本文時代商業研究院 作者：孫華秋

來源|時代商業研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

12月初，A股戶外用品龍頭探路者（300005.SZ）的一則公告打破行業平靜：公司擬以6.78億元現金收購深圳貝特萊電子科技股份有限公司（以下簡稱“貝特萊”）與上海通途半導體科技有限公司（以下簡稱“上海通途”）各51%的股權。

這樁跨界屬性極其鮮明的并購案，再度將這家以沖鋒衣、帳篷聞名的戶外用品龍頭企業推至市場聚光燈下。自2021年初創始人淡出、芯片“老兵”李明接棒入主后，探路者從堅守戶外用品主業到押注硬科技的轉型之路已邁入第五個年頭，而在這四年多的轉型實踐中，其芯片業務始終未能成長為支撐公司發展的核心引擎，反而因標的業績承諾不達標、商譽減值等問題淪為“業績包袱”。

當前，隨著戶外用品市場競爭加劇，探路者的主業增長乏力，而此前芯片收購案接連失利的陰影仍未消散。在此背景下，李明主導的探路者仍計劃再度將兩家芯片企業納入麾下。從沖鋒衣、帳篷的傳統戶外用品制造，到技術密集型的芯片設計，這場跨度懸殊的跨界并購，究竟能為這家戶外用品龍頭帶來何種價值增量？持續押注技術壁壘高筑的半導體行業，于其而言是否真為破局良策？

12月18—21日，就戶外業務、并購整合等問題，時代商業研究院向探路者發函并致電詢問。但截至發稿，對方仍未回復相關問題。

主業迷失的戶外龍頭

成立于1999年的探路者，曾是中國戶外用品行業的標桿企業。2009年登陸創業板后，公司邁入黃金發展期，營收從2009年的2.94億元一路攀升至2015年38.08億元的峰值，穩坐國內戶外用品市場第一梯隊。彼時，憑借全場景戶外產品矩陣，探路者積累了扎實的品牌根基與市場份額，成為消費者心中“戶外裝備”的代名詞。

但盛極而衰的轉折點悄然到來。2015年起，戶外用品行業整體市場增長放緩，而探路者的戰略搖擺讓其錯失先機。公司先是轉向多元化戰略，通過收購多家旅游、體育平臺試圖構建“戶外生態圈”，此舉導致資源分散、主業專注力下降，2016年營收便同比下滑24.42%至28.78億元。2017年探路者雖提出重新聚焦戶外主業，但已然錯失市場窗口，2018年至2020年營收連續大幅下滑，主業頹勢難以逆轉。

更嚴峻的是市場競爭日趨白熱化。在大眾市場，駱駝憑借高性價比策略成為“年輕人的校服”，斬獲年輕一代的青睞；在高端專業市場，凱樂石聚焦攀巖等細分領域，以MONT-X沖鋒衣樹立起專業標桿。反觀探路者，陷入“專業化不足、大眾化不強”的定位困境，既缺乏駱駝的性價比優勢，又未形成凱樂石的專業標簽，在市場競爭中逐漸掉隊。

財務數據直觀反映了主業的疲態。財報顯示，2021—2023年，探路者的營業收入在11億—14億元區間徘徊，同期扣非凈利潤分別為1894萬元、-1210萬元、-5504萬元，逐步陷入虧損泥潭。2024年，其業績迎來短暫回暖，扣非凈利潤實現扭虧為盈。

然而，好景不長。2025年三季報顯示，探路者前三季度實現營業收入9.53億元，同比下降13.98%；扣非凈利潤為2694萬元，同比暴跌70.46%。值得一提的是，營收占比約80%的戶外用品業務，受市場環境變化及新品迭代不及預期影響，銷售持續承壓。2025年半年報顯示，上半年，探路者的戶外服裝營業收入同比下滑4.83%，戶外鞋品營業收入同比下滑22.69%，戶外裝備營業收入同比下滑42.63%，核心品類增長乏力。

現金流方面，2025年前三季度，探路者的經營現金流凈額為-1.47億元，同比下滑17.80%，資金鏈壓力持續加大。

在行業競爭加劇、消費需求升級的背景下，探路者的戶外主業已難以支撐公司持續增長，轉型成為破局的必然選擇。

創始人退出，芯片“老兵”掌舵換道

在主業增長持續承壓的現實之下，2021年探路者的發展軌跡迎來關鍵轉折。當年1月，創始人盛發強、王靜夫婦讓渡控制權，紫光集團（現更名為“新紫光集團”）前聯席總裁李明，通過旗下投資平臺入主探路者，成為公司實控人并出任董事長。這位深耕半導體行業十余載的“老兵”，曾主導紫光國芯向紫光國微的轉型，深度參與紫光集團存儲芯片的投資布局。上任董事長后，他迅速為探路者規劃了“戶外+芯片”雙主業戰略，一場跨度極大的跨界轉型就此啟幕。

李明的轉型邏輯不難理解：一方面，戶外行業增長見頂，市場空間有限；另一方面，半導體行業作為國家戰略性新興產業，正迎來國產化的黃金周期，市場潛力巨大。對探路者而言，跨界芯片賽道，既能擺脫主業增長困境，又能切入高附加值的硬科技領域，打開業績增長的天花板。

2021年5月，探路者首次試水芯片領域，以2.6億元自有資金收購北京芯能電子科技有限公司（下稱“北京芯能”）60%的股權，邁出“戶外+芯片”戰略的第一步。探路者在公告中稱，此舉旨在改善資產質量、優化產業結構，切入Mini LED顯示驅動IC等熱門賽道。彼時，市場雖對探路者的跨界跨度存疑，但基于實控人李明的行業積淀，仍對這場轉型寄予期待。

然而，首次跨界便埋下業績隱患。根據公告，北京芯能承諾2022—2024年扣非息稅前凈利潤分別不低于0元、8597.45萬元、1.72億元，但實際業績承諾凈利潤完成率分別為0%、0%、0%，均未達標。2024年，北京芯能的營業收入僅為94.19萬元，凈利潤虧損9084.79萬元，與業績承諾相去甚遠。探路者在公告中解釋稱，主要受宏觀經濟環境變化、國際地緣沖突影響，Mini LED技術推廣不及預期，全球消費電子市場需求疲軟，導致北京芯能產品需求下滑，同時產線建設、供應鏈等多方面受阻，投入與產出嚴重錯配。

首次并購遇挫，并未阻擋探路者的跨界步伐。2023年，探路者持續加碼芯片賽道，相繼收購G2 Touch 95.01%股權及江蘇鼎茂半導體有限公司（下稱“江蘇鼎茂”）60%股權，逐步搭建起“設計—封測—應用”的芯片業務雛形。其中，G2 Touch主營LCD觸控IC、OLED觸控IC等產品，但2025年上半年，其凈利潤僅為935.69萬元，同比暴跌80.23%，盈利能力顯著下滑。而江蘇鼎茂的業績則披露不詳。2023年年報顯示，江蘇鼎茂對探路者當年凈利潤的影響為-97.00萬元；在2024年年報及2025年半年報中，探路者均未對外披露江蘇鼎茂的具體業績。

并購越挫越勇，欲再擲重金高溢價攬下兩企

探路者此次擬收購的兩家芯片企業，雖各具細分領域優勢，但高溢價估值背后的潛在風險，同樣引發市場高度關注。公告顯示，貝特萊的交易對價為3.21億元，對應100%股權估值約為6.51億元，較其凈資產增值363.26%；上海通途的交易對價為3.57億元，對應100%股權估值約為7.03億元，凈資產增值率更是高達2119.65%。如此高的估值溢價，在A股并購市場中并不常見，也引發了市場對其交易合理性的質疑。

從標的基本面來看，公告顯示，貝特萊成立于2011年，聚焦數模混合信號鏈芯片及解決方案設計，核心產品包括指紋識別芯片、觸控芯片及專用MCU芯片，其智能門鎖指紋傳感器芯片市占率連續多年位列全國第一。業績方面，貝特萊2024年凈利潤虧損2519.15萬元，2025年1-8月實現營收1.66億元，凈利潤為1773.36萬元，呈現扭虧為盈態勢，轉讓方承諾其2026-2028年累計歸母凈利潤不低于1.5億元。

上海通途則聚焦IP技術授權與芯片設計，在圖像及視頻處理、高清智能顯示領域積累深厚，其屏幕橋接芯片在國內高端手機換屏市場出貨量位居行業前列。2025年1-8月，上海通途實現營收1.05億元、凈利潤為1888.61萬元，同樣承諾未來三年累計歸母凈利潤不低于1.5億元。

探路者在公告中表示，此次收購旨在與現有芯片業務形成深度互補，貝特萊的信號鏈芯片技術將拓展公司在模擬及數模混合芯片市場的布局，上海通途的IP授權業務則能增強公司在顯示驅動、視頻處理等方向的技術競爭力與創新能力，形成更加完整和強大的芯片產業布局。

不過，市場對此并不買賬。收購公告發布次日，探路者股價應聲暴跌12.07%，投資者以“用腳投票”的方式，表達了對這起跨界并購的擔憂。

除了高估值溢價，資金壓力是市場關注的核心焦點之一。根據2025年三季報，探路者的貨幣資金僅為7.64億元，完成此次6.78億元現金收購后，公司可自由支配的貨幣資金不足1億元。而芯片行業屬于資本密集型領域，研發周期長、技術迭代快，需要持續的資金投入支撐，剩余資金顯然難以滿足后續業務發展需求。

為緩解資金壓力，探路者已推出18.58億元定增預案，由實控人李明控制的兩家主體全額認購。截至目前，該定增事宜尚未落地。

對探路者而言，此次收購的成敗，不僅取決于標的公司的業績兌現，更關鍵在于能否解決跨界轉型中最棘手的整合難題。從戶外用品到芯片設計，兩個行業在技術屬性、人才結構、運營邏輯、客戶群體等方面存在天壤之別，此前并購接連遇挫，已暴露了探路者在整合能力上的短板。

業務協同性不足是另一大隱患。探路者雖提出“芯片賦能戶外”的戰略構想，但截至目前，其芯片業務與戶外主業尚未形成有效的協同效應。戶外用品對芯片的需求主要集中在低功耗、簡易傳感等領域，而探路者收購的標的企業聚焦于Mini LED驅動、指紋識別、高清顯示等領域，與戶外場景的技術適配度較低。如何將芯片業務的技術成果，轉化為戶外產品的差異化競爭力，實現“1+1>2”的協同效應，仍是尚未解決的命題。如今，國內半導體市場面臨同質化競爭與技術快速迭代的雙重壓力，探路者想要在該領域站穩腳跟，難度遠超戶外行業。若兩者協同性不足，不僅難以支撐公司整體發展，還可能因資源分散導致兩頭受挫。

商譽減值風險同樣值得警惕。此次收購完成后，探路者將形成近6億元商譽。此前收購的北京芯能因業績承諾不達標已進行大額商譽減值，若此次收購的兩家標的公司未能完成業績承諾，將同樣面臨大額商譽減值風險，進一步侵蝕公司利潤。北京芯能業績承諾完全落空、G2 Touch利潤暴跌的案例，已為探路者敲響警鐘，未來貝特萊與上海通途能否兌現業績承諾，仍存在較大的不確定性。

此外，上海通途還存在轉讓方占用915.51萬元資金的歷史遺留問題，盡管交易雙方已約定2025年年底前完成償還，但這一資金占用問題亦凸顯其內控治理的隱憂。

核心觀點：警惕雙主業戰略演變為“雙拖累”

探路者的跨界轉型，是眾多傳統企業尋求第二增長曲線的典型縮影。在主業增長陷入瓶頸的背景下，兼具高增長潛力與政策支持的硬科技賽道，已成為傳統企業轉型的熱門方向。

近五年，探路者從戶外行業領軍者轉身為芯片賽道追趕者，并購之路上既有戰略轉型的堅定決心，也歷經業績折戟的巨大挫折。當前，探路者正面臨戶外主業持續衰退、芯片業務盈利不佳的多重危機，稍有不慎，其“戶外+芯片”雙主業戰略便可能演變為“雙拖累”。對探路者而言，此次并購并非轉型終點，如何化解大額商譽減值風險、實現技術與市場的有效整合、平衡雙主業的資源分配，將是其未來三年必須攻克的核心難關。

若能順利完成整合，標的公司業績承諾如期兌現，將顯著提升探路者的芯片業務競爭力，芯片業務也有望成為公司新的增長引擎；但倘若整合不及預期、標的公司業績不達標，不僅會進一步加劇探路者的財務壓力與經營風險，甚至可能導致主業與新業務雙雙受挫。

建議投資者密切關注探路者2025年第四季度及2026年業績表現，重點跟蹤現金流是否改善、戶外新品銷售是否回暖、芯片業務整合是否釋放積極信號。

（全文4200字）

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