時代的信號。

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閃崩

中國飛鶴（6186.HK）剛經歷了一場震蕩。

7月7日，中國飛鶴股價開盤下跌14.91%，盤中跌幅持續擴大，最大跌幅一度超18%；截至當日收盤，股價仍下跌17.02%。

震蕩的原因，可以追溯到中國飛鶴前幾天發布的公告：

預計2025年上半年收益約91億元-93億元，較2024年同期的101億元，同比下降約7.92%-9.90%；綜合凈利潤預計約10億元-12億元，較2024年同期的19億元同比下降36.84%-47.37%。

業績下滑幅度如此之大，難怪市場做出大跌反應。

遙想2019年11月，飛鶴登陸港交所后，備受資本追捧。其股價在2021年初甚至攀升到25港元以上，總市值更是一度突破2200億港元，趕超蒙牛。

但截至2025年7月10日收盤，飛鶴的股價只剩下4.62港元/股，相比當年高點已經跌去：

80%。

其總市值也只剩418.86億港元，較此前的巔峰蒸發了近1800億港元。照這樣算下來，蒸發的市值，都可以買4個飛鶴了！

公開資料顯示，飛鶴始建于1962年，從丹頂鶴故鄉黑龍江齊齊哈爾起步，是中國最早的奶粉企業之一。飛鶴上市的時候，曾創下港股乳制品行業最大募資規模記錄。

2023年，飛鶴市場占有率達到21.5%，實現連續5年中國市占率第一。另據弗若斯特沙利文統計，2024年飛鶴奶粉在嬰幼兒配方奶粉市場連續六年中國銷量第一，連續四年全球銷量第一。

這樣一個奶粉巨頭，何以業績崩塌？

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“全世界最貴”的奶粉

營銷能砸出口碑嗎？

面對這個問題，飛鶴自己給出了四個理由：

1、向消費者提供生育補貼，導致公司收入有所下降；

2、保持貨架產品的新鮮度及健康度，降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存；

3、公司收到的政府補助減少；

4、公司對全脂奶粉產品進行減值計提。

乍一看似乎很合理，但這些都是短期原因。我們把時間拉長一點，飛鶴的業績頹勢其實早已浮現。

財報顯示，2020年-2024年，飛鶴營收增速分別為：

35.5%、22.5%、-6.4%、-8.3%、6.2%。

凈利潤增速分別為：

89%、-7%、-28.4%、-33.5%、11.1%。

來看另一個核心指標，2020-2024年，飛鶴的凈資產收益率（ROE）從48.33%的高位持續回落至14%左右，這反映出其整體盈利能力的減弱。

業績變化背后，往往折射了企業的戰略選擇。飛鶴董事長冷友斌的一句名言曾被媒體廣為傳播：

“飛鶴奶粉折成公斤價，全世界最貴。”

這話不假。2019年的時候，中國奶粉平均售價就達250元/900g，遠超世界平均水平的150元/900g，甚至比美國、英國、日本等國家的還高。

身處世界上奶粉最貴的國家之一，飛鶴奶粉全面發力的，又是高端產品線。2015年，飛鶴曾砍掉一支100元左右價格的低端產品線，全面打造高端。

飛鶴一度嘗到了高端化的甜頭。從2016年到2019年，飛鶴的營收從37.24億元沖到137.22億元；凈利潤也從4.06億元提高到了39.35億元。2019年，飛鶴的高端嬰幼兒配方奶粉產品占總營收比重高達68.6%。

有媒體曾做過調研，在電商平臺上，飛鶴星飛帆卓睿嬰兒配方奶粉1段售價在382元/750克，折算下來約458元/900克，這個價格是——

我國奶粉消費均價的1.8倍，世界平均水平的3倍。

飛鶴奶粉憑什么賣這么貴？

有人歸因于研發。但實際上，飛鶴的研發費用與國內的伊利、蒙牛還存在一定距離。以2020年的數據看，飛鶴研發費用是2.65億元，伊利、蒙牛研發費用分別為4.87億元、3.18億元。從專利數量來看，飛鶴更是不到伊利和蒙牛的零頭。

放到國際上就更不用說了，世界乳業巨頭雀巢，早在2017年的研發投入就多達18.6億歐元，約合人民幣145億元，占凈銷售額的2.2%。

相比于研發，飛鶴其實更看重營銷。數據顯示，2020年-2024年，飛鶴的銷售及經銷開支分別為52.63億元、67.29億元、65.45億元、67.09億元、71.81億元。

我們做個對比，同期飛鶴的研發成本分別為2.65億元、4.26億元、4.93億元、6.11億元、5.85億元，只有銷售費用的1/10左右。

過去數年，飛鶴不僅請來一線明星章子怡、吳京代言，還能在一年內舉辦超過100萬場面對面研討會。而這些錢，最終將被算進高昂的奶粉價格里。

值得一提的是，高端定位+營銷砸錢，飛鶴卻依舊沒有擺脫產品質量上的質疑。

例如2018年，國家市場監督管理總局對奶粉工廠的規范檢查中，飛鶴奶粉旗下3家工廠被點名，共出現了36項問題，顯示出飛鶴在奶粉安全生產環節存在缺陷。

在第三方投訴平臺黑貓投訴上，關于飛鶴的投訴不少，其中多條都投訴奶粉中有異物。

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行業見頂，“第二增長曲線”不明

往深處看，相比于業績頹勢和營銷爭議，飛鶴更大的擔憂來自行業趨勢。

國家統計局數據顯示，截至2024年末，全國人口140828萬人，比上年末減少139萬人。全年出生人口954萬人，人口出生率為6.77‰；死亡人口1093萬人，人口死亡率為7.76‰；人口自然增長率為-0.99‰。

算下來，從2022年開始，我們的人口總量已經連續三年負增長。

人口負增長的到來，比所有人想象的都要快。按照此前專家的預測，中國人口進入“負增長”的時間，最快會發生在2025年左右。沒成想，話音剛落，負增長就提前3年到來了。

要知道，高峰時期，我國每年凈增人口1500萬甚至2000萬以上，千禧年之后也還有1000萬左右。

把時間再拉長一點，和1987年的高點相比，現在我們的人口出生率僅有當年的1/3，自然增長率更是只有當年的1/10。

從生育率來看，一般認為生育率維持在2.1和2.2之間，能維持人口相對于上一代不增加也不減少。也就是每一對夫婦，生育2~3個孩子。

根據目前的數據，中國遠低于這個數字。中國在2021年生育率已經下降到了1.15左右，2022年的生育率已經低于1.1——這個數字，已經低于日本的1.3。

育媧人口《中國人口預測報告2023》顯示，如果沒有實質有效的鼓勵生育政策出臺，中國出生人口將在幾年內跌破700萬，預計到2050年跌破500萬、2100年僅不到100萬。

同時，我國零至三歲兒童數量也從2016年的5090萬人降至2024年的?2820萬?，降幅達44%。

生育率的下滑，對奶粉行業的影響顯而易見。

研究數據顯示，中國嬰幼兒配方奶粉行業市場規模自2021年起持續下降，規模由2021年的超1700億元下降到2023年的超1400億元。到2028年，預計規模不足1200億元。

根據AC尼爾森數據，2024年嬰幼兒配方奶粉銷售額下降7.4%，銷售額下降幅度有所收窄，相比較2023年，下降幅度收窄2.4%。

再看飛鶴，2024年財報顯示，其嬰幼兒配方奶粉板塊貢獻190.62億元，占總營收高達91.9%。

對奶粉業務的高度依賴，讓飛鶴在這場變局中尤為被動。財報顯示，2024年飛鶴存貨增長為23.4億，同比增長12%，存貨周轉率也降至過去三年新低。

飛鶴倒也沒有坐以待斃，這些年不斷找出路，接連布局成人奶粉、液態奶、營養補充品等多元化業務。

遺憾的是，飛鶴目前依然沒有跑出自己的“第二曲線”。2024年，飛鶴多元業務營收合計16.86億元，占總營收不到10%。相比之下，伊利、蒙牛等同行已構建起“全年齡+全功能”的產品矩陣。

客觀來說，作為中國最早的奶粉企業之一，飛鶴的底蘊還是非常深厚的。我了解到，飛鶴曾花10年時間，在世界黃金奶源帶上打造了中國嬰幼兒奶粉行業第一條完整的全產業鏈。這份魄力和耐力還是可以的。

但當奶粉時代紅利散去，只剩下殘酷的現實。未來的路該如何走，值得飛鶴認真思考。畢竟，有一句話的威力，還在持續得到驗證：

很多行業（企業）的崛起，總會覺得是自己的天賦和奮斗的結果，其實他們只是碰到了時代的脈搏。