廖宗魁/文

年關將至，2025年是A股大豐收的一年。

截至11月13日，上證指數收于4029點，年內累計上漲20%，創業板指漲幅近50%。宏觀政策發力、長線資金的托底以及居民對高收益資產配置的需求，推動A股估值提升。

不過，與以往普漲的牛市不同，2025年的A股慢牛存在較為明顯的分化，科技持續領漲市場，傳統地產鏈和消費鏈表現則偏弱。

科技占優的市場交易主線仍可能進一步持續。一方面，在高質量發展的背景下，經濟增長動能發生轉換，經濟發展的科技含量不斷提升。黨的二十屆四中全會對“十五五”時期的科技高度重視，也提出了更高的要求，強調 “搶占科技發展制高點”“加強原始創新和關鍵核心技術攻關”。另一方面，從三季報來看，科技板塊的業績也是占優的。海外算力需求映射至國內，帶動電子行業業績持續提升；通信凈資產收益率（ROE）連續三年保持在歷史高位；計算機中軟件開發和計算機設備業績也在逐步改善。

不過，10月以來，科技上攻的腳步有所放慢，市場在4000點附近窄幅震蕩，市場在向更趨平衡的風格過渡。經過持續的上漲，科技板塊的資金擁擠度和估值偏高，短期可能需要一定時間去消化。近期華爾街對美股科技股的高估也有所擔心，這對A股科技板塊也產生一定的波及。價格筑底回升的信號日趨明顯，有利于非科技板塊的盈利修復。10月核心CPI同比上漲1.2%，漲幅連續6個月擴大，為2024年3月以來最高。10月PPI同比下降2.1%，降幅連續3個月收窄。近期“反內卷”相關板塊再度活躍，即是對價格改善的反應。

臨近年底，市場的關注點重回政策，2026年是“十五五”的開局之年，12月將召開政治局會議和中央經濟工作會議定調2026年經濟政策。市場在此時稍作休息，等待政策進一步明朗也是情理之中。

從長期的角度看，2025年資產重估走在前面，但經濟復蘇終將會傳導至更廣泛企業端的盈利改善，A股或逐步過渡到由盈利修復驅動的慢牛。風格也將更加平衡，上漲的輻射面將更廣。

華泰證券認為，信用周期、發電量及企業訂單等前瞻數據指引四季度國內新一輪庫存周期有望啟動，“反內卷”下供改有望在2026年年中前初見成效，推動上市企業利潤率實現修復。未來市場風格有望進入平衡期。

中金公司判斷，2026年，中國股市仍處于宏觀寬松周期與科技周期的共振區間。隨著居民存款搬家，個人投資者持續進場，主動型外資增加配置，賺錢效應可能與場外資金流入繼續正向循環，支持中國股票表現。建議增配周期價值板塊，風格更平衡，應對經濟預期改善的可能性。從資產配置角度來看，周期價值與科技成長估值差距處于歷史高位，也支持低估值板塊補漲。

本文刊于11月15日出版的《證券市場周刊》