文|翠鳥資本

6月18日，上交所官網顯示，上海超導科技股份有限公司（下稱“上海超導”）的科創板IPO申請正式獲得受理，主承銷商為中金公司。公司擬公開發行不超過9198萬股，擬募資金額12億元，募集資金擬用于上海超導二代高溫超導帶材生產及總部基地項目（一期）。

公開信息顯示，上海超導是一家專注于高溫超導材料研發、生產和銷售的高新技術企業，是全球領先的高溫超導材料生產商之一。高溫超導材料憑借其特殊的物理特性，可廣泛應用于可控核聚變、超導電力、大科學裝置、高端制造、先進醫療及高速交通等領域。

股權結構上，上海超導無控股股東、實際控制人，第一大股東為精達股份，持有公司18.15%的股份，精達股份及其一致行動人徐曉芳、徐欽、李景林合計持有公司22.38%的股份，第二大股東共青城超達持有公司10.92%的股份，其他股東不存在持股比例超過10%的情形。

在2024年營收和凈利潤雙雙大增后，上海超導選擇了“預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于人民幣1億元”的上市標準。然而，仔細閱讀上海超導的招股書，卻不難發現，上海超導也面臨著產品大規模產業化進程滯后、客戶集中度高以及毛利率可持續性存疑等問題。

核心產品產業化進程緩慢

上海超導聚焦于高溫超導材料領域，其核心產品第二代高溫超導帶材，憑借卓越特性在行業內確立了領先地位，它已成為國際上僅有的兩家能夠實現批量年產千公里級以上第二代高溫超導帶材的企業之一，其在國內市場更是獨占鰲頭，市場占有率超過 80%，并在 2022- 2024年連續三年穩居榜首。

招股書顯示，2022-2024年，上海超導實現營業收入分別為3577.99萬元、8334.19萬元、2.4億元；對應實現歸母凈利潤分別約為-2611.39萬元、-390.98萬元、7294.74萬元。

業績情況，圖自招股書

從市場規模來看，高溫超導材料行業前景廣闊。賽迪數據顯示，2024 年全球高溫超導材料市場規模達到7.9億元，較上一年度同比增長 77.3%，預計到 2030 年，該市場規模將突破百億大關，達到105.0億元。在產業鏈中，高溫超導材料行業處于中游位置，上游依托礦產資源，下游應用則集中于強電和高場領域，如備受矚目的可控核聚變、大科學裝置以及電力行業等。

盡管前景誘人，但上海超導產品的大規模產業化進程卻面臨諸多挑戰。目前，高溫超導材料在下游的諸多關鍵應用領域，如可控核聚變、超導電力、超導磁控單晶爐等，仍處于“研究驗證”或“示范推廣”的初期階段。

以可控核聚變領域為例，這一被譽為人類終極能源的技術，全球目前正在運行的全超導裝置僅有4臺。去年成功點亮的“洪荒 70”，作為全球唯一一臺采用全高溫超導材質建造的托卡馬克裝置，其商業化進程依舊漫長。能量奇點創始人、CEO 楊釗表示，預計到2035年，中國才可能迎來可控核聚變發出的第一度電。

全球范圍內，可控核聚變的商業化進程普遍預計在2035年之后。超導電力項目則受到電網投資周期的顯著影響，需求釋放節奏極不穩定。國際熱核聚變實驗堆（ITER）項目多次延期，國內商業化核聚變公司如能量奇點，雖然發展迅速，但單臺裝置訂單規模尚未形成穩定、持續的市場需求。

這種下游應用的滯后直接反映在上海超導的產能利用和產銷數據上。2022年，公司產能利用率僅為42.4%，處于較低水平。即便到了2024年，產能提升至1333.67千米，產量達到1106.40千米，產能利用率也僅提高到82.96%，而銷量更是只有955.47千米，產銷率為86.36%。

報告期產能利用率，圖自公司招股書

此次上海超導計劃通過IPO募集12億元資金，全部投入到二代高溫超導帶材生產及總部基地項目中。然而，考慮到下游項目的極大不確定性，如果項目進度進一步放緩，公司極有可能面臨庫存積壓和設備閑置的困境。此外，2024年前五大客戶接近82%的營收占比無疑為其產量和銷量蒙上了更深的陰影。

客戶集中度遠超行業均值

在高溫超導材料行業產業化初期，客戶結構的集中化特征往往成為企業發展的潛在隱患。上海超導的客戶集中度問題尤為突出，其業務增長對少數核心客戶的依賴度較高，潛藏著顯著的經營風險。

從招股書披露的數據來看，2022-2024年，上海超導前五大客戶貢獻的收入占比分別達到74.24%、87.45%、81.93%，，連續三年維持在 80% 左右的高位。這種客戶集中程度遠超新材料行業平均水平——據Wind數據顯示，A股新材料板塊公司前五大客戶平均收入占比通常在30%-50%區間，而上海超導的這一指標是行業均值的1.6-2.5倍。其中，2024年第一大客戶中國科學院貢獻收入7247.76萬元，占全年營收的30.26%；2023年南方電網以2672萬元收入占據32.06%的份額，2022年該比例更是高達41.8%。

2022-2024年公司前五大客戶，圖自招股書

此外，客戶結構的特殊性加劇了這種集中風險。上海超導的核心客戶群體可分為三類：以中國科學院為代表的科研機構、以南方電網為代表的電網國企、以聯創超導和能量奇點為代表的商業化科技公司。

這三類客戶的采購行為均呈現強烈的“項目制”特征：科研機構的采購與國家大科學裝置建設周期綁定，如BEST裝置項目的階段性采購；電網國企受年度投資計劃和政策導向影響，如 35kV超導電纜示范工程的集中采購；商業化科技公司則依賴核聚變裝置研發進度，如能量奇點“洪荒70”的定制化訂單。這種非連續性采購模式導致公司收入波動劇烈——典型如南方電網的采購額從2023年的2672萬元驟降至2024年的1224.97萬元，占比從32.06%斷崖式下跌至5.11%。

更深層次的風險在于客戶合作的不確定性。科研機構的采購預算受財政撥款周期影響顯著，電網國企的投資規劃則與新能源并網、智能電網建設等政策密切相關，而商業化科技公司如聯創超導、能量奇點、星環聚能等，均處于成長期（資料顯示，聯創超導成立于2019年，能量奇點成立于2021年，星環聚能成立于2021年），其研發項目若遭遇技術瓶頸或融資困難，將直接傳導至上游材料采購環節，這類企業的現金流穩定性遠低于傳統國企，存在付款周期延長甚至壞賬的潛在風險。

應收賬款規模，圖自招股書

招股書數據顯示，上海超導的應收賬款規模在2024年末出現顯著增長。截至2024年12月31日，公司應收賬款余額達到8254.46萬元，較2023年末的2210.55萬元增加6043.91萬元，增幅高達273.41%。這一增長幅度遠超同期營業收入187.4%的增速，反映出公司資金回籠節奏與業務擴張速度出現一定程度的不匹配。

圖自招股書

拆分上海超導應收賬款與合同資產合計余額前五名客戶來看，商業化科技公司在其中占據主導地位。具體而言，聯創超導以3721.99萬元的期末余額位居首位，能量奇點與星環聚能分別以794.72萬元、763.91萬元位列第四和第五位。

高毛利率可持續性存疑

上海超導毛利率的陡峭攀升態勢，在行業對比中顯得格外突兀：2024年上海超導的毛利率高達60.52%，較2022 年的23.49%大幅增長，較2023年的55.77%也實現了4.75個百分點的增長。

招股書數據顯示，報告期內上海超導的主營業務毛利全部由第二代高溫超導帶材貢獻，該部分毛利率從2022年27.17%大幅提升至2024年61.46%。其中2024年其帶材的單位價格、單位成本、單位毛利均有所下降，分別為-27.01%、-33.25%、-22.47%，由于單位價格下降幅度低于單位成本下降幅度，因此該產品毛利率呈現上升趨勢。

圖自招股書

但需要看到的是，同行業中，西部超導的綜合毛利率近三年保持在31.87%-39.45%之間，美國超導在8.04%-27.76%之間，而韓國SuNAM 更是在2024年度錄得-65.84%的毛利率，由此不難看出，上海超導2024年60.52%的毛利率在行業中顯得格外突出，其可持續性存在較大疑問。

同行業毛利率情況，圖自公司招股書

更值得警惕的是價格與成本的反向變動趨勢。2022-2024 年公司帶材單位價格年均降幅達18.7%，而單位成本年均降幅為23.5%，成本下降幅度領先價格下降幅度的態勢能否持續，取決于規模化生產的成本優化空間是否仍存。

從行業規律看，高溫超導材料的成本下降存在邊際遞減效應——全球高溫超導材料價格從2010年的數萬元/米降至2024年的千元級/米，隨著行業產能擴張，價格下行壓力將持續加大。

從成本結構看，2024年公司營業成本中原材料占比84.96%，其中銀靶材、哈氏合金基帶等關鍵原料價格受大宗商品市場波動影響顯著。2024年銀靶材采購單價同比上漲51.1%，已對成本控制形成壓力。盡管公司通過工藝改進降低了單位原料消耗量，但當原材料價格漲幅超過工藝優化帶來的成本節約時，單位成本下降趨勢可能逆轉。

市場競爭加劇將進一步壓縮毛利率空間。目前全球僅上海超導與日本 Fujikura實現千公里級量產，但若美國超導、韓國SuNAM等企業加速擴產（SuNAM計劃2026年產能提升至2000公里/年），行業可能陷入價格戰。歷史上，美國超導為搶占市場曾采取低價策略，將超導帶材價格降至競爭對手的70%，這種競爭策略對行業整體毛利率水平造成了顯著沖擊。

從產品結構看，主營業務毛利幾乎全部由第二代高溫超導帶材貢獻，該業務毛利率從2022 年的27.17%躍升至2024年的61.46%，成為拉動整體毛利率的核心動力。這種增長源于“價格降幅小于成本降幅”的財務現象：2024年帶材單位價格同比下降27.01%，但單位成本降幅更大，達到33.25%，使得單位毛利僅下降22.47%，毛利率反而提升。

綜合來看，上海超導當前的高毛利率是行業階段性紅利、成本優化與產品結構共同作用的結果。但隨著市場競爭加劇、原材料價格波動及下游需求結構變化，60% 以上的毛利率水平恐難長期維持。

盡管上海超導在2024年實現了營收與凈利潤的雙增長，憑借千公里級二代高溫超導帶材量產能力確立了行業領先地位，且高溫超導材料市場前景廣闊，但公司在沖刺科創板的關鍵節點上，仍需直面多重現實挑戰。

未來，上海超導能否突破產業化瓶頸、優化客戶結構、維持盈利韌性，將直接決定其在資本市場的長期價值，這既是對公司技術轉化能力的考驗，也是對其市場化運營水平的挑戰。

※此文為翠鳥資本原創文章，未獲授權請勿轉載。