獨立 稀缺 穿透

上市是一場實力馬拉松

作者：大鵬

編輯：聞道

風(fēng)品：張戈

銠財——銠財研究院

一邊IPO、一邊核心產(chǎn)品獲批，旺山旺水想低調(diào)也難。

7月11日，國家藥監(jiān)局官網(wǎng)發(fā)布消息，蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥股份有限公司(下稱旺山旺水)申報的1類創(chuàng)新藥鹽酸司美那非片(商品名：昂偉達)獲上市批準(zhǔn)，該藥適用于治療勃起功能障礙(ED)，被譽國產(chǎn)“偉哥”。

據(jù)悉，該款藥早在2022年就于烏茲別克斯坦獲批上市，公司這次在中國提交新藥申請始于2023年9月。

而就在上月末，證監(jiān)會國際合作司發(fā)布《旺山旺水上市股份“全流通”備案通知書》，其擬發(fā)行不超30,441,500股境外上市普通股，并在港交所上市。

國產(chǎn)"偉哥"喜獲批文，自然是誘人資本故事。只是，國產(chǎn)PDE5抑制劑賽道擁擠的當(dāng)下，這款號稱"同類最佳"的新藥能帶來多少商業(yè)變現(xiàn)？企業(yè)還有哪些短板待補？左右著IPO成敗。

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超44億估值背后

負債率85%、虧損1.5億

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藥品批文，常被視為醫(yī)藥企業(yè)的核心“彈藥庫”。一旦商業(yè)化成功，業(yè)績拉升力常出人意料。

據(jù)招股書，旺山旺水聚焦病毒感染、神經(jīng)精神及生殖健康三個治療領(lǐng)域。此次獲批的PDE5抑制劑TPN171系從中科院上海藥物研究所、上海特化及山東特琺曼處受讓而來，覆蓋該藥所有潛在適應(yīng)癥的研發(fā)至商業(yè)化全鏈條。

對于昂偉達?療效，公司信心很足。據(jù)中新經(jīng)緯援引其微信公眾號7月10日消息，該藥臨床不良反應(yīng)發(fā)生率據(jù)稱顯著低于同靶點已上市藥物（配圖顯示包括西地那非和他達拉非）。并強調(diào)，昂偉達?數(shù)據(jù)源自說明書及III期臨床試驗，競品數(shù)據(jù)則源于說明書。

這對改善業(yè)績頹勢應(yīng)是一大利好。2024年前9月，旺山旺水營收斷崖式下挫至999.6萬元，較去年同期1.94億元暴跌95%；凈利亦由上年同期的4237.1萬元轉(zhuǎn)虧為1.56億元。

營收銳減之際，高昂的研發(fā)開支（2024年前9月1.00億元）與行政開支（同期0.51億元）正成為沉重枷鎖。

同樣受影響的還有毛利率，從2023年的97.2%降至37.9%。正值上市關(guān)鍵期，如此下墜成績單不免令人憂心。業(yè)內(nèi)人士警示，未上市即業(yè)績“變臉”，投資者須警惕財務(wù)風(fēng)險。

截至2024年9月，旺山旺水流動負債凈額2.13億元，現(xiàn)金及等價物9505萬元，短期借款1.21億元，資金缺口約6000萬元。流動比率從2023年的0.6倍進一步降至0.4倍，低于安全閾值。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額從2023年前九月的凈流入4416.5萬元變?yōu)?024年同期凈流出1.04億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物也從2023年初的1.49億元降至2024年9月末的9505.2萬元。2023及2024年前9個月，旺山旺水資產(chǎn)負債率為72.18%、85.55%。

要知道，旺山旺水IPO前已歷經(jīng)多輪融資。2021年A輪2000萬元，2022年A+輪5000萬元及B輪2億元，2024年12月底1.6億元C輪后公司估值達到44.5億元。

行業(yè)分析師王彥博認為，面對1.56億虧損、超80%的負債率，旺山旺水此番上市募資的緊迫性不言而喻。但資本并非萬能藥，燒錢不可怕，怕的是燒不出支撐高估值的核心競爭力、盈利能力。如何拆解這個市場疑慮，昂偉達?后續(xù)商業(yè)化能否扛起大旗，是旺山旺水一道核心考題。

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產(chǎn)品線煩惱

冰火兩重感何解

LAOCAI

公開資料顯示，旺山旺水核心產(chǎn)品線由三款藥物構(gòu)成。除了上述提剛剛獲批的昂偉達?，還包含抗病毒藥物VV116（民得維/MINDVY）和抗抑郁候選藥LV232。

從用途上看，VV116是一款RdRp抑制劑（催化RNA復(fù)制的關(guān)鍵酶），作為公司較早商業(yè)化的產(chǎn)品，已在中、烏獲批用于治療COVID-19。LV232則是一款潛在同類首創(chuàng)的雙靶點5-HTT/5-HT3受體調(diào)節(jié)劑，憑借獨特機制，通過雙靶點協(xié)同作用旨在增強抗抑郁療效，同時減少惡心、嘔吐等常見胃腸道副作用。公司宣稱構(gòu)建了覆蓋“研究-臨床開發(fā)-制造-商業(yè)化”的全價值鏈能力，并開發(fā)了由九款創(chuàng)新資產(chǎn)組成的管線。

話雖如此，至少從過往業(yè)績看，公司收入結(jié)構(gòu)仍較單一集中，高度依賴對外授權(quán)VV116、CRO服務(wù)及藥品銷售。據(jù)澎湃新聞，2023年1月VV116在華附條件獲批后，通過與君實生物合作，公司獲得了1.84億元里程碑及權(quán)利轉(zhuǎn)讓付款，占當(dāng)年總收入的92%。

而隨著疫情退潮，新冠藥物市場急劇萎縮，導(dǎo)致2024年前9月該項收入歸零，特許權(quán)使用費收入也同比下滑54%至538.2萬元，成為當(dāng)期收入暴跌的一個主因。好在CRO服務(wù)收入增速迅猛，2024年前9月同比增81.79%，無奈基數(shù)較小（報告期內(nèi)收入282.0萬元、403.2萬元），尚不足以填補缺口。

為重新激活、挽救VV116市場價值，旺山旺水正將其適應(yīng)癥轉(zhuǎn)向呼吸道合胞病毒（RSV）治療，目前處于II/III期臨床試驗，預(yù)計2026年完成III期研究。挑戰(zhàn)在于，全球尚無RSV小分子藥物獲批，且競品愛科百發(fā)的AK0529已領(lǐng)先進入III期臨床。而中國RSV治療市場不大，2026年規(guī)模預(yù)估僅約5000萬元，即便旺山旺水成功上市，短期內(nèi)對業(yè)績的支撐效能仍要打個問號。

再看抗抑郁藥物L(fēng)V232，據(jù)大眾新聞，目前僅處于II期臨床階段，而石藥集團等企業(yè)的同類產(chǎn)品已挺進III期，或擁有市場先發(fā)優(yōu)勢。雖然中國抗抑郁藥市場前景廣闊（預(yù)計2035年增至188億元），但面對24款已上市藥物和14款在研產(chǎn)品的激烈競爭，LV232的突圍難度同樣不容小覷。

即便已獲批的“偉哥”昂偉達?，面對賽道日益激烈的競爭，獲批后的市場變現(xiàn)能力也尚待驗證。據(jù)頭豹研究院2024年5月發(fā)布的《2024年中國抗ED藥物行業(yè)白皮書》，中國市場上獲批的PDE5抑制劑種類繁多，截至2024年4月本土企業(yè)獲批的西地那非和他達拉非產(chǎn)品就分別高達26個和50個。

招股書顯示，旺山旺水目前2款商業(yè)化或接近商業(yè)化，4款臨床階段，3款臨床前階段。核心挑戰(zhàn)在于：VV116（RSV適應(yīng)癥）與LV232的研發(fā)進度目前均落后于部分競品。放眼整個管線，大部產(chǎn)品尚處研發(fā)早期，未來的研發(fā)進展與商業(yè)化前景存在不確定性。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，旺山旺水當(dāng)下處境有些冰火兩重天：一邊是已商業(yè)化的產(chǎn)品未能提供穩(wěn)定業(yè)績支撐，導(dǎo)致企業(yè)深陷虧損、高負債率泥潭。另一邊處于研發(fā)管線的產(chǎn)品又因競爭激烈、缺乏先發(fā)優(yōu)勢面臨重重不確定性。雙重壓力直指公司未來的市場份額、收益成長潛力。

當(dāng)然，公司也試圖拓展新變現(xiàn)路徑，如2023年10月上市的治療PE（早泄）仿制藥達泊西汀和2024年11月上市的治療胃腸道疾病仿制藥瑞巴帕特。只是2024年前9月藥品銷售收入僅58.2萬元，其中中國市場貢獻不足60萬元，尚處市場早期培育期。

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大客戶依賴

產(chǎn)能利用率不足2%

募資擴張追問

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聚焦此次港股IPO，旺山旺水計劃將募資用于“核心產(chǎn)品研發(fā)”、“其他候選產(chǎn)品研發(fā)”、“建設(shè)青島工廠”、“強化銷售營銷能力”及“營運資金”等方向。

其中，1.6億元擬投向青島工廠建設(shè)。該工廠預(yù)計2026年末竣工，公司正依托當(dāng)?shù)卣С郑磭HGMP標(biāo)準(zhǔn)建造，建筑面積約11272平方米，旨在為制劑生產(chǎn)和適應(yīng)癥拓展提供支撐。

考量在于，目前公司在連云港已建成總建筑面積約51955平方米的工廠，年設(shè)計產(chǎn)能達100百萬粒膠囊及600百萬片片劑。該工廠2024年6月投產(chǎn)，招股書披露其片劑與膠囊生產(chǎn)線利用率分別僅為0.2%和1.1%。

在此背景下，仍募資擴產(chǎn)自然引發(fā)外界疑慮。是否過于樂觀，一旦后續(xù)去化不利，衍生風(fēng)險又知多少呢？

對此，旺山旺水招股書坦承，公司在大規(guī)模商業(yè)化生產(chǎn)方面經(jīng)驗匱乏，缺乏成功營銷或銷售產(chǎn)品的往績；在組建商業(yè)團隊、開展深度市場分析、管理分銷及銷售隊伍方面亦經(jīng)驗有限。

深入業(yè)務(wù)面，旺山旺水還面臨客戶高度集中隱憂，客戶主要包括授權(quán)方、藥品直銷客戶/分銷商及CRO服務(wù)客戶。2023年及2024年前九月，前五大客戶收入占比分別高達99.3%及94.2%，最大客戶占比達51.1%及79.9%。如此高度依賴，需警惕合作波動導(dǎo)致業(yè)績大起大落、削弱市場話語權(quán)等。

供應(yīng)商也有相似考量。2023年及2024年前九月，前五大供應(yīng)商采購占比為36.5%及44.7%，最大供應(yīng)商占比為16.5%及24.5%。一旦主要供應(yīng)商出現(xiàn)供應(yīng)問題，需防范影響公司生產(chǎn)與研發(fā)進度。

公司治理層面，旺山旺水呈現(xiàn)一定的家族企業(yè)特征。創(chuàng)始人沈敬山雖在IPO前辭任非執(zhí)行董事，可截至最后實際可行日期，其通過直接持股仍掌控約54.97%的投票權(quán)；配偶金潔持股對應(yīng)約1.52%投票權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)較集中，容易引發(fā)外界對公司決策開放性、公允性、經(jīng)管科學(xué)性等審視。

據(jù)大眾新聞·風(fēng)口財經(jīng)，2023年董事長田廣輝薪酬達1551.6萬元，是恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚的6倍，而同期公司凈利潤僅643萬元。薪酬與業(yè)績背離，或引發(fā)市場對其治理有效性的審視。

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長坡厚雪，什么最重要

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還是那句話，好生意貴在做好。從行業(yè)視角審視，旺山旺水所布局的賽道具有“長坡厚雪”潛力。

首先，市場前景較廣闊。抗病毒、神經(jīng)精神及生殖健康藥物是中國醫(yī)行業(yè)的重要支柱。灼識咨詢資料顯示，按銷售額計，全身抗感染藥物市場規(guī)模位列國內(nèi)十大治療領(lǐng)域第三，抗病毒藥物占據(jù)重要份額；神經(jīng)精神藥物位列第六；相比之下，生殖健康藥物市場規(guī)模相對較小。

其次，旺山旺水核心產(chǎn)品卡位較精準(zhǔn)。在抗病毒領(lǐng)域，VV116靶向包括COVID-19和RSV的抗病毒藥物市場。截至最后可行日期，全球尚無治療RSV的小分子抗病毒產(chǎn)品上市。據(jù)機構(gòu)預(yù)測，全球RSV治療市場將從2026年的670萬美元爆發(fā)式增至2035年的8.80億美元，期間年復(fù)合增長率高達72.0%。隨著首個創(chuàng)新小分子療法有望2026年獲批，旺山旺水業(yè)績想象力隨之打開。

神經(jīng)精神領(lǐng)域，中國抗抑郁藥市場規(guī)模已從2018年的81億元增至2023年的92億元（年復(fù)合增長率2.6%），并預(yù)計于2035年達到188億元，LV232適應(yīng)癥抑郁癥市場持續(xù)擴容，有望成為旺山旺水又一業(yè)績拉升器。

再看生殖健康領(lǐng)域，2023年中國PDE5抑制劑市場規(guī)模93億元。據(jù)預(yù)測，在醫(yī)保覆蓋擴大、醫(yī)療渠道改善及可支配收入增長推動下，市場2035年有望增至152億元。米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2024年中國零售藥店終端銷售額超10億元的化學(xué)藥共29款，其中俗稱“偉哥”的西地那非高居榜首，銷售額破50億元。中國三大終端六大市場抗ED化藥銷售金額持續(xù)攀升，2023年至2024年均已超80億元，這為昂偉達等新品提供了表現(xiàn)舞臺。

長坡加厚雪，還能趨勢卡位，種種而觀旺山旺水不缺價值看點、也是此番IPO的底氣所在。上市是一面雙棱鏡，長板短板會一并放大。能否借此契機，查漏補缺、夯實價值底座，或許才是上市的真正目標(biāo)所在。如何消解上述積弊，且看旺山旺水作答。