持在一定的目標水平或范圍內，或在相對于中央匯率的波動范圍內。外匯干預的方式包括通過做市商直接參與買賣、外匯拍賣、口頭干預等方式。例如，俄羅斯使用預先宣布的計劃，其干預數量和干預方向基于預計的油氣收入和實際收入的差異；當實際石油和天然氣收入超過預期的數額將導致購買外匯，而短缺將導致在外匯市場上出售外匯。格魯吉亞國家銀行曾通過拍賣出售外匯看跌期權以積累外匯儲備，該工具自2019年4月以來已暫停使用。韓國銀行利用外匯均衡基金的資金干預市場。秘魯中央儲備銀行使用美元指數債券、外匯掉期和回購協議進行外匯市場干預。巴西中央銀行通過外匯掉期來干預衍生品市場。

此外，各國央行在新冠疫情期間還采取特別外匯干預措施應對貨幣快速貶值的壓力。例如，哥倫比亞央行在到期日通過拍賣機制延長NDF出售美元合同的期限。墨西哥外匯委員會通過外匯對沖計劃實施干預機制。毛里求斯銀行主動進行了一次單價外匯拍賣。銀行和外匯交易商可以參與拍賣。

二、匯率制度的選擇問題

匯率制度的選擇是一個動態變遷的過程，匯率制度并非一成不變（劉曉輝和范從來，2008）。米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）早期支持大多數欠發達國家實行靈活匯率，從20世紀70年代初開始青睞以固定利率和無中央銀行為特征的體系，并認為靈活匯率制度是發達國家的首選方案，但對于（大多數）發展中國家而言是次優解決方案（Edwards，2023）。

1. 貨幣錨的選擇。貨幣錨對匯率政策的制定，匯率制度的選擇至關重要。匯率制度選擇的差異會受到政府不同匯率政策目標的影響（劉曉輝和范從來，2009）。現有研究多聚焦于匯率錨和通貨膨脹目標制。其一，匯率錨。世界上許多國家都是采取有盯住的浮動匯率制度，主要是盯住美元（Ilzetzki等，2019）。美元作為世界大部分地區事實上的錨定貨幣或參考貨幣變得越來越重要（Ilzetzki等，2022）。中國也是采取盯住美元的匯率制度，作為貨幣錨，中國還在考慮金融穩定、通貨膨脹、穩定進出口這三大因素。2005年以來，人民幣匯率制度的貨幣籃子構成具有時變性。美元和歐元仍是目前人民幣一籃子貨幣中最重要的參考貨幣（周陽，2018）。其二，通貨膨脹目標制。雖然通貨膨脹目標制被當前許多國家央行采納，但學者們對其評價不一。Gon?alves和Salles（2008）發現來自發達經濟體的經驗證據并不能證明，采用通貨膨脹目標制有助于降低通貨膨脹水平和通貨膨脹波動。除了通貨膨脹和盯住美元之外，將實際匯率穩定作為一個政策目標是也很重要的，其保證將實際匯率納入泰勒規則，同時，其足以改善泰勒規則相對于最優政策的表現（Froyen和Guender，2018）。

2. 基于貨幣錨的選擇方案。學者們根據貨幣錨提出具體的匯率制度選擇建議。例如，人民幣的匯率制度選擇若以價格穩定為標準，則最優的人民幣匯率制度是以某一內解為代表的中間匯率制度；若以名義匯率穩定為標準，則最優匯率制度則是固定匯率制度（劉曉輝和范從來，2009）。Algozhina（2022）分析指出在有管理的匯率制度下，最好的政策組合是反周期的財政立場和消費者價格貨幣目標；哈薩克斯坦貨幣政策應該以消費者價格為目標，而不是以通貨膨脹為目標；有管理的匯率制度比靈活或浮動匯率制度更可取。

3. 實行浮動匯率制度的考量。無論是發展中國家還是發達國家，隨著經濟規模的擴大，其選擇浮動匯率制度的可能性增加（Mousavi等，2022）。隨著各國變得越來越富裕、金融越來越發達，各國似乎更加受益于日益靈活的匯率制度（Husain等，2005）。實行固定匯率和中間匯率制度的經濟體占比持續穩定增長，而實施浮動匯率制度的數量占比在下降；越來越多的國家采用匯率錨（美元是最主要的錨貨幣，歐元次之）和通貨膨脹盯標制的貨幣政策框架（劉曉輝和張璟，2018）。多數新興市場經濟體選擇爬行釘住、波幅與管理浮動匯率制度，并主要依存于真實狀態的驅動（路繼業和張嬈，2021）。

4. 實行固定匯率制度的考量。對于很少涉足國際資本市場的發展中國家來說，釘住匯率制因其持久性和相對較低的通脹率而引人注目。在過去30年間，有效匯率的波動性明顯下降，各國愈來愈重視對多邊匯率的考量。在實行釘住匯率制的發達國家增加匯率變動的靈活性；相對于發達國家，發展中國家對匯率的多邊性重視程度不夠，發展中國家對國際價格和國內價格的管理偏弱（黃薇和任若恩，2010）。盡管許多國家都實行浮動匯率制度，并宣揚其相對于其他匯率制度的優越性，但固定匯率仍然是一種有彈性的制度（Rabhi，2022）。盡管有人指責固定匯率制度阻礙了貨幣政策實施，但浮動匯率制度并不能保證貨幣主權（Faudot和Nenovsky，2022）。

5.事實匯率制度與官方公布的差異。學者研究發現官方公布匯率制度往往與事實匯率制度存在差異。例如，阿爾及利亞中央銀行自1994年起宣布實行有管理的浮動匯率制度，但Chekouri等（2022）研究發現阿爾及利亞匯率制度更有可能是圍繞美元和歐元的爬行釘住匯率制度。再如，突尼斯當局聲稱采用浮動匯率制度，但國際貨幣基金組織（IMF）將其歸類為類似爬行的制度（Bouabidi，2022）。Dudzich（2022）指出各國官方匯率制度聲明（所謂的權利上的匯率制度）和實際匯率制度的差異降低了貨幣政策的可信度，被認為是一種總體負面的經濟現象。

三、匯率制度的影響因素

貨幣當局在制定匯率政策時會受多重因素影響。為此，匯率制度的影響因素研究是學者們長期關注的研究議題。

（一）經濟因素

1. 宏觀經濟。隨著經濟規模的增大，一國選擇浮動匯率制度的可能性增大（Mousavi等，2022）。當國家擁有宏觀經濟自主權時，經濟的可持續性就會發生，而政治和財政一體化是必要條件。在此背景下，Mathieu（2024）提出了三種匯率制度配置方案：第一種配置方案是具有高資本流動性的貨幣聯盟；第二種配置方案對應于資本流動性低的固定但可調整的匯率制度；第三種配置方案是資本流動性高的凱恩斯主義的應用。

2.貨幣政策。Bouhali等（2023）研究貨幣政策在匯率制度轉型成功和降低相關風險中的作用發現，漸進和充分準備的過渡安排以改善匯率制度轉型的效果，并使市場在吸收國內外波動方面更具靈活性。在固定和中期匯率制度的背景下，擴張性貨幣政策是穩定匯率波動和減輕估值過高的有效工具（Jebeniani和Trabelsi，2022）。Bandaogo和Lartey（2023）考察中央銀行的獨立性對固定匯率制度可持續性的影響，發現在更加獨立的中央銀行的管理下，固定匯率制度更有可能持續較長時間；一個更加獨立的中央銀行更有可能促進一個更持久的固定匯率制度。

3. 進出口。發展中國家選擇更有彈性的匯率制度顯著地受到出口分散化的影響，特別是擴展邊際的出口分散化程度的正向影響（張璟和劉曉輝，2018）。在中國，穩定進出口是中國匯率制度選擇和匯率政策制定的重要考量因素。面對貿易條件惡化、外部需求降低等不確定性影響，例如中美貿易摩擦沖擊，匯率政策安排應該對經濟和金融穩定、貿易平衡等目標間進行綜合考慮，在必要時可適度干預匯率（朱孟楠和曹春玉，2019）。

4. 金融發展。一國金融結構、金融資產持有比例等金融因素會對匯率制度選擇產生影響。其一，國際金融資產與國際儲備。匯率制度的選擇與美元資產的持有比例和金融加速器效應密切相關（梅冬州和龔六堂，2011）。對于本幣并非國際貨幣的發展中國家，可能選擇通過中央銀行干預外匯市場以積累國際貨幣儲備的“儲備型匯率制度”，該種匯率制度將造成本幣長期貶值（或低估）和貿易的持續順差（龔剛等，2021）。其二，金融及經濟結構。實際資本控制程度對于彈性匯率制度的選擇具有顯著推動作用（劉曉輝等，2015），而金融結構以銀行（市場）為主導的經濟體更傾向于選擇固定（浮動）匯率制度（肖瀟等，2017）、資本流動程度越高的經濟體越可能選擇彈性匯率制度（張璟和劉曉輝，2015）。

（二）制度文化因素

1. 制度因素。匯率制度會受到各國制度質量、法律淵源、政治體制等制度因素的影響。其一，法律淵源。從經濟體制度特征與法律起源的角度來分析，制度特征評分較低、具有民法而非普通法法源的經濟體更傾向于采用固定匯率制度（楊嬌輝等，2019）。其二，制度質量。盡管在Alesina和Wagner（2006）看來，制度質量差的國家由于很難維持而經常放棄釘住匯率制度，許多制度相對良好的國家則表現出對浮動的恐懼。Carmignani等（2008）指出穩定的社會政治環境和高效的政治決策過程是選擇和堅持盯住美元的必要前提，這一發現挑戰了將匯率視為承諾工具的觀點，面對不利的經濟和社會政治基本面，政策制定者似乎更關注政權的可持續性。經濟結構和政治偏好對匯率制度選擇影響顯著，而經濟沖擊的影響則相對不明顯（朱孟楠和陳欣銘，2014）。其三，官員偏好。政治和經濟影響該國固定匯率制度的選擇，政治官員的偏好對外匯政策有著重大影響（Aminirad & Mehregan，2019）。隨著中國國際收支平衡和人民幣匯率接近均衡水平，國內利益集團的政治博弈而不是國際政治壓力在未來人民幣匯率的雙向變化中發揮著更重要的作用（Li，2019）。

2. 民主。越民主的國家和政治不穩定程度越高的國家越可能表現出害怕浮動的特征（劉曉輝和張璟，2015）。Dudzich（2022）發現外匯儲備、經常賬戶余額和經濟開放度等一系列宏觀經濟因素影響著貨幣當局違背其官方匯率制度承諾的概率，在更民主和制度更先進的國家，匯率制度差距出現的頻率更低。在中東和北非國家，民主的政治制度和低水平的腐敗增加了選擇固定匯率制度的可能性（Maraoui等，2022）。

3. 國家文化。個人主義國家更有可能采用自由浮動匯率制度，其他文化維度（不確定性規避、權力距離和男性氣質）可以影響匯率制度的選擇，但它們的影響弱于個人主義（Cao等，2020）。

四、匯率制度的經濟影響

匯率制度會對一國經濟產生深遠影響。這是學者們關注的重點領域。

（一）宏觀經濟

1. 通貨膨脹。價格對匯率變動的反應是不同的，這取決于引起匯率變動的因素（Forbes等，2018）。其一，浮動匯率制度對通脹的影響。Nasir和Simpson（2018）發現在英國退出歐盟的背景下，英鎊貶值對英國的通貨膨脹和貿易平衡有顯著影響，這種貶值有助于改善外部平衡并引導通貨膨脹達到其法定目標。Bizuneh（2022）發現GDP增長和開放度降低了退出釘住匯率制的可能性，而失業率的上升和對政府的索賠增加則增加了放棄釘住匯率制的可能性，外國凈資產和通貨膨脹會影響掛鉤制度的持續時間時，經濟增長對風險率的負面影響是巨大的。其二，固定匯率制度對通脹的影響。在固定匯率制度下，匯率對越南消費價格的傳遞效應（ERPT）與各部門的通脹水平和波動性正相關（Pham等，2022）。固定匯率制度的通貨膨脹率低于浮動匯率制度；然而，與固定匯率制度相比，浮動匯率制度對通脹的影響更大（Agoba等，2022）。Asgharpur等（2022）發現在伊朗經濟中，通貨膨脹和匯率彈性這兩個變量對經濟增長有直接的負面影響，但匯率制度和通貨膨脹對伊朗經濟增長的交互影響是積極的。

2. 經常賬戶。匯率靈活性對經常賬戶動態調整的確很重要，靈活的匯率意味著不那么持久的經常賬戶動態調整（Ghosh等，2013）。Chinn和Wei（2013）發現即使考慮到經濟發展、貿易和資本賬戶開放的程度，匯率制度的靈活性與經常賬戶逆轉率之間也沒有強有力、穩健或單調的關系。Harkmann和Staehr（2021）發現匯率制度對中東歐國家經常賬戶余額驅動因素的重要性。經常賬戶持續性隨著名義匯率制度的靈活性而下降，并且對于工業國來說，在硬釘住匯率制度下經常賬戶持續性顯著高于浮動匯率制度下的經常賬戶持續性。這一發現的經濟驅動力是匯率調整機制的渠道相對于其沖擊渠道在影響實際匯率持續性方面占主導地位（Tseng和Wu，2023）。

3. 債務違約風險。匯率制度對主權債務與風險之間的關系產生重大影響。較高的公共債務與GDP比率會增加主權債務風險（規模效應）；外國公共債務的比例越大、主權風險就越大，其影響因匯率制度不同而存在差異（Keyser和Paczos，2023）。世界不確定性的增加會降低固定匯率制度和靈活匯率制度下的國內信貸水平，但這種溢出效應對實行固定匯率制度的國家來說更高（Ghosh和Kumar，2022）。CHO等（2022）利用具有中國特色的小型開放經濟模型，探討外幣債務情況下的金融摩擦如何影響中國經濟和社會福利發現，金融渠道和貿易渠道在應對各種外部沖擊方面運行良好，浮動匯率制度下的宏觀經濟變量比固定匯率制度下更加穩定，帶來更高的福利。

4. 經濟增長。其一，中間匯率制度對經濟增長的影響。對于采用中間匯率制度的國家來說，這種影響的程度往往會受到抑制；通過剛性和靈活性的結合，中間匯率制度似乎能夠更有效地減輕匯率波動對經濟增長的直接影響（Ameziane等，2022）。ERDAL（2022）分析中間靈活匯率制度下實際匯率波動對土耳其經濟增長的影響，發現無論是在中間匯率制度還是靈活匯率制度下，實際匯率波動都會對經濟增長產生抑制作用。其二，最優匯率制度對經濟增長的影響。東盟國家的最優匯率制度最大限度地減少了外國需求沖擊對實際產出、實際匯率、價格水平和國家間收入差距的不利影響，固定匯率能夠更好地隔離產出和實際匯率免受不利的外需沖擊的影響；靈活的匯率制度可以降低通貨膨脹并縮小各國的收入差距（Nguyen等，2020）。特定地區的貨幣政策實現了兩個地區全要素生產率的最大增長；在固定匯率的情況下，共同貨幣政策將工資通脹率較高的地區推入了低增長陷阱，高工資通脹國家的全要素生產率增長較低（Ward，2023）。其三，靈活匯率制度對經濟增長的影響。盡管匯率波動會對宏觀經濟變量的表現產生負面影響，但金融結構就像一個渠道，可以改變這些波動的影響；金融結構指數對浮動匯率制度國家的經濟增長具有顯著的正向影響；浮動匯率制度的國家從長遠來看，隨著金融體系從銀行主導型向市場主導型的轉變，可以防止匯率波動的不利影響（Mohammadi等，2019）。其四，外匯干預對經濟增長的影響。Lu等（2022）估計指出了中國央行內部和外部政策目標之間的權衡，中國央行強有力的外匯干預導致對國內GDP和通脹波動的反應疲軟。

5.資本流動。第一，不同匯率制度對資本流動的影響。Lu等（2022）發現當全球風險厭惡程度較低時，靈活的匯率制度可以穩定資本流動，特別是對于總負債流動而言；然而，當全球風險厭惡情緒高漲時，它無法發揮這樣的作用。較大的備兌平價偏差將放大全球避險的影響，這解釋了在全球避險高峰期靈活匯率制度的失敗。Guo等（2021）發現債務主導的凈資本流入突然停止與發展中國家的國內信貸緊縮密切相關，靈活的匯率制度抵消了信貸緊縮的嚴重程度。相比于固定匯率制國家，在浮動匯率制國家，跨國銀行資本流入與國內信貸的順周期關系減弱，但債券資本流入與國內信貸的順周期關系有所增強（劉家琳和蘆東，2024）。第二，不同匯率制度對FDI的影響。Harms和Knaze（2021）發現宣布的匯率穩定會增加雙邊外國直接投資流量，通過非浮動匯率制度聯系在一起的國家似乎從對方那里吸引的外國直接投資（FDI）更多。特別是，沒有貨幣聯盟等單獨法定貨幣的關系對發達國家和發展中國家的外國直接投資最有利。Eregha（2020）研究發現固定匯率制度阻礙了西非貨幣區的FDI流動，匯率制度對FDI流入影響的傳導取決于區內外匯儲備和經常賬戶余額的頭寸。第三，不同匯率制度應對美聯儲貨幣政策沖擊的反應。新興市場國家采用彈性匯率制度在應對美聯儲貨幣政策及信息披露沖擊時的減震器作用存在差異性，在應對跨境資本無規則流動時，彈性匯率制度是單純貨幣政策緊縮沖擊的放大器、信息披露經濟向好沖擊的減震器（李婧等，2023）。

6.經濟周期。Hou和Knaze（2022）發現匯率制度是經濟周期同步的一個強有力的決定因素。與自由浮動安排的國家相比，在沒有單獨法定貨幣的國家，衡量經濟周期同步性的相關系數大約高出0.07至0.12個百分點；這種影響并不總是隨著匯率制度靈活性的增加而線性下降，因為爬行釘住和爬行區間的影響被證明是微不足道的，而移動區間作為一種更靈活的匯率制度類型的影響則積極而顯著。

7.產出。固定匯率和浮動匯率都對尼日利亞的部門產出產生了積極和顯著的影響；然而，在尼日利亞，固定匯率對產出的影響比浮動匯率更大（Day，2022）。在靈活匯率下，貨幣政策縮小產出缺口，并實現兩個地區相關的全要素生產率的最大化增長；一旦將匯率固定，結構性工資通脹較高的地區就會陷入低增長陷阱（Ward，2022）。溫興春等（2024）發現隨著金融機構跨境借貸規模增加，固定匯率制在降低產出波動和社會福利損失方面優于浮動匯率制。

8.經濟一體化。Nathaniel等（2019）發現人均收入、運輸成本、共同語言和匯率制度等因素對西非經共體經濟一體化具有顯著正向影響，而實際國內生產總值和關稅系數對西非經共體經濟一體化具有負向影響；匯率制度每增加一個單位，西非經共體經濟一體化將加深0.13%；匯率制度對促進西非經共體經濟一體化發揮著重要作用。

（二）金融市場

1. 金融危機。學者們普遍認為實施固定匯率制度、中間匯率制度、浮動匯率制度引發金融危機的可能性將逐漸變大。匯率貶值可能會導致緊縮，讓匯率浮動可能會使經濟暴露于自我實現的危機（Bianchi和Coulibaly，2023）。其一，浮動匯率制度對金融危機的影響。金祥義等（2019）指出固定和中間匯率制度相比于浮動匯率制度，均能顯著降低一國發生銀行危機的概率，并且不同匯率制度對銀行危機持續時間也存在差異性影響。王道平等（2017）研究發現匯率制度彈性較大、本國匯率波幅容忍度較高、匯率政策可信度較低的國家，發生貨幣危機的可能性也越大。但也有學者對不同匯率制度引發金融危機的可能性持有不同的觀點。其一，固定匯率制度對金融危機的影響。儲備對貨幣危機可能性的緩解作用較低；與匯率制度更為靈活的國家相比，實行釘住匯率制度的國家需要積累更多的儲備以避免貨幣危機（Sever，2021）。Gertler等（2007）分析韓國經濟在1997-1998年金融危機期間的行為，采用反事實檢驗分析固定匯率制度是如何通過束縛貨幣政策的手腳來加劇危機的。但也有學者認為，固定匯率制度的績效雖然一定程度上超過浮動匯率制度，但并不具有明顯優勢，匯率制度選擇與貨幣危機也沒有必然聯系（何慧剛，2009）。其三，中間匯率制度對金融危機的影響。路繼業（2015）認為中間匯率制度與金融危機沒有必然聯系，但由于政策制定者與公眾目標存在差異，當經濟體受到較強外部沖擊時，中間匯率制度也具有內在不穩定性。

2. 股票市場。人民幣作為國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權籃子中唯一一種匯率形成不完全由市場驅動的貨幣，人民幣為研究掛鉤匯率風險的定價提供了理想的案例，Hua等（2022）發現股市對從釘住匯率到受控浮動匯率制度的改變做出了負面反應，這說明匯率風險增加對貨幣升值的預期對股票估值產生了負面影響。Fung等（2022）研究匯率制度變化對中國雙重上市股票價格差異的影響，發現匯率制度限制了中國雙重上市股票的價格平價；與掛鉤制度相比，在有管理的流通股制度下，中國雙重上市股票之間的差距有所縮小。在2015年811匯改后，更多的中國企業受到匯率波動的影響（He等，2021）。

（三）外匯市場

1.實際匯率。匯率制度可能會導致實際匯率失調。Dakoure等（2023）研究撒哈拉以南非洲國家的匯率制度對實際匯率失調的影響，發現各國的平均高估率為9.52%；與浮動匯率制國家相比，固定匯率制國家的實際匯率失調更大、更持久。Kim和Lim（2023）揭示了官方發展援助的大量流入導致受援農業經濟體實際匯率升值的機制，特別是那些實行浮動匯率制度的經濟體。在短期內，實際匯率失調與匯率制度之間存在顯著的因果關系；實際匯率偏差越大，貨幣當局干預市場的力度就越大，以提高匯率的穩定性并最大限度地減少波動（Komlakh等，2023）。從長期來看，匯率制度和實際匯率失調之間的因果關系是負面的和顯著的；隨著匯率制度變得更加穩定，實際匯率失調將會減少；匯率制度的類型會導致市場預期的形成，從而增加或減少失衡（Owoundi和Bikai，2021）。在2008年全球金融危機期間和之后，外圍經濟體的外匯市場壓力對中心經濟體的實際有效匯率和外匯市場壓力的變動非常敏感；開放的宏觀政策安排，特別是匯率制度對金融聯系的強度產生間接影響，與其他宏觀經濟條件相互作用（Aizenman等，2016）。

2.匯率波動。不同匯率制度下匯率波動幅度不同。Almozaini（2021）當油價受到負面沖擊時，浮動匯率制度下的匯率就會貶值，貨幣供應量增加，政府支出減少；相比之下，固定匯率制度下的匯率則略有波動；貨幣供應量近、中、長期小幅下降。Caselli（2019）發現隨著中國貿易激增，使用出口相似性指數衡量的中國貿易競爭的不同程度引發了不對稱沖擊，一旦在固定匯率制度和靈活匯率制度之間引入額外的區別，那些實行固定匯率制度、與中國相似度相對較高的國家匯率就會經歷實際升值。Montfaucon等（2021）采用馬拉維交易層面數據研究固定匯率制度和浮動匯率制度之間的匯率轉嫁和開票貨幣選擇，發現制度轉換后，美元發票的份額增加了9.4%，匯率轉嫁也增加；固定匯率制度限制雙邊匯率的轉嫁約20個百分點。

（四）貨幣政策

1. 貨幣政策獨立性。匯率制度對貨幣政策的獨立性、有效性等也會產生影響。Klein和Shambaugh（2015）發現適度的匯率靈活性確實允許一定程度的貨幣自主權，特別是在新興和發展中經濟體。匯率改革在增強價格型貨幣政策獨立性的同時，會削弱數量型貨幣政策的獨立性（胡小文，2017）。而在雙目標雙工具政策下，從固定匯率制轉向浮動匯率的過程中會先提升后削弱貨幣政策的獨立性（胡小文，2020）。Hasanov（2022）固定匯率（ER）制度下的貨幣需求（MD）關系與浮動匯率制度下的貨幣需求（MD）關系有所不同，這主要是由于固定匯率制度下貨幣政策的作用有限。Boucheta等（2021）分析當前匯率制度對中東和北非國家經濟增長的影響，認為在評估匯率制度對經濟整體表現的影響時考慮匯率制度所伴隨的貨幣政策框架非常重要。

2. 貨幣政策溢出效應。Yun等（2022）發現美國貨幣政策不確定性的激增導致其他經濟體出現緊縮性后果，并降低產出、消費和股市價格；這種效應在固定匯率制度中普遍存在，而靈活匯率制度不會經歷經濟衰退。Diniz-Maganini等（2021）發現自由流通制度下的貨幣比管理流通制度下的貨幣顯示出更高的價格效率；在2008年全球金融危機之后，遵循自由流通匯率制度的貨幣在價格效率方面經歷了更大的惡化；即使在2008年全球金融危機10年后，自由流通國的貨幣效率也沒有完全恢復。Ahmed（2021）提出了一個連續的匯率靈活性衡量標準，用于估計整個掛鉤強度范圍內的貨幣政策溢出效應；貨幣溢出效應通常隨著匯率穩定而增加，即使在中間立場政策中也是如此，而一籃子掛鉤使這種溢出效應多樣化。

（五）國際貿易

1. 國際貿易。國際貿易需要用外匯進行支付結算，匯率制度對國際貿易和國際收支影響很大。其一，進出口價格。Bussière等（2014）分析匯率對進口和出口價格傳遞程度的國家間異質性，發現新興經濟體的出口價格彈性高于發達經濟體；與其他發達經濟體相比，美國的匯率傳遞率較低，這可能與美國進口商品的地理分布有關，進口商品更多地集中在出口價格彈性高的國家。其二，國際貿易往來。Santana-Gallego和Pérez-Rodríguez（2019）發現完全固定和完全靈活之間的其他中間匯率制度促進了國家之間的貨物流動，其結果取決于錨定貨幣，間接安排對國際貿易沒有任何重大影響；危機期間匯率制度對貿易的影響取決于錨定貨幣以及危機發生在出口國還是進口國。其三，外匯儲備。一個經濟體若采用固定或中間匯率制度更有可能積累較大規模的外匯儲備（王偉等，2016）。其四，貿易競爭力。Babagana（2023）發現靈活的匯率制度導致出口競爭力顯著下降；雖然競爭力與貿易開放度和通貨膨脹率成正比變化，但國際油價上漲對競爭力有負面的短期影響；匯率制度和油價上漲是貨幣貶值和升值對出口競爭力產生負面影響的兩個渠道。去杠桿化和進口下降在固定匯率制度中更為嚴重；固定匯率制度中沒有匯率貶值，伴隨著出口的更強勁下降（Zeev，2019）。其五，外部危機。Santana-Gallego和Pérez-Rodríguez（2019）發現危機期間匯率制度對貿易的影響取決于錨定貨幣以及危機發生在出口國還是進口國。

2.貿易沖突。Mao（2021）發現人民幣匯率制度的變化將影響中美貿易戰的主導地位。人民幣快速升值將加劇貿易戰的范圍，加快美國發動貿易戰的速度。對于美國政客來說，人民幣低估通常被歸咎于中美之間巨大的貿易逆差，Wang（2020）發現自有管理的浮動匯率制度開始以來，人民幣僅被低估了幾年；但沒有證據表明人民幣一直被低估，無論采用哪種計價方法，過去幾年人民幣的價格似乎都相對公平。

（六）企業生產率

對發展中國家來說，不太靈活的匯率制度與增長放緩以及產出波動加大有關（Levy-Yeyati和Sturzenegger，2003）。就具體企業行為而言，余靜文（2017a）指出2005年匯改具有提高資源配置效率的作用，其產生的匯率沖擊通過競爭環境渠道導致了企業的退出行為，并且對低生產率企業具有更大的負面沖擊。余靜文（2017b）發現人民幣實際匯率的升值顯著地通過競爭效應促進了勞動生產率增長。此外，金融發展有利于緩解靈活的匯率制度對勞動生產率進步帶來的不利影響，而由資本深化導致的宏觀層面資本密集度提升將放大靈活的匯率制度給勞動生產率帶來的不利影響（王晉斌等，2020）。當企業面臨的匯率變得不那么靈活時，利用勞動密集型生產技術的企業更有可能擴大就業。相比之下，當匯率更加靈活時，采用資本密集型技術的公司往往會雇用更多的工人（Contessi等，2023）。Zhan等（2021）研究不同匯率制度在加劇或減輕資源詛咒中的作用，發現自由浮動經濟體受到更大程度的資源詛咒的影響。自由浮動匯率制度的內在作用有利于增長，但它可能加劇資源豐富經濟體的資源詛咒程度。

（七）腐敗和碳排放

1.腐敗。Agudelo（2022）指出匯率制度對腐敗的影響雖小但意義重大，如果一個國家從自由浮動制度轉變為事實上的釘住匯率制度，那么腐敗現象將下降0.27個單位，即腐敗標準差的21%。

2.碳排放。Ulllah等（2022）分析貨幣危機期間匯率制度、政治穩定和二氧化碳排放之間的關系，發現固定匯率與貨幣危機呈負相關，具有良好的監管質量和更有效的政府；同時，浮動匯率與法治不充分的國家的貨幣危機呈正相關。然而，二氧化碳、出口和利率與危機密切相關；浮動匯率、法治、出口和利率呈正相關，更容易引發危機。

五、人民幣匯率制度研究的新進展

現有研究主要圍繞如下六方面展開。

1. 人民幣匯率制度類型。確定匯率形成機制變革與匯率水平變化的優先次序是人民幣匯率制度改革過程中最重要的考慮因素（李揚和余維彬，2005）。隨著宏觀經濟環境的變化，在不同歷史時點上，學者們對人民幣匯率制度選擇方向的看法，存在異同。針對2006年以來人民幣存在的“外升內貶”的現象，張明（2011）經分析指出以“匯率籃子、波動范圍和爬行速度”為核心的“BBC制度”是在2011年左右人民幣匯率改革的最優選擇。陳奉先（2015b）檢驗指出，中國在2005年“匯改”之后實際實行的便是“BBC制度”。總結而言，學者提出的建議與中國央行實際實行匯率制度似乎不謀而合。Chen（2023）研究了自2015年811匯改以來中國匯率制度的性質，發現人民幣兌美元匯率遵循與爬行區間相似的中間體制，但只有一個干預閾值，遠低于公布區間的上限。

2. 人民幣匯改效果。其一，針對人民幣匯率制度改革的時機選擇的意見存在較大爭議。在具體時機選擇上，張明（2016a）認為“811匯改”雖然方向正確，但時機選擇上仍值得商榷。路繼業等（2020）強調人民幣匯率改革的時機和順序應根據中國經濟、金融發展的狀況具體決定，不應完全參照發達國家的經驗和理論。其二，匯改效果評估。就2005年721匯改而言，胡再勇（2010）發現2005年匯率改革后，中國匯率制度更加靈活，資本流動性出現下降，貨幣價格政策自主性提高。白曉燕和唐晶星（2013）則認為匯改后人民幣升值中有10%-30%受市場力量推動，匯率形成機制具有較強的靈活性。張明（2015）認為2005年匯改后，中國央行對外匯市場的干預程度也有所下降，人民幣匯率的彈性化取得顯著進展。Du等（2021）發現中國2005年的匯率制度改革溫和地降低了消費者價格指數，對出口有顯著的抑制作用，顯著增加了就業。就2015年的811匯改而言，其匯改的主基調是圍繞著人民幣匯率中間價定價模型進行改革，并輔之以CFETS籃子貨幣的數量和權重調整（陳胤默和張明，2023）。路繼業等（2020）肯定了“811匯改”之后穩定人民幣匯率政策方向的合理性。Chen等（2022）發現811匯改前，隱含波動率僅在人民幣貶值時才會上升；811匯改后，人民幣的大幅貶值和升值都會引發更高的隱含波動率。Li等（2021）則分析認為在811匯改前，從離岸遠期市場到境內現貨市場存在收益和波動溢出效應。在811匯改后，二者方向出現明顯逆轉，回報力度和波動溢出效應增強。Yip等（2022）發現2008年全球金融危機爆發后，當中國央行恢復人民幣漸進升值或穩定的隱性立場時，升值和波動的威脅有所緩解。在改革的頭十年里，中國人民銀行沒有將其監測目標從人民幣兌美元匯率轉向名義有效匯率，這可能是811匯改后人民幣危機的根本原因之一。Li等（2019）811匯改的成功之處在于，它有助于提高人民幣匯率市場的效率，減少貨幣政策對在岸市場的干擾，增加貨幣政策對離岸市場的影響；外匯制度改革的失敗部分在于它在減少在岸和離岸市場之間的相關性方面的作用。Wan等（2020）研究從匯率掛鉤轉向有管理的浮動匯率以及浮動波段的擴大加強了跨市場相關性和信息流動（尤其是離岸到在岸的溢出效應）。其三，匯改經驗。Zhang和Chen（2023）將1994年人民幣匯改經驗總結為：人民幣匯率制度改革形成了采取漸進式匯改策略、避免匯率短期內大起大落、保持適當資本賬戶管制、通過國內結構性改革為匯改提供有力保障等歷史經驗

3. 逆周期因子的爭議。針對2017年人民幣匯率中間價形成機制中加入“逆周期調節因子”，有學者指出市場對逆周期因子如何發揮作用卻知之甚少（Jermann et al. 2022），甚至有許多國外市場參與者將逆周期因子形容為神秘的“X因素”（X-factor）。當前，學者們對逆周期因子看法不一。有學者指出，逆周期因子可以降低人民幣匯率的波動性（何青等，2018）。逆周期因子對人民幣過度貶值有抑制作用（陸前進和武磊，2021；肖文等，2021）。逆周期因子的引入創造性地解決有管理的浮動匯率制度帶來的政策公信力問題（管濤和殷高峰，2022）。人民幣中間價定價機制中引入“逆周期因子”的主要影響是削弱貨幣籃子因子的作用（Su和Qian，2021）。就逆周期因子兩次實施效果而言，人民幣匯率波動以及離岸在岸匯率價差和匯率政策不確定性分別是第一次和第二次逆周期因子調節的主要驅動因素（張明和陳胤默，2020）。另一派學者則指出，“逆周期因子”的引入導致人民幣中間價對其他匯率的溢出效應降低，中間價的基準地位被削弱（彭紅楓等，2020）。雖然人民幣匯率三因子定價機制在短期內穩定匯率的能力較強（陸前進和武磊，2021；蔣海等，2023），但也帶來了更多的不透明與不確定性，在短期內適當使用較為適宜，三因子定價機制注定是一種過渡時期的匯率安排（張明和陳胤默，2020、2022）。

4. 人民幣匯率制度改革與資本賬戶開放的權衡。在人民幣匯率市場化改革進程中，學者們爭論的焦點落腳于人民幣匯率制度改革與資本賬戶開放間的互動與權衡。就二者互動關系而言，徐建煒和黃懿杰（2014）發現，若是一國在沒有實現匯率自由化的情形下就開放資本賬戶，國外資本可能會在短期內快速流入而導致通貨膨脹、經濟過熱，長期也會對經濟增長產生不利影響。匯率自由化與利率市場化對資本賬戶開放起到了共同促進的作用（陳中飛等，2017）。進行匯率自由化改革、實行浮動匯率制度，不僅有利于推動利率市場化、加速資本賬戶開放，也會帶來更高的福利水平并抑制貨幣危機爆發（彭紅楓等，2018）。在當前經濟平穩發展時期，資本賬戶開放會通過引發資金凈流入增大人民幣升值壓力，而匯率市場化改革則會削弱資本賬戶開放的這種影響，甚至可能造成貶值壓力（趙茜，2018）。就二者權衡關系而言，匯率制度改革與資本賬戶開放的先后順序是討論的焦點所在。張明（2016b）提出中國政府在未來的資本賬戶開放中仍應遵循恰當次序，加快建立宏觀審慎監管框架，并建立危機預警、管理與應對機制。學者們普遍認為，資本賬戶開放需要謹慎，在我國金融市場化改革的順序中，資本賬戶開放應排在匯率改革和利率改革之后，但就匯率改革與利率改革先后順序問題，學者們尚未達成共識。但也有學者提出，匯率制度變遷不會動搖資本開放對于貨幣政策獨立性的影響，因此匯率市場化和資本項目自由化不存在必然的先后順序（劉金全等，2018）。

5. 人民幣匯改方向。針對人民幣匯率制度改革的未來方向，張明（2015）指出為進一步推動人民幣國際化，中國央行應該降低對匯率中間價的干預，允許人民幣對美元匯率適當貶值；建立年度匯率寬幅目標區；不宜過快開放資本賬戶。余永定和肖立晟（2016）則主張盡快實現人民幣匯率自由化。余永定（2017）指出不應過分強調匯率預期的作用，基本面最終決定了匯率水平，在特定條件下通過穩定匯率來穩定匯率預期以此實現匯率自主穩定的政策，雖然是有效的，但需付出較大代價。消除人民幣貶值預期的唯一方法是實施人民幣匯率市場化（余永定和肖立晟，2017）。Zhang和Chen（2023）認為實現自由浮動是人民幣匯率制度改革的終極目標，但短期內很難一步到位；在過渡期內，建議設立人民幣籃子匯率的年度寬幅目標區制度，并輔之以必要的資本流動管制。

6. 人民幣貨幣錨地位。Chen和Hao（2024）發現自2015年8月人民幣成為國際錨定貨幣以來，人民幣匯率顯著上升，但從2016年6月至2018年12月逐漸下降。目前，貨幣權重從高到低依次為美元、歐元、人民幣、英鎊和日元。相對貿易開放度、資本賬戶開放度和匯率穩定性是推動人民幣權重上升的關鍵因素。Cai（2022）發現貿易一體化程度越高、投資依存度越高、人民幣基礎設施越好、政策合作越緊密，人民幣成為錨貨幣的概率越大。有學者測算發現，2021年年末，人民幣以11.892%的“隱性錨”份額成為僅次于美元和歐元（23.171%）的第三大“隱性錨”貨幣（張沖等，2023）。

六、總結與展望

（一）現有研究的主要特點

1. 研究內容。匯率制度的影響因素和經濟后果始終是學者們長期關注的方面。在影響因素方面，宏觀經濟和進出口貿易等因素是學者們長期關注焦點。部分學者開始關注俄烏沖突、新冠疫情等沖擊事件對匯率制度的影響，但研究還有待深入。在經濟影響方面，匯率制度對宏觀經濟、金融市場、外匯市場、貨幣政策等方面的影響是學者們長期關注的重點。在各國央行日漸重視綠色金融的背景下，有少部分學者開始關注匯率制度對碳排放的影響，這方面研究內容較為新穎。

2. 研究視角。學者們對匯率制度研究已非常全面。學者們多是根據已有研究視角，基于不同國家匯率制度改革的具體情況進行具體國別層面的分析，得出的普適性結論有待提升。隨著國際金融形勢的變化，學者們開始逐漸從碳排放、數字貨幣等視角切入進行研究。

3. 研究方法。學者們多采用VAR、TVP-VAR等時間序列分析方法研究匯率制度的影響因素。在分析匯率制度對企業生產率等問題時，學者們會采用OLS等多元回歸方法進行研究。在探討匯率制度對貨幣政策影響時，學者們會采用動態隨機一般均衡（DSGE）模型進行分析。

（二）值得進一步研究的問題

在未來的研究中，如下五方面是匯率制度研究的重要方向。

1. 加強匯率制度研究的時效性。當前，全球匯率制度研究一定程度上滯后于匯率制度現實變化。例如，俄烏沖突、新冠疫情、2023年美聯儲加息等沖擊事件對全球外匯市場造成極大擾動。各國央行紛紛采取外匯干預措施、調整匯率制度以應對國際環境的新變化和新沖擊。但現有文獻在此方面關注不足，研究內容一定程度上滯后于全球匯率制度變化。這是未來值得關注的重要領域。

2. 加強人民幣國際化與匯率制度改革的相關研究。有兩方面的議題值得深入探討：一是研究人民幣匯率制度改革與資本賬戶開放兩者的聯系。學者們就二者的互動與權衡關系，仍未達成共識。在人民幣國際化的大背景下，匯率制度改革與資本賬戶開放的互動、相互作用機制、影響路徑及改革先后順序的權衡，都將是一個越來越重要的研究議題，值得深入探討。二是人民幣作為“貨幣錨”的研究。2018年以來，人民幣國際化進入新的發展周期。充分挖掘人民幣的真實需求、提升人民幣的計價和國際儲備職能已成為新階段的重要內容。目前，一些學者發現人民幣已在東亞地區承擔了隱性“貨幣錨”功能。隨著“一帶一路”、RCEP簽訂等帶來的對外開放新格局，中國與東亞、中亞等周邊國家、“一帶一路”沿線國家的經貿往來會更加密切。基于人民幣作為“貨幣錨”視角，人民幣作為“貨幣錨”的特征事實如何？如何借此機會進一步推進人民幣國際化？人民幣下一步的匯率制度改革會如何通過“貨幣錨”外溢效應，影響東亞國家的貨幣政策和匯率政策？這都是值得探討的議題。

3. 數字貨幣的興起下匯率制度改革研究。隨著數字貨幣的興起，各國將部分地或全都轉向中央銀行數字貨幣的可能性越來越大。美聯儲、歐洲央行等國家中央銀行已開始評估發行其數字貨幣的前景。中國央行已經在試點城市發放了數字人民幣，巴哈馬中央銀行則更進一步，其正式發行了被稱為“沙元”（sand dollar）的央行數字貨幣。未來可能會形成一個國際數字貨幣體系。一方面，在國際數字貨幣體系下，數字貨幣是否會影響到匯率制度的選擇？特別是，數字人民幣等央行數字貨幣投入使用之后，是否會對人民幣匯率定價機制、人民幣匯率水平產生影響？數字人民幣的出臺是否會影響人民幣國際化水平？其影響機制和影響路徑是什么？另一方面，CBDC、加密資產、加密交易所和交易平臺是否存在影響跨境資產流動和資本賬戶管制的相關措施？這都是未來值得研究的議題。

4. 加強人民幣匯改效果的研究。一方面，關于逆周期因子的相關研究還有待深入，特別是中國央行實施逆周期因子的啟動時間、影響因素和實施效果等問題，依然是一個黑箱。關于逆周期因子的研究值得深入分析。另一方面，現有文獻缺乏對2005年以來匯率改革的系統評估與分析。現有文獻多是針對特定匯率制度改革進行單事件的分析，例如，學者們主要針對2005年匯率改革、2015年的“811”匯改，及2017年推出了三因子定價模型中的逆周期調節因子的驅動因素和實施效果等，進行單事件的分析和評價。現有文獻缺乏一個系統的分析評估框架，對2005年以來的歷次匯率改革進行系統的梳理、總結和評估，從一個長歷史維度分析中國歷次匯率制度改革的得與失。只有系統地分析和評估中國歷次匯率改革的優劣，才能更好地為中國下一步匯率制度改革提供參考與指導。

5.加強匯率制度選擇對經濟的微觀影響機制和路徑的研究。現有關于匯率制度的研究，多從宏觀經濟層面進行討論。匯率制度的微觀影響機制議題研究探討得還不夠充分。目前，現有文獻多是從國際貿易層面切入研究匯率制度的微觀作用機制。從投資、金融等其他角度探究匯率制度的微觀影響機制的文獻還不多。微觀視角的研究類似一個黑箱，匯率制度的微觀影響機制值得深度挖掘和分析。