11月26日晚間，天下秀（600556.SH）發布了一份公告稱，公司及其合并范圍內的子公司對涉稅業務進行了自查發現，因雙方對稅收政策適用條件理解偏差，導致公司子公司共需補繳稅款及滯納金2451.57萬元。

截至本公告披露日，公司子公司已按要求將上述稅款及滯納金繳納完畢，該次涉稅事項不涉及行政處罰。

在公告披露后的交易日11月27日，天下秀股價下跌3.93%，報收6.6元，最新市值119.31億元。

圖：天下秀27日股價分時情況

2451.57萬元的補繳稅款及滯納金計入子公司2025年當期損益，按天下秀的預計，將減少公司2025年度凈利潤約2384.13萬元，占公司最近一期經審計歸屬于上市公司股東凈利潤的46.30%

天下秀2025年三季度財報顯示，前三季度該公司實現營收27.34億元，同比減少10.21%；實現凈利潤3565.63萬元，同比下滑45.49%。而觀察天下秀過往財報數據，2024年、2023年、2022年三個財年的四季度凈利潤均是虧損，分為虧損1392.77萬元、1985.53萬元、2408.96萬元。

這意味著，此次補繳稅款和滯納金后，天下秀2025年全年的凈利潤或將被“抹平”。

核心業務的持續性難題

稅收政策理解偏差這種低級錯誤，不涉及公司業務核心，并不會造成長期顯著影響，但資本市場應聲下跌除短期情緒的釋放外，更多的或是對天下秀未來預期的悲觀。

2019年，天下秀通過借殼“ST慧球”成為A股首家上市的紅人新經濟平臺型企業。上市后天下秀過了兩年的“好日子”，但自2022年開始情況就急轉直下。

2022年~2024年，天下秀營收分別為41.29億元、42.02億元、40.66億元，整體趨勢尚屬穩定，但同期公司凈利潤則明顯呈現梯級下降趨勢，期內其凈利潤分別為1.80億元、0.93億元、0.51億元，每年的降幅都超過40%。

圖：天下秀2020年-2024年凈利潤情況

其中原因還要回到天下秀的商業模式中。

天下秀對自己的定位是“超級連接器”，其商業模式可概括為以下兩點：

一是需求端基于自身的營銷平臺和資源平臺，為大型品牌商家提供策略營銷等精細化服務，同時針對中小商家以及代理商提供自助服務。

二是供給端為網紅提供平臺的同時實時分析監測網紅賬號數據，對網紅價值進行評估，為商家提供網紅價值數據，并基于此推出Imsocial加速器、TOPKLOUT克勞銳等創新衍生服務。

意味著，連接的商家以及網紅越多，也即是用戶越多，天下秀的市場占有率乃至凈利潤率就會越高，增長也就是必然。

但問題是，2022年以來需求端不斷萎縮，即商家對于營銷投入更加謹慎了——QuestMobile數據顯示，2022年中國廣告市場規模同比下降了9.4%，疫情后市場雖有修復，但2023年、2024年增幅分別為7.6%、6.1%，呈現下滑趨勢。

如此情況營收同比小幅下降也在情理之中，天下秀也在財報中表示業績變動主要系“市場環境影響，業務規模有所下降所致”，不過凈利潤的大幅下降顯然不能完全歸咎于市場環境。

分析利潤表可知，對凈利潤影響較大的是應收賬款壞賬損失。

2022年，天下秀信用減值損失3567.26萬元，其中應收賬款壞賬2784.33萬元；資產減值損失6473.75萬元，包括對控股子公司北京愛馬思國際文化科技有限公司計提商譽減值準備2360.45萬元，向湖南沁膚季貿易有限公司提供6970萬元可轉貸投資計提減值準備3843萬元。

2023年，天下秀商譽減值損失550.32萬元，信用減值損失9811.36萬元，其中應收賬款壞賬8539.60萬元。2024年，信用減值7645萬，同時還就北京愛馬思計提商譽減值1263萬。

如此大額的應收賬款壞賬，或許還需要從天下秀2019年至2021年的三年高速增長期間中找答案。

2019年天下秀實施重組，為此其全體股東做出業績承諾，2019年至2021年扣非后歸母凈利潤分別不低于2.45億元、3.35億元、4.35億元。

經理人網注意到，實施重組之前，天下秀曾連續多年扣非凈利潤虧損或僅盈利百萬，重組首年即得到改善，2019年實現營收19.77億元，同比增長63.47%，歸母凈利潤2.59億元，同比增長63.79%。

此后的2020年和2021年，天下秀分別實現營收30.6億元、45.12億元，同比增長54.78%、47.42%；歸母凈利潤2.95億元、3.54億元，同比增長14.26%、19.9%。三年（2019年-2020年）實現的凈利潤合計為10.48億元，完成業績承諾。

不過就資產負債表和現金流量表來看，期間天下秀的應收賬款分別為6.82億元、14.99億元、24.1億元，增長率分別為100.16%、119.77%、60.77%，增長率遠高于收入增長率，而同期公司經營活動產生的現金流量凈額分別凈流出1.37億元、3.16億元、4.38億元。

意味著，天下秀這三年的營收多半是應收賬款，形成的只是沒有現金流入的會計利潤，高增長也很可能是為完成業績承諾的“修飾”。

出海仍處“起步期”

核心業務持續承壓之下，天下秀開始發揮其網紅公司的“特長”——追逐各種“網紅概念”。

2021年“元宇宙”概念爆火之際，天下秀推出旗下3D虛擬社交產品“Honnverse虹宇宙”；2022年數字藏品盛行，天下秀隨之推出數字藏品工具集TopHolder。

2024年AI爆火，天下秀又布局AI業務，推出了“靈感島AI助手”，且宣稱將Honnverse虹宇宙結合AI技術整合，探索VR、MR及AIGC技術在文旅、文博領域的創新應用。

今年年初，蘋果Vision Pro上市并引發熱議，隨后天下秀就宣布，Honnverse虹宇宙上架Apple Vision Pro應用商店，成為首批支持高端MR眼鏡的元宇宙平臺之一。

可惜的是，諸多“網紅概念”加身并未給天下秀帶來新的增量。

蹭上“元宇宙”熱點雖讓天下秀股價短暫暴漲，不過卻為廈門賽富等多位股東高位減持套現做了嫁衣；數字藏品工具集TopHolder相關業務則由于沒有具象化的商業落地支撐而遭到監管警示；AI等創新業務目前仍處于探索階段，盈利方式與業務模式仍具有較大的不確定性，其半年報披露的涉及創新業務的四家子公司業績均為虧損。

如今，出海被天下秀寄予厚望。

進入2025年，天下秀先后在中國香港、東京、新加坡、吉隆坡等地設置國際化辦公室，搭建“一站式”出海整合營銷團隊。8月，為深入推進全球化戰略布局，打造國際化資本運作平臺，提升公司國際品牌形象和綜合競爭力，正在籌劃境外發行股份(H股)并在香港聯交所上市事項。

市場前景來看，根據Influencer Marketing Hub，2024年全球網紅營銷市場規模為240億美元，2025年預計為325.5億美元，2014-2024年CAGR為33.11%，市場規模快速增長。同時，天下秀作為TikTok北美直營業務的合作伙伴，也有望受益于日益蓬勃發展的營銷需求。

不過，仍需指出的是，“前景”轉化為真實的業績，天下秀尚有很長路要走——2024年來天下秀來自境外收入僅1790萬元，營收占比僅0.44%——而其虧損卻是近在眼前，能否等到海外市場的具體“成績單”是個問題。

經理人網

作者：南豈珵

編輯：曹諵