8月19日，“母嬰零售第一股”孩子王（301078.SZ）披露2025年半年財報。

報告期內，公司實現營業收入49.11億元，同比增長8.64%；歸母凈利潤1.43億元，同比增長79.42%；經營活動產生的現金流量凈額 9.98億元，同比增長18.28%。

在社會出生率波動的大背景下，母嬰市場的日子并不好過，但從數據來看，這是孩子王近四年表現最佳的半年報，其增長主要得益于并購整合、聯合重組等一系列資本運作手段。

在去年完成對樂友國際100%的股權收購后，孩子王已在全國擁有近1200家母嬰零售門店，填補了原本在北方市場的空缺，整合初期的陣痛也逐漸開始顯現。

樂友經營指標下滑

孩子王公司旗下擁有孩子王和樂友兩個品牌，并在去年上半年開放了加盟業務，以尋求下沉市場增量。

截至今年6月末，其門店總數為1058家，其中孩子王直營518家，樂友直營和加盟托管店共540家。

從經營情況來看，今年上半年，孩子王直營門店的店均銷售收入和坪效均有所增長，但整合后的樂友經營指標大幅下滑。

目前樂友直營門店共424家，但在華東、西南、華中及其他各個地區的門店坪效、店均收入都出現負增長。其中，華中地區樂友門店受影響最大，坪效同比下滑11.03%、店均收入同比下滑11.16%。

公司在財報中解釋，這是因為4月對組織架構進行全面調整，與孩子王分公司合并，對一線門店運營造成一定影響，后續充分整合后有望企穩回升。

需要注意的是，2023年孩子王在收購股權時設置了業績承諾，樂友國際分別需要在2023年、2024年和2025年實現合并報表的稅后凈利潤不低于8106.38萬元、1.00億元和1.18億元。

去年樂友國際實現凈利潤1.045億元，擦線完成業績目標。今年上半年其營收為8.16億元，凈利潤0.34億元，距離1.18億元的年度目標仍有一大段距離。

而作為收購項目的樂友，利潤表現一直比孩子王本身要好。

去年孩子王上市，公司歸母凈利潤的57.7%由樂友國際貢獻，今年上半年這一比例雖然下滑至23.5%，但樂友國際的凈利率表現（約4.17%）仍高于公司整體。

從業務結構來看，作為母嬰行業下游零售商，孩子王八成以上收入來自于母嬰用品。其中，核心業務奶粉貢獻了55%以上收入，上半年毛利率為17.21%，同比下滑1.38個百分點。

作價16.5億元收購絲域實業

生育率波動，想辦法拓展新的增長曲線成為母嬰企業共識。自2023年提出“三擴戰略”（擴品類、擴賽道、擴業態）后，孩子王一直靠“買買買”布局新業務。

其去年12月開始布局護膚美妝賽道，以1.6億元收購上海幸研生物科技有限公司60%的股權。幸研生物旗下品牌包括脆敏肌功效護膚品牌OANA、膠原蛋白護膚品牌博創。

今年，孩子王又瞄準護發養發行業。

8月19日，公司發布關于控股子公司股權質押暨與關聯方共同收購絲域實業股權的進展公告。孩子王作價16.5億元間接獲得絲域實業65%的股權，絲域實業正式成為孩子王的控股子公司。

水芙蓉 攝

絲域是養發護發行業的頭部品牌，截至去年年底共有約2500家門店，其中加盟店2327家，占比約93%。2024年絲域實業營收為7.23億元，凈利潤1.8億元，凈利率約25%，遠高于孩子王本身，有利于上市公司提高利潤水平。

按照孩子王管理層的說法，這些資本動作是公司戰略轉變的必要動作，其希望從單一的母嬰零售企業，轉變到“做全家人的生意”。

一系列質疑也隨之而來。

首先，孩子王主營業務的母嬰零售與美容美發、護膚等存在較大行業差異，資本整合完成能否帶來資源和經營上的協同尚未可知。頻繁收購還增加了資金壓力，今年上半年公司多了3.5億元短期借款，長期借款增加至20.85億元。

其次，孩子王入局絲域實業為高溢價收購，增值率高達583%，但并未對絲域設置業績對賭協議。

在消費降級、精打細算的主流消費趨勢下，高端養發業務的增長能否持續是一個問號。若后續絲域實業業績增長不及預期，孩子王需要面臨商譽減值壓力。