作者：大掌柜黃利明

A股已經在牛市的趨勢邏輯中上漲了近一年之久，這期間各大指數最高上漲為上證指數漲41.46%、深證成指漲59.05%、創業板指漲94.69%、科創50漲112.57%、北證50漲173.03%。

無論是從指數漲幅還是個股漲幅來看，抑或是市場的成交量來看，市場近一年漲幅非常可觀，部分投資者獲利豐厚。當初官方提出的“搞活股市”的目標基本實現。未來核心，是如何拉長牛市的時間周期。

但，這會否又是一個短暫、不受控的瘋牛行情，還是會如政策導向的新慢牛格局？抑或如某些公募基金喊出的——“仰望10000點牛市星空”？如何理解市場的短期中期乃至長期的運行邏輯？

將本輪從2024年9月底開啟的牛市，與最近20年來出現的2005-2007年、2014-2015年的兩輪牛市綜合維度下歷史對比來看，也許會更能理解這會是一個新的慢牛格局，而不會是一蹴而就的短暫瘋牛行情。因此，這也更需要考驗投資者的節奏把控能力。

本輪牛市的驅動力在哪？

去年10月13日，當A股在經歷短期回調之后，掌柜的曾發文堅定市場信心和預期《轉向時刻與牛市預期——中國資產迎來新一輪重估時代》，如今的市場已然在印證之中。

中國牛市的運行邏輯驅動力，從2005年至2007年來看，是股權分置改革紅利即政策紅利。但底層邏輯是中國GDP增速從1999年的7.66%開始不斷攀升，并在2007年達到1985年以來的最高峰——14.23%，并伴隨著人民幣升值——熱錢流入帶來中國資產重估驅動。這也讓上證指數達到了歷史性的高點——6124點，但2007年美國次貸危機爆發，沖擊波影響到了中國A股牛市終結。此后，中國經濟增速也隨之慢慢回歸常態。

2014年至2015年的牛市，首先是互聯網+推動創業熱潮，互聯網金融產業不斷興起；其次是政策上的流動性寬松，即為了刺激經濟增長修復，2014年兩次降準一次降息，2015年5次降息5次降準；再者是5月“新國九條”發布，11月滬港通開通，加上寬財政、棚改貨幣化開啟全面寬松。這些最終在短期內都傳導到流動性寬松鏈條，帶來了居民存款搬家、外資北上、杠桿資金（核心是配資盤）涌入資本市場。這場瘋牛很快在不到一年的時間內被終結。

本輪牛市的驅動力，是政策牛、資金牛（水牛）、科技牛、周期牛還是信心牛？

首先我們要看到的是，中國正在從人口紅利走向工程師紅利，中國科技智造業崛起。因此，我們可以看到股價超越茅臺的股王“寒武紀”重新誕生，以及中國軍工產業的崛起；而被譽為工業皇冠的汽車業更是在前年就躍升為全球出口量第一。毫無疑問，從中國科技智造工業崛起維度來看，本輪牛市的邏輯是中國工程師紅利拐點下的“科技牛”。其次是2024年9月以來一攬子增量刺激政策，帶來貨幣與財政雙寬松，也是政策牛、資金牛，也帶來了存款搬家、外資北上，最終還是“水牛”。

我們需要看到的是，本輪行情雖然在宏觀政策支持、流動性充裕、風險偏好提升以及市場自身估值修復需求等方面，與“周期牛”的部分要素吻合，特別是政策面的強力支持成為了最關鍵的驅動力。然而，其與典型“周期牛”的最大區別在于缺乏上市公司盈利的全面、同步改善作為堅實基礎，這輪牛市并非由基本面驅動的“周期牛”。

科技牛疊加水牛：會否再變瘋牛？

那么本輪科技牛疊加的水牛，會否再次演變成失控的“瘋牛”？這既是監管擔心的問題，也是投資者關心的問題。

本輪牛市的流動性構成，核心是在于貨幣與財政雙寬松下的流動性充裕，以及國家隊資金入市對于中國未來、中國科技未來的信心支撐，其次才是居民存款搬家的信心支撐。

從杠桿資金來看，申萬宏源證券2015年測算場外配資市場規模約為1.7-2萬億，華泰證券測算峰值在1.2-1.5萬億，光大證券當時估算約2萬億。因為場外配資渠道多樣且處于灰色地帶，所以數據難以精確統計。總體測算均值來看，2015年場外配資總規模估計約1.8萬億元。場外配資的高杠桿和集中入市的特性，在政策轉向清理時引發了劇烈的去杠桿連鎖反應，成為了當年股市異常波動的重要加速器。

相比于2015年，本輪市場的場外配資已經不復存在，即使隱性存在量級也是非常小，不足以影響市場異動。即當下市場不存在10年前1.8萬億這部分交易最為活躍，市場異動最為敏感，風險承受力最為脆弱的場外配資杠桿資金。

同時，2015年居民存款通過銀證轉賬直接入市是推動牛市的主力之一，上半年即凈轉入4.4萬億元，這與當時極高的杠桿水平和散戶直接參與度相匹配。但2025年，雖然前7個月非銀存款增加了4.69萬億元，但這并非全部直接進入股市，也包含了流入債券、基金、保險等領域的資金。其進出股市的速率大幅降低，市場異動敏感度大幅降低，風險承受力也大幅提升。

值得關注的是，據中金公司測算了2025年居民存款潛在入市規模約為5-7萬億元，客觀上居民存款搬家入市并未到最為火熱或狂熱的時刻。10年前的中產，對2015年股市的大回撤還記憶猶新；而新中產在新周期下，投資理財預期也更為謹慎。

更為重要的是，市場杠桿和監管環境已與2015年有很大不同，目前監管更強調風險可控和市場平穩。

綜合來看，本輪牛市將大概率演化為“結構性長牛慢牛”，而非2007年的全面牛市或2015年的短期瘋牛。指數可能呈現“階段式”上漲特征，而非一路飆升，甚至會有階段性中度回撤。行業分化將持續，與科技自強、產業升級、消費復蘇相關的領域可能表現突出，傳統行業則更多體現為小幅的估值修復。市場最近一年漲幅已經相當客觀，短期如再度短促拉升就存在瘋牛風險，這并不符合市場整體的慢牛長牛預期，因此短期短促拉升可能性較低，反而更應注意市場震蕩風險。

2024年9月底啟動的這輪牛市，汲取了歷史經驗教訓，政策運用更加精準成熟，既避免了重蹈2015年過度杠桿化的覆轍，又通過多維度的政策工具引導資金合理入市。同時，與2005-2007年相比，當前經濟增速雖有所放緩，但經濟結構更為優化，新興產業嶄露頭角，體現了中國經濟轉型的初步成果，尤其是工程師紅利下的中國科技智造業崛起成果。

因此，本輪牛市可能不會重演歷史上所有股票的普漲行情，而是更可能呈現結構性特征。對投資者而言，摒棄杠桿、堅持價值投資、選擇符合國家戰略方向的優質資產，是應對市場波動、獲取長期收益的關鍵。