熊園、薛舒寧（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

事件：8月CPI同比-0.4%，預期-0.2%，前值0%；核心CPI同比0.9%，前值0.8%；PPI同比-2.9%，預期-2.9%，前值-3.6%。

核心結論：整體看，8月CPI同比再度轉負、環比弱于季節性，主要受食品價格偏弱影響，基數上升也是拖累；核心CPI連升6月、創近18個月以來新高，汽車、家用器具等核心消費品價格延續改善；PPI同比降幅收窄，環比止跌，結束了連續8個月的下行，“反內卷”價格支撐效應開始顯現。

1、往后看，受能源、豬肉價格等拖累，9月CPI可能延續為負，全年中樞在0%左右；9月PPI跌幅大概率繼續收窄，但出口價格走低、地產銷售偏弱、消費需求不足等仍是制約，預計年內延續低位震蕩、難以趨勢性轉正。

2、傾向于認為，盡管7月以來經濟多數回落，但尚不足以實質妨礙全年“保5%”，政策短期“托而不舉”、后續“適時加力”。短期關注“國慶、10月四中全會”兩個關鍵窗口，以及可能的中美最高層會晤。

3、具體看， 2025年8月物價特征如下：

>CPI食品分項VS非食品項：食品價格同比降幅擴大，非食品價格同比續升。

>PPI生產資料VS生活資料：生產資料環比由跌轉漲，生活資料環比跌幅收窄。

>PPI重點細分行業：8月細分行業價格多數回升，其中：“反內卷”推動煤炭、黑色等價格由跌轉漲，國際油價下行導致原油產業鏈價格回落，出口占比高的行業價格繼續回落。

正文如下：

1、整體看，CPI同比再度轉負，環比弱于季節性，主要受食品價格偏弱影響，此外基數上升也是拖累；核心CPI同比連升6月，創近18個月以來新高；PPI同比降幅收窄，“反內卷”價格效應開始顯現。

>CPI方面：8月CPI同比由平轉降，低于 Wind一致預期-0.2%，創近6個月以來新低；環比持平，弱于季節規律（近10年同期均值為0.3%）。歸因看，CPI同比再度轉負，主要受食品價格偏弱影響，此外基數上升也是拖累：1）食品：同比延續回落2.7個百分點至-4.3%，拖累CPI同比0.8個百分點，拖累程度較上月增加0.51個百分點；環比升0.5%，遠弱于季節性（近10年同期均值為1.5%），其中鮮菜、豬肉、雞蛋價格分別拖累CPI同比0.37、0.24、0.08個百分點，拖累程度均較上月有所加深。2）能源：國際油價變動導致能源價格環比小幅下降，交通工具用燃料環比降0.9%。3）基數：2024年8月CPI同比0.6%，為年內次高，環比也強于季節性均值，基數提升對本月CPI有一定拖累。此外，核心CPI同比0.9%，已連續6個月回升，創近18個月新高，環比持平季節性均值（近10年同期均值為0%），其中服務價格環比持平，核心消費品價格表現仍偏強，汽車價格持平，家用器具價格環比上漲1.1%。

>PPI方面：8月PPI同比-2.9%，高于前值-3.6%，持平Wind一致預期；環比由跌轉平，結束了連續8個月的下行，持平季節性均值（近10年同期環比均值為-0.01%）。歸因看，8月PPI環比止跌、同比降幅收窄，主要有兩點支撐：一是“反內卷”導致煤炭、黑色、玻璃等行業價格上漲，如PPI煤炭開采、煤炭加工、黑色采選、黑色冶煉、玻璃制造價格環比均由跌轉漲；二是基數走低，2024年8月PPI同比較上月回落1個百分點。此外，國際油價下行導致原油-石化產業鏈價格下跌，出口占比高的行業價格也繼續下跌，反映關稅沖擊下出口繼續“以價換量”，如通信電子、汽車和通用設備價格環比分別降0.2%、0.3%、0.1%。

2、往后看：9月CPI可能延續為負，全年中樞在0%左右；9月PPI跌幅大概率繼續收窄，但出口價格走低、地產銷售仍弱、消費需求不足等仍是制約，預計年內延續低位震蕩、難以趨勢性轉正。按照季節性模型推算：

1）CPI方面：CPI能源分項大約滯后國際油價1個月左右，8月布倫特原油價格環比下跌3.9%，預示能源價格可能對9月CPI形成拖累，同時考慮到豬價難有明顯回升、房租滯后房價回落、消費約束、價格競爭等，9月CPI同比可能延續為負，全年CPI中樞可能在0%左右。

2）PPI方面：隨著“反內卷”的價格支撐效應進一步顯現以及基數進一步走低，9月PPI跌幅大概率繼續收窄；但考慮到出口價格走低、地產銷售仍弱、消費需求不足等，年內PPI預計仍弱，全年中樞可能在-2.6%左右。

3、綜合看，CPI同比再度轉負，PPI雖小幅改善但仍在低位，需求不足、預期偏弱仍是核心制約，政策短期“托而不舉”、后續“適時加力”。二季度貨幣政策報告中，央行重申“把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量”，物價回穩仍待供需兩端政策協同發力。當前鋼鐵、煤炭等上游傳統行業已采取措施壓減產量，后續物價回升幅度取決于三點：一是傳統行業的產量壓減幅度；二是新興行業是否能采取實質性舉措限產；三是需求端政策能否有效配合，加強上游漲價對中下游的傳導效果。

4、結構上看，2025年8月物價主要有以下特征：

>CPI食品分項VS非食品項：食品價格同比降幅擴大，非食品價格同比續升。8月CPI食品分項同比降4.3%，其中，豬肉、鮮菜、雞蛋、鮮果價格同比分別降16.1%、15.2%、14.2%、3.7%。非食品價格同比漲0.5%，環比由上漲0.5%轉為下跌0.1%，弱于季節規律（近10年同期均值為0%），其中服務價格同比漲幅擴大至0.6%，漲幅較上月擴大0.1個百分點；扣除能源的工業消費品價格同比上漲1.5%，漲幅較上月擴大0.3個百分點，貴金屬飾品、家用器具和文娛耐用消費品價格同比漲幅較大。

>PPI生產資料VS生活資料：生產資料環比由跌轉漲，生活資料環比跌幅收窄。8月PPI生產資料環比由下跌0.2%轉為上漲0.1%，與煤炭、鋼鐵等大宗商品價格反彈有關；生活資料環比下跌0.1%，降幅較上月收窄0.1個百分點。具體看，生產資料涉及采掘、原材料、加工工業3類，8月價格均止跌，環比分別+1.5、+0.3、+0.3個百分點至1.3%、0.2%、0%；生活資料涉及食品、衣著、一般日用品、耐用消費品4類，價格環比多數回升，分別+0.1、+0.1、+0、+0.3個百分點至0.1%、0%、-0.2%、-0.3%。

>PPI重點細分行業：8月細分行業價格多數回升，其中：“反內卷”推動煤炭、黑色等價格由跌轉漲，國際油價下行導致原油產業鏈價格回落，出口占比高的行業價格繼續回落。具體看：1）“反內卷”相關行業：PPI煤炭開采環比由跌1.5%轉為漲2.8%，PPI煤炭加工環比由跌4.7%轉為漲9.7%，PPI黑色采選環比由跌1.1%轉為漲2.1%，PPI黑色冶煉環比由跌0.3%轉為漲1.9%，PPI玻璃制造環比由跌1.5%轉為漲0.1%；2）原油-石化產業鏈：受國際油價下跌影響，PPI油氣開采、化工、化纖、橡膠塑料環比分別下跌1.1%、0.1%、0.6%、0.4%；3）出口占比高的行業：PPI通信電子、汽車和通用設備環比分別降0.2%、0.3%、0.1%。