在中國特色的市場經濟體制下，產業資本、技術巨頭、地方政府、供應鏈企業和資本市場協同發力，構建了一個復雜而高效的融資新模式，無需采用較多有息負債就可為新興企業大規模科技轉型和擴產提供巨額資金。

本刊特約 陳欣 喻薈清/文

“十五五”規劃建議稿將“建設現代化產業體系”與“加快高水平科技自立自強”置于前所未有的核心位置，系統性地部署了從優化提升傳統產業到培育壯大新興產業，再到前瞻布局未來產業的“三步走”戰略。集成電路、工業母機、基礎軟件等關鍵核心技術被列為必須取得“決定性突破”的攻堅領域，而具身智能、生物制造、量子科技等未來產業則被視為驅動經濟增長的新引擎。這一宏大戰略的實現，本質上是一場以科技創新為核心、以資本投入為燃料的長期競賽。

然而，傳統的融資體系在面對這場競賽時，其固有的局限性日益凸顯。以商業銀行為主導的間接融資體系，其風險偏好天然保守，銀行難以精準評估前沿技術的前景與風險，信貸決策嚴重依賴企業的歷史盈利記錄、現金流穩定性和充足的抵押物。這對于高投入、強周期、高風險的科創企業而言，無疑有困難。常規的股權與債券市場雖有所助益，但仍難以滿足科創企業在從0到1、從1到10的關鍵躍升期對巨額、持續且富有耐心的資本需求。“十五五”規劃建議稿要求“完善新型舉國體制，采取超常規措施”全鏈條推動重點領域關鍵核心技術攻關取得決定性突破。構建一個能夠有效整合產業資本、政府資源與多層次資本市場，幫助科創企業快速發展、突破技術瓶頸的融資新模式，已不再是一個可選項，而是關乎國家產業升級與科技自主成敗的必答題。

地方政府股權招商模式的興起

京東方在過去二十年發展歷程中與地方政府形成的獨特合作融資模式，是理解中國高科技產業崛起的關鍵之一。

顯示面板行業具有典型重資產特征，一條高世代產線的投資可達500億元左右，且技術迭代速度快，投資回收期長。

截至2025年6月末，京東方僅表內的固定資產原值與在建工程總額就接近5000億元。對于處于技術趕超期和大規模產能建設階段的京東方來說，僅依靠自有資金積累或傳統融資渠道顯然難以支撐如此持續的巨額資本開支。

此外，顯示面板行業的周期性較強，若京東方采用較高有息財務杠桿驅動增長，在行業周期底部容易陷入債務危機。2003年京東方采用較高財務杠桿投資上百億元開始在北京建設五代產線，但2005年投產時液晶面板行業正處于周期低谷，導致公司連續兩年虧損，一度面臨較大償債壓力。

自此以后，京東方運用財務杠桿較為謹慎。2025年6月末，京東方的母公司股東權益為1330億元，總股東權益為2032億元；公司的總負債為2226億元，總資產為4258億元，對應資產負債率為52.3%；公司有息負債約為1400億元，有息負債率小于33%。

京東方如何能實現融資、快速擴張產能，又保持著較低的有息負債率？

破局之策，是創造性地引入大量地方國有投資平臺出資入股。一方面，地方國資可以定增的形式直接購買京東方的股票，為其提供新增產線所需的部分項目資本金。另一方面，地方國資還與京東方共同成立項目子公司，初期占據較大份額的股權并負責籌集主要的建設資金。2025年6月末，京東方的少數股東權益約為702億元，較大程度上就是體現了地方國資在表內項目公司的股權投資。待產線技術成熟、良率爬坡完成并開始穩定盈利后，京東方再向地方國資定向增發股票或支付現金，回購項目公司的股權。

自2006年以來，京東方先后六次定增，共募集資金約900億元，投入各地項目，背后大部分資金都來自于各地國資平臺。

對于地方政府而言，前期雖然需要通過地方財政、產業基金、銀行貸款等多種渠道籌集巨資，但收獲的不僅僅是項目建成后帶來的產值、GDP、稅收和就業；更重要的是，圍繞著京東方這個“鏈主”企業，吸引了包括玻璃基板、偏光片、驅動IC、光學膜等在內的上下游大量企業前來落戶，形成了一個產值數千億的龐大產業集群，從根本上重塑了區域的產業結構，實現了經濟發展動能的轉換。

此外，地方國資通過定增取得京東方的流通股，在面板行業較為景氣之時擇機將股票在二級市場賣出，取得了較好的市場盈利。

京東方模式巧妙地將企業的資本需求轉化為地方政府的招商引資產業項目，利用國企的資本和信用為前期的巨額投入提供股權融資，大幅降低了企業自身的財務風險；而項目成熟后，再通過股票市場完成國有資本的證券化，實現資本的增值和退出。

京東方模式提供了一個產融結合、政企聯動的典范，被效仿采用。

低債務高速擴張

京東方模式成功的背后有一個關鍵因素：公司作為北京市國資委控制下的高科技企業，具有較強背書，天然就較易獲得地方政府、監管層和金融機構等多方面的支持。

對于民營企業來說，要簡單復制京東方模式并不容易。

近年來，某新能源車企憑借著華為的技術賦能和地方政府的多方位支持，在中國新能源汽車市場異軍突起，其融資的復雜度較京東方又更勝一籌，形成了一套獨特的“產業方+技術方+地方國資+供應鏈+股票市場”的五維融資新模式。

2019年，這家新能源車企扣非后凈虧損近9億元；當年末，公司的總資產不足300億元，歸母凈資產僅為50多億元。

但到了2025年三季報，該公司前三季度實現營收超過1100億元，歸母凈利潤50億元以上，并在香港聯交所主板掛牌上市，募集資金超過140億港元。值得注意的是，盡管在過去數年該公司利用較高財務杠桿快速擴展，但其有息負債極低。2024年末，公司沒有短期借款，僅有6.9億元長期借款和7.6億元的一年內到期的非流動負債。

在過去數年，公司是如何融資以驅動其高速增長的？

逆向混改與科技巨頭賦能

公司高速發展的轉型之路，始于“民企收購國企資產，國企成為民企大股東”的“逆向混改”，其意義遠超財務層面。它不僅為公司帶來了央企的強大信用背書，極大地提升了其在資本市場的融資能力和議價能力，更重要的是，引入了國企汽車公司的深厚產業資源，雙方在研發、采購、營銷等方面進行深度協同。

此后，公司又與科技巨頭華為全面深度合作，為其插上了騰飛的翅膀。

華為于2019年正式成立智能汽車解決方案業務單元后，確定了戰略，不造整車而是提供智能汽車解決方案。在發展的初期，大型整車企業大多并未與華為深度合作。華為轉而與賽力斯、奇瑞汽車、北汽藍谷和江淮汽車進行較為深度的戰略合作。

這樣的合作，徹底顛覆了傳統車企與供應商之間的簡單采購關系，開創了一種全新的、深度綁定的商業模式。在這種模式下，華為的角色遠不只是一個零部件供應商，不僅提供智能座艙、智能駕駛系統、車控等關鍵解決方案，還在銷售網絡、營銷策略和供應鏈管理及資源池等多方面起到重要作用。

這種合作模式，使得上述新能源車企可以在品牌、研發和渠道方面借力華為的資源，既能大幅降低初期投入，又能獲得一流技術供給和廣泛的銷售網絡。為此，華為引望向車企收取銷售額約10%的服務費和部件費用，并于2024年7月將所持有的系列文字和圖形商標，以及相關汽車外觀設計專利以25億元的價格出售給車企。

地方國資的投資與墊資支持

該車企崛起的背后，離不開地方政府在關鍵時點的戰略投資。公司總部所在地重慶市，通過國有企業渝富集團旗下的渝富資本設立了大量產業基金，通過多種手段對公司進行投資。截至2025年11月末，重慶國資所持股份合計已成為公司第三大股東。

手段一：以子公司股權投資的形式提供低成本資金，待時機成熟后以回購的方式退出。例如，2024年8月，公司公告以13億元從金新基金收購子公司19.4%的少數股東權益。而金新基金成立于2019年，是由渝富資本、重慶戰略性新興產業基金及重慶承運企業管理公司等地方國資平臺共同發起設立。與之類似，2025年8月公司又以6.6億元收購重慶科學城城市運營集團持有的子公司48.5%股權。

手段二：參與定增和H股發行。2015年成立的重慶戰略性新興產業基金，由渝富集團等國有企業和政府引導基金按1:2左右的比例募集社會資金共同組建，在2021年和2022年接連兩次參與公司定增，分別以46元的價格購買了218萬股和以51.98元的價格購買了394萬股定增股票，僅披露的直接投資額就超過3億元。2023年，重慶渝富集團、兩江新區、高新區又共同發起了重慶產業母基金，由渝富資本擔任管理人。2025年11月，公司H股上市，重慶產業母基金就作為最大的基石投資人認購了近22億港元。

手段三：墊資建設新能源汽車工廠。為了生產某系列的新能源汽車，需要在兩江新區進行巨額投資建設工廠。盡管公司在此前2022年7月已完成定增融資71億元，但自有資金依然不足。2022年9月，公司與重慶兩江新區管委會簽署戰略合作協議，由管委會負責投資建設總面積約2700畝的智能網聯新能源汽車產業園，包括所有廠房、基礎設施及相關設備。而公司僅需以租賃的方式入駐，并投入約15億元購置專用設備。為此，重慶產業母基金與兩江投資集團、兩江產業集團共同墊資77億元成立龍盛新能源并在2023年完成了工廠建設。最終，這家新能源車企在2025年3月以66元的股價定增發行1.23億股，按81.6億元的估值將龍盛新能源的股權回購。

目前，重慶國資的投資不僅在經濟上獲利頗豐，在產業打造上也受益匪淺。隨著這家新能源車企的快速崛起，重慶本地上百家零部件企業進入華為與該公司的供應鏈體系，還帶動了寧德時代、億緯鋰能等大型企業追加在渝投資，加速形成了重慶“整車+核心部件+智能系統”的完整產業生態。

股票市場的價值

回顧2020年以來，該公司增加的上千億元資產，是如何進行融資？

首先是，通過四次定增股票融資共約216億元，用于購買資產或獲取現金。

其次是，借力華為降低品牌、研發和渠道方面的初期投入，后期再以回購的方式或以銷售收入的一定比例支付費用。

再次是，地方政府采用多種模式在關鍵節點提供階段式股權投資或墊資建設工廠。

最后是，利用供應鏈資金降低運營資金占用。2025年9月末，公司的應付賬款和應付票據之和近700億元。

這些因素導致公司僅需采用極低有息負債，還能快速擴充資產。9月末，公司宣布已分三筆支付115億元，完成了購買華為引望10%股權交易。這是一筆具有巨大盈利潛力的戰略投資。為了籌集這些資金，公司長期負債從2024年末的6.9億元大幅增加為2025年9月末的38.3億元，2025年11月公司在港交所上市募集了140億港元資金，又將大幅降低其凈負債率。

在這一看似完美的融資模式閉環中，中國的股票市場扮演了不可或缺的“價值發現者”和“最終付款人”的多重角色。二級市場對公司價值的認可，遠遠領先于其基本面的實際兌現。早在2021年上半年，公司股價在6月完成定增融資之前便已大漲超過5倍，最高市值達千億元，而當時公司和華為推出的智選車型還談不上成功。市場基于華為的資源導入的強烈預期，忽視了公司采用巨大財務杠桿撬動增長的風險并給予了“搶跑式”高估值，為公司后續的一系列股權再融資創造了極為有利的窗口期，使其能夠以相對較少的股權稀釋為代價，募集到數以百億元計的巨額資金。

這樣的成功轉型，深刻地詮釋了一種正在崛起、且具有鮮明中國特色的科創企業融資新模式。目前來看，這家新能源車企的參與各方，包括大股東、華為、重慶地方政府、供應鏈企業和早期股票投資人均獲得了較為豐厚的回報。

（陳欣為上海財經大學滴水湖高級金融學院教授、上財浦發金融創新研究院副院長；喻薈清為上海財大滴水湖高級金融學院助教。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于11月29日出版的《證券市場周刊》