本文時代商業研究院 作者：彭元重

來源|時代商業研究院

作者|彭元重

編輯|鄭琳

憑借著“18A”制度的政策支持，今年以來，已有12家未盈利的生物醫藥企業成功登陸港股。

5月23日，科望醫藥集團（下稱“科望醫藥”）向聯交所遞表，擬登陸主板，募資用于創新藥研發及臨床試驗。

時代商業研究院注意到，報告期內，科望醫藥尚未有產品商業化，在其6條研發管線中，有4條在研管線處于臨床階段，其中核心產品ES102、進度最快的ES104均系授權引進，且核心產品ES102聯合特瑞普利單抗治療的ORR（客觀緩解率）表現有待進一步觀察。

此外，由于長期處于虧損狀態，科望醫藥一直依賴外部融資維持研發投入，其產品預計最早于2028年實現商業化，但估值水平卻水漲船高，市研率或已超過港股18A未盈利上市企業的均值。

近日，就核心產品客觀緩解率、估值變化情況等相關問題，時代商業研究院向科望醫藥發送郵件并致電詢問?？仆t藥向時代商業研究院回復表示，其核心產品ES102聯合用藥療效顯著，公司賬面資金充?？芍魏罄m研發。

核心產品ES102客觀緩解率僅11%，企業回應稱聯合治療效果進展顯著

招股書顯示，科望醫藥是一家致力于開發新一代癌癥療法的生物醫藥公司，目前尚未有產品實現商業化，且2023—2024年均處于虧損狀態。

科望醫藥的研發管線主要包括6條，有4條處于臨床階段，2條處于臨床前階段。其中，4個臨床階段的產品分別為ES102、ES014、ES104、ES009，2個臨床前階段的產品分別為ES028、ES019。

上述研發管線中，ES102為科望醫藥核心產品，目前進展為臨床Ⅱ期，系2018年從Inhibrx授權引進；而進度最快（臨床Ⅲ期）的ES104則是于2021年從Compass授權引進。

不難發現，科望醫藥最有望率先實現上市的ES102、ES104均來自授權引進的方式，而非自主研發。

值得一提的是，由于ES102、ES104產品來自授權引進，若成功商業化，科望醫藥則需要支付特許權使用費。

招股書顯示，科望醫藥須根據協議中規定的分級表，就ES102許可產品的凈銷售額向Inhibrx支付一定比例（5%～9%）的特許權使用費，而ES104產品同樣簽署了類似的特許權使用費協議。

那么，科望醫藥核心產品ES102的具體治療效果如何呢？

在腫瘤治療中，客觀緩解率（ORR）是評估藥物抗腫瘤效果的核心指標，直接反映藥物縮小腫瘤的能力。

招股書顯示，ES102系先進的六價OX40激動劑（是一類能夠通過激活OX40共刺激受體并引發特定生物效應的化合物），在ES102聯合特瑞普利單抗治療的27例可評估緩解的患者中，1例患者獲得CR（完全緩解），2例患者獲得PR（部分緩解），ORR為11.1%。

招股書還顯示，在最常見癌癥類型中，肺癌的ORR為26.9%，而HNC（頭頸癌）及GC（胃癌）的ORR約為12%。

從上述數據來看，科望醫藥的ES102在ORR方面似乎并無明顯優勢。

不過，科望醫藥向時代商業研究院表示，ES102作為一種“First-in-class（全新機制）”的六價OX40激動劑抗體，其獨特的設計使其在沒有外源性交聯的情況下也能強效激活OX40通路。這意味著ES102可能在特定的患者群體或與特定藥物聯合使用時展現出不同的療效。

科望醫藥還稱，ES102已在I期試驗中觀察到NSCLC（非小細胞肺癌）患者的單藥持久緩解，PR持續了兩年以上。

而在聯合治療方面，科望醫藥還向時代商業研究院獨家表示，ES102在與PD-1抑制劑（一類腫瘤免疫治療藥物）聯合使用中展現了顯著提升的療效：在PD-L1高表達（TPS≥50%）〔指腫瘤細胞表面或免疫細胞上的程序性死亡配體-1（PD-L1）蛋白水平顯著升高，且50%及以上的腫瘤細胞表面檢測到PD-L1蛋白〕且PD-1抑制劑耐藥的NSCLC患者中，ORR達到41.7%（5/12），在HNSCC（頭頸鱗癌）中，ORR達到46.7%（7/15）。

此外，ES102還在多個瘤種中也觀察到治療信號，如腮腺癌、食管癌等。

三年間虧損達17億元，近兩年研發支出有所縮減

除實際治療效果外，產品商業化的進展也是科望醫藥面臨的挑戰之一。

招股書顯示，科望醫藥目前沒有任何一款自主研發的在研產品進入臨床Ⅲ期階段，僅有一項授權自Compass的ES104中的BTC（腸道癌）方向在研產品進入臨床Ⅲ期階段，且系科望醫藥合作伙伴進行的試驗。

招股書顯示，按灼識咨詢的預計，中國首個OX40激動劑于2029年獲批準，而科望醫藥預計臨床階段資產最早將于2028年實現商業化，這意味著科望醫藥可能在未來至少3到4年內仍將處于非盈利狀態。

科望醫藥還在招股書中稱，公司自成立起已產生凈虧損，且預期將于可預見的未來繼續產生凈虧損且可能無法實現或保持盈利。

作為尚未有產品上市的創新藥企，科望醫藥2022—2024年三年間虧損達17.12億元，同期研發成本分別為3.51億元、1.08億元、1.17億元，近兩年研發投入明顯縮減。

招股書顯示，科望醫藥主要依靠外部融資維持經營，先后經歷了A輪、A+輪、B輪、C輪融資，融資總額約17.9億元，投資人包括高瓴資本、鼎暉投資、禮來亞洲基金、騰訊投資等知名投資機構。

長期的虧損和融資中發行的可轉換可贖回優先股，也讓科望醫藥的資產負債率處于高位。招股書顯示，截至2024年末，科望醫藥的負債凈額已高達27.38億元，而總資產僅5.78億元，資產負債率高達573.77%。

不過，對于現金流情況，科望醫藥向時代商業研究院表示，2024年末，公司的現金及理財產品總額為5.27億元，為后續管線推進和研發活動提供了堅實的基礎。

即使在短期內沒有產品上市并實現盈利，科望醫藥的估值水平依然水漲船高。

招股書顯示，從2018年A輪融資的2480萬美元估值，到同年9月A+輪融資后的1.05億美元估值，再到2020年5月融資后的2.14億美元估值，以及2021年5月融資后的6億美元估值，科望醫藥的估值實現了跨越式增長。

時代商業研究院以6億美元估值和2024年研發成本估算，科望醫藥的市研率約37倍。

而Wind數據顯示，截至2024年末，66家通過港股18A規則上市的未盈利生物醫藥企業，市研率中位數為11.34倍，均值為19.97倍，科望醫藥的估值水平可能相對較高。

（全文2245字）

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