《金證研》南方資本中心 池恩/作者 易溪 南江/風控

從創業板“轉戰”北交所，浙江志高機械股份有限公司（以下簡稱“志高機械”）沖擊資本市場之路，終迎來敲鐘上市的時刻。2025年8月14日，志高機械即將以17.41元/股的登陸北交所。

此番上市，志高機械內銷收入占比由超九成降至超七成，且2019-2024年，志高機械業績增速坐“過山車”，且營收近五年復合增長率不足5%。除此之外，志高機械下游降溫客戶數量“收縮”。另一方面，志高機械聲稱其未對客戶壓貨，然而官方信息顯示，其中一家境外大客戶2024年的存貨金額或暴增。并且，2024年，志高機械產量上漲其電力采購量卻下滑。值得注意的是，志高機械披露的子公司資產總額數據或與公開信息“對不上”，差額或超2億元，信披陷“羅生門”。

一、業績增速坐“過山車”營收近五年復合增長率不足5%，下游降溫客戶數量“收縮”

業績是企業的一面“鏡子”。2019-2024年間，志高機械營業收入五年復合增長率不足5%。研究發現，志高機械內銷收入占比由超九成降至超七成。2022-2024年，志高機械客戶數量、經銷商數量均下滑。

1.1 2019-2024年業績增速坐“過山車”，2019-2024年的營收復合增長率為4.62%

據志高機械簽署于2022年4月27日首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書（以下簡稱“創業板招股書”）、簽署于2024年6月24日的招股書、簽署于2025年8月4日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年8月4日招股書”）及2025年半年報，2019-2024年及2025年1-6月，志高機械的營業收入分別為7.09億元、8.73億元、8.81億元、7.95億元、8.4億元、8.88億元、4.69億元，2020-2024年營業收入同比增長率分別為23.13%、0.94%、-9.75%、5.7%、5.72%。

2019-2024年及2025年1-6月，志高機械的凈利潤分別為6,707.61萬元、6,803.94萬元、6,694.29 萬元、8,898.74萬元、10,350.4萬元、10,504.62萬元、5,958.62萬元，2020-2024年凈利潤同比增長率分別為1.44%、-1.61%、32.93%、16.31%、1.49%。

經測算，2019-2024年，志高機械營業收入最近五年復合增長率為4.62%。

不難發現，2019-2024年，志高機械的營業收入及凈利潤增速坐“過山車”，其中營業收入在7-9億元區間“徘徊”。2019-2024年，志高機械營業收入最近五年復合增長率僅4.62%。

1.2 內銷收入占比由超九成降至超七成，2024年來自兩個外銷地區的收入下滑

簽署于2025年8月4日招股書顯示，志高機械主要從事鑿巖設備和空氣壓縮機的研發、生產、銷售和服務，主要產品為鉆機和螺桿機。

據創業板招股書、簽署于2024年6月24日的招股書及簽署于2025年8月4日招股書，2019-2024年，志高機械的內銷收入金額分別為6.9億元、8.54億元、8.5億元、6.85億元、6.19億元、6.53億元，占比分別為98.16%、98.49%、97.82%、87.2%、76.63%、74.18%。

同期，外銷收入金額0.13億元、0.13億元、0.19億元、1.01億元、1.89億元、2.27億元，占比分別為1.84%、1.51%、2.18%、12.8%、23.37%、25.82%。

可以發現，報告期內，志高機械的內銷收入占比呈下滑趨勢，由2019年的超九成下降至2024年的超七成。同期，外銷收入占比呈上升趨勢，截至2024年已超25%。

具體來看外銷收入。2022-2024年，志高機械的境外收入主要來自俄羅斯、沙特阿拉伯、哈薩卡斯坦，上述國家和地區收入金額合計占外銷收入金額的比例分別為95.4%、88.32%、84.91%。

其中，2022-2024年，志高機械在沙特阿拉伯的銷售收入分別為2,110.31萬元、3,191.18萬元、634.29萬元；志高機械在哈薩克斯坦的銷售收入分別為172.3萬元、1,548.16萬元、956.96萬元。

可以看出，2024年，志高機械在沙特阿拉伯、哈薩克斯坦地區的銷售金額均下滑。

1.3 超七成收入由經銷模式貢獻，經銷商數量持續五年下降已減少162家

據簽署于2025年8月4日招股書，志高機械目前采取“經銷為主、直銷為輔”的銷售模式，2022-2024年，志高機械經銷收入占比分別為79.23%、79.62%、79.94%。

據志高機械簽署日為2025年3月28日的《關于志高機械公開發行股票并在北交所上市申請文件的審核問詢函的回復》（以下簡稱“首輪問詢回復”）、簽署日為2024年11月13日，以及簽署日為2022年5月27日的創業板問詢回復，2019-2024年，志高機械經銷商客戶數量分別為507家、478家、403家、353家、346家、345家。

2021-2024年，志高機械客戶總數分別為596家、546家、514家、503家。

由上可知，報告期內，志高機械的客戶數量持續下滑。相較于2019年，志高機械的經銷商數量減少162家。

1.4 主要產品鉆機屬于工程機械類的細分品種，2022-2024年部分應用場景所處行業或“降溫”

據簽署于2025年8月4日招股書及首輪問詢回復，2022-2024年，志高機械鉆機產品銷售收入分別為3.93億元、4.27億元、4.73億元，占主營業務收入的比例分別為50.08%、52.84%、53.74%。

其中，鉆機屬于工程機械中鑿巖機械類的細分品種，主要應用于礦山開采施工、基礎設施建設施工、房地產建設施工等工程場景中。

據嘉晨智能招股書援引公開信息，挖掘機是工程機械行業的“晴雨表”，其銷量通常被視為反映工程機械行業的先行指標。

根據中國工程機械工業協會統計數據，2018-2024年，國內挖掘機銷量分別為20.34萬臺、23.57萬臺、32.76萬臺、34.28萬臺、26.13萬臺、19.5萬臺、20.11萬臺。

據國家統計局數據，2018-2024年，國內房地產開發企業本年完成投資額分別為11.27萬億元、12.36萬億元、13.2萬億元、13.76萬億元、12.38萬億元、11.21萬億元、10.03萬億元。

同期，國內房地產開發企業設備工器具購置本年完成投資額分別為1,324.63億元、1,482.25億元、1,244.42億元、1,147.95億元、1,019.16億元、985.94億元、724.07億元。

綜上所述，2019-2024年，志高機械營業收入五年復合增長率不足5%。同期，志高機械內銷收入占比由超九成降至超七成。另一方面，志高機械境外收入持續上漲，然而2024年，志高機械在沙特阿拉伯、哈薩克斯坦地區的收入均下滑。此外，2022-2024年，志高機械的客戶總數、經銷商數量均逐年下滑。其中，相較于2019年，志高機械2024年經銷商數量減少162家。

研究發現，志高機械的主要產品鉆機貢獻超五成收入，其屬于工程機械類的細分品種。其中，公開信息顯示，挖掘機銷量通常被視為反映工程機械行業的先行指標，而2022-2023年，國內挖掘機銷量大幅下滑，2024年小幅回升，但其數量仍不及2018年水平。此外，2022-2024年，下游房地產開發企業的當年度完成投資額逐年下滑，行業或“降溫”。

二、稱未對境外大客戶壓貨背后客戶同期存貨或飆升，子公司財務數據陷信披“羅生門”

財務真實性是監管層的關注重點。沖擊上市背后，報告期內，志高機械對一家境外大客戶的銷售金額大幅增長，志高機械聲稱其未對該客戶進行壓貨，然而官方信息披露，該客戶2022年起期末存貨金額或大幅上漲。另一方面，志高機械披露的子公司資產總額數據，或與公開數據“對不上”。

2.1 對境外大客戶ABM公司銷售額大幅增長，稱未對其壓貨該客戶年末存貨金額或暴漲

據深交所以及北交所公開信息，2021年12月29日，深交所受理志高機械提交的首次公開發行股票并在創業板上市的申請材料。而后，志高機械向深交所提交了撤回上市材料的申請，2022年9月14日，深交所終止了對志高機械的上市審核。

2024年6月28日，北交所受理志高機械擬于北交所上市的申請。

其中，志高機械在創業板申報時的報告期為2019-2021年，在北交所申報時的報告期為2021-2024年。

前述提到，2019-2021年，志高機械的營業收入分別為7.09億元、8.73億元、8.81億元。2022-2024年，志高機械的營業收入分別為7.95億元、8.4億元、8.88億元。

在此背景下，2022年起，志高機械對一境外大客戶的收入金額暴漲。

據首輪問詢回復以及簽署于2025年3月28日的二輪問詢回復（以下簡稱“二輪問詢回復”），2022-2024年，志高機械在俄羅斯地區的大客戶兼經銷商系OOO AltaiBurMash（以下簡稱“ABM公司”）。同期，志高機械對ABM公司的銷售收入分別為7,312.4萬元、11,931.18萬元、17,713.85萬元，占外銷收入的比例分別為72.7%、63.21%、77.91%。

其中，2019-2024年，ABM公司向志高機械采購鉆機產品的金額分別為242.82萬元、615.63萬元、987.71萬元、7,312.4萬元、11,931.18萬元、17,713.85萬元。

其中，ABM公司主營業務為鑿巖設備、空氣壓縮機銷售，2017年成立于俄羅斯，2019年起與志高機械開展合作并僅向志高機械采購鉆機產品。2022年起，ABM公司確定與志高機械開展長期合作并簽署經銷協議，同年，ABM公司向志高機械采購金額擴大。

2022-2024年，ABM公司除銷售志高機械鉆機、螺桿機外，不存在銷售其他品牌同類產品的情形。

對此，監管層要求志高機械說明經銷商備貨周期是否與經銷規模匹配，是否存在志高機械向經銷商壓貨、期末突擊發貨的情形。

對此，志高機械披露稱，2022-2023年，ABM公司向志高機械采購的產品均于當期完成銷售，期末存貨數量均為0臺。2024年末，ABM公司向志高機械采購的產品作為存貨數量為11臺。

2024年，志高機械對ABM公司主要銷售鉆機、螺桿機的單價分別為141.34萬元/臺、4.15萬元/臺。

且志高機械表示，其主要經銷商的期末庫存規模與其銷售規模基本匹配，終端銷售實現情況良好，不存在公司向經銷商壓貨的情況。

據俄羅斯聯邦稅務局信息，2020-2024年，ABM公司的營業收入分別為1.35億盧布、1.6億盧布、10.03億盧布、32.2億盧布、44.41億盧布；凈利潤分別為691.6萬盧布、729.9萬盧布、5,350萬盧布、33,944.4萬盧布、12,639.53萬盧布。

2020-2024年各期末，ABM公司的存貨金額分別為0.11億盧布、0.15億盧布、3.51億盧布、5.09億盧布、14.6億盧布。

若按查詢日期2025年8月11日人民幣兌盧布的匯率11.1362計算，2020-2024年各期末，ABM公司的存貨金額(人民幣)約分別為101.59萬元、133.71萬元、3,149.43萬元、4,574.31萬元、13,111.72萬元。

可以發現，在2022年成為志高機械經銷商后，ABM公司2022-2024年各期末存貨金額大幅增長。ABM公司不存在銷售其他品牌鉆機、螺桿機的情形，且2024年末ABM公司采購的志高機械產品存貨僅11臺，在此背景下，ABM公司2024年末的存貨金額卻高達14.6億盧布，或約1.31億元人民幣。

2.2 2024年志高機械主要產品的產量耗時均上漲，當年度電力采購量卻下滑

據簽署于2025年8月4日招股書，志高機械稱產能主要體現在關鍵生產設備的生產能力。對此，志高機械根據其生產情況將報告期各期的產量換算為生產耗時并與機器理論運轉市場進行對比。

2022-2024年，鉆機產品產量耗時分別為5.15萬小時、6.53萬小時、9.94萬小時；螺桿機產品產量耗時2.35萬小時、1.32萬小時、1.79萬小時。

2022-2024年，志高機械電力采購數量分別為1,103.91萬度、1,159.96萬度、952萬度；電力采購金額分別為1,023.87萬元、1,006.77萬元、839.67萬元。

不難發現，相較于2023年，志高機械鉆機及螺桿機2024年的產量耗時均上漲，然而志高機械的電力采購數量卻出現下降的情形。

2.3 志高機械披露的子公司資產總額數據或與公開信息“對不上”，差額或超2億元

據簽署于2025年8月4日招股書以及簽署于2024年6月24日招股說明書，浙江志高動力科技有限公司（以下簡稱“志高動力”）系志高機械的全資子公司。2023-2024年末，志高動力的總資產分別為25,539.6萬元、22,316.63萬元，凈資產分別為5,078.59萬元、6,333.41萬元。

據新疆政府采購網于2024年12月20日披露的信息，山東省顯通安裝有限公司（以下簡稱“山東顯通”）中標伊犁州鞏留縣集中供熱節能降碳及設備更新改造項目。山東顯通中標貨物包括空壓機，制造商為志高動力。

值得注意的是，山東顯通提交的填寫日期為2024年12月14日的中小企業聲明函顯示，志高動力從業人員為215人，營業收入為1,847.21萬元，資產總額為1,493.27萬元。

其中，從業人員、營業收入、資產總額數據系填報上一年度數據。

不難看出，山東顯通的披露的志高動力資產總額數據，或系2023年的數據，而該數據遠低于志高機械披露的志高動力2023-2024年各期末資產總額。

簡言之，2022年，志高機械對境外大客戶兼經銷商ABM公司的銷售額暴漲，對此，志高機械聲稱未對其進行壓貨，并表示2022-2023年ABM公司向志高機械采購的產品均于當期完成銷售，2024年期末未銷售的產品臺數僅11臺。然而，俄羅斯聯邦稅務局信息顯示，2022-2024年，ABM公司期末存貨金額暴漲，其中2024年末，ABM公司的期末存貨金額或高達1.33億元。需要說明的是，ABM公司除了銷售志高機械鉆機、螺桿機之外，不存在銷售其他品牌的同類產品。

另一方面，2024年，志高機械的產品產量耗時上漲，同期其電力采購量卻下滑。此外，志高機械披露的子公司志高動力2023年期末總資產數據，或與公開信息“對不上”，差額或超2億元，信息披露現疑云。

三、結語

沖擊北交所上市背后，2019-2024年，志高機械不僅業績增速坐“過山車”，其營業收入近五年復合增長率或不足5%。報告期內，志高機械內銷收入占比下滑的同時，其客戶總數和經銷商數量逐年減少，其中2024年經銷商數量較2019年減少162家。下游方面，挖掘機銷量通常被視為反映工程機械行業的先行指標。2022-2023年，國內挖掘機銷量大幅下滑，2024年小幅回升，但數量仍低于2018年數據。此外，2022-2024年，國內房地產開發企業的當年度完成投資額逐年下滑。

另一方面，2022年，志高機械對境外大客戶兼經銷商ABM公司的銷售額暴漲，并稱未對包括該客戶在內的經銷商客戶壓貨，并表示2022-2023年ABM公司向志高機械采購的產品均于當期銷售完成，2024年末未售產品僅11臺。然而，官方數據顯示，ABM公司期末存貨金額在2022-2024年或暴漲，2024年末或超1億元，且ABM公司銷售的鉆機、螺桿機僅向志高機械采購。此外，2024年志高機械產品的產量耗時均上漲，然而當期電力采購數量卻下滑。并且，志高機械披露的子公司資產總額數據或與公開數據“對不上”。上述種種異象或存疑待解。

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