當前，長期利率下行和壽險行業久期缺口，促使保險資金加大另類資產配置，這是全球保險行業應對低利率環境的經驗。

作為保險基金，如何在行業變革之下，精準抓住機會，實現合理的資產配置？11月27日，在“第19屆中國投資年會·有限合伙人峰會”上，北京泰康投資CEO黃升軒發表了題為《穩健+創新的保險資本投資新范式》的主題演講。

他談到，VC/PE行業已從美元基金主導的1.0時代，經濟增長beta和IPO驅動的2.0時代進入產業資本3.0時代，并呈現出了三大特征——賽道轉向硬科技、資金來源以人民幣為主、退出方式從依賴IPO轉向并購整合。同時存量經濟下，產業整合與S交易成為結構性機會。

在這一背景下，依賴一二級市場套利和經濟整體增長的收益模式已經改變，股權行業出清與分化勢在必行，未來能穿越周期持續創造alpha的頭部管理人數量有限，LP對管理人的產業資源獲取、賦能及整合退出能力要求顯著提升。同時，美國養老金、耶魯基金的實踐證明，PE/VC配置能實現長期絕對收益，超越二級市場平均收益，關鍵在于資產配置能力和優秀管理人選擇能力。

基于此，泰康投資將通過PSD策略提升當期收益與確定性、圍繞產業鏈龍頭布局增強安全性、參與成熟資產整合獲取穩定現金流，同時通過“早期垂類VC和后期并購”組合平衡風險與收益。

以下為現場演講實錄，由投中網整理：

感謝投中的邀請，很高興再次參與一年一度的行業大會。接下來，我將為大家分享保險資金在股權投資領域的思考與實踐。

首先，簡單回顧保險資金的整體配置情況。過去十幾年，保險資金每年的可用資金余額保持穩健增長，過去十年的復合年均增長率（CAGR）超10%。2024年前三季度，保險資金可用余額已接近38萬億，同比增長12%。其中，股權配置規模持續穩健提升：2012年至2024年，股權配置比例從4%提升至7%左右，成為大類資產配置中排名靠前的品類。

具體來看，2024年保險資金在股權領域的配置實現反彈，增幅約13%，規模達到近2萬億，創下歷史新高。這部分資金中，直接投資與間接投資占比大致相當。同時保險資金投向保險體系外的股權投資占比達67%。作為長期資本，保險資金持續增加股權配置的趨勢明確。

談及保險資金，就必須理解其核心配置邏輯——保險資金具有顯著的負債端屬性，需要久期匹配、負債端成本匹配及現金流分配匹配。

近年來，保險行業負債端保持穩定增長，但資產端面臨的挑戰更為突出。過去數年，中國長期利率持續下行，對保險行業資產配置造成較大壓力：保險資金主要配置于固定收益類資產，其收益與長期利率高度掛鉤。而當前中國壽險行業普遍存在久期缺口，資產端久期短于負債端久期，行業平均久期缺口約7年。在利率下行背景下，這種缺口可能引發利差損，導致資產端收益難以覆蓋負債端成本，這也是當前保險行業從資產配置角度重點思考與布局的核心課題。

回顧日本市場，長期低利率環境下，多家壽險公司因資產負債匹配失衡陷入破產。因此，為提升資產端長期收益，需加大權益類配置，包括二級市場權益與另類投資權益。過去幾年，滬深300、全A指數波動明顯，而保險資金的核心訴求是長期穩健收益。基于此，需要加大低波動的另類資產配置，平衡二級權益。這也是全球保險行業應對利率下行的策略，通過優化股權配置，平衡久期、絕對收益與當期現金流需求。

作為成熟市場案例，美國65個州養老金過去21年在PE/VC領域配置的資產回報顯著超越全市場指數，核心呈現兩點啟示：

第一，長期絕對收益表現亮眼，內部收益率（IRR）接近11%，能夠滿足長久期資產的絕對收益目標。其收益之所以超越二級市場，核心在于養老金管理人具備篩選頭部管理人的能力。當前，行業出清與分化已勢在必行且正在發生。如何選中能夠穿越周期、持續創造alpha價值的頭部管理人？這是我們作為金融資本、作為LP配置時的核心課題——即便明確了大類資產方向，如何篩選出優質管理人仍是關鍵。

另一個典型案例是耶魯基金（Yale Endowment）。該基金在PE/VC領域的配置比例一直處于高位，2020年約為40%，去年統計數據顯示已接近50%。作為需要通過當期分配支持學校運營發展的長期校產基金，如此高比例的PE/VC配置開創行業先河。當年David Swensen將耶魯基金的收益歸因于兩點：一是資產配置（這也是保險資金收益的核心來源）；二是在資產配置中選擇頭部管理人的能力。這兩點共同決定了基金能否超越同類。數據顯示，耶魯基金在同一資產品類中的長期收益持續超越同品類平均水平。

當前保險資金正積極適應行業變化。VC/PE行業已從美元資金主導、模式創新驅動、IPO退出為主、行業增長Beta收益主導的1.0、2.0時代，邁入3.0時代。賽道層面，硬科技成為核心方向；更重要的是資金來源發生結構性變化——人民幣政府資金、國資、金融資本成為主導，不同資金屬性決定了投資邏輯的差異。

當前，資金來源已明確以人民幣為主；退出端，過去依賴IPO的模式正在轉變，產業并購有望成為VC/PE最主要的退出渠道（美國市場80%的退出源于產業并購與PE基金間收購）。盡管國內并購市場尚未完全成熟，但大趨勢比較明確，不能再單純依賴IPO退出。

這一變革對所有參與者的能力提出了更高要求：產業資源獲取能力、項目挖掘能力、賦能服務能力及產業整合退出能力，均成為核心競爭力。這也是我們保險資金在篩選股權基金管理人時的重要考量維度。

此外，行業還存在兩大結構性變化：一是從增量經濟轉向存量經濟，從單純追逐Beta收益轉向平衡Beta與Alpha收益，存量經濟下的產業整合與并購機會，恰好契合保險資金對穩定性、安全性與現金流的需求；二是存量資產規模激增，VC/PE行業近20年積累的存量資產已遠超可投資金，S交易中的優中選優成為重要結構性機會。

回歸保險資金的核心邏輯：我們管理的保險基金對安全性要求高，同時對流動性有一定訴求。VC/PE久期長、流動性弱，雖以絕對收益為目標，但需解決安全性問題。此外，VC/PE資產品類的配置效率相對其他資產偏低。如何彌合PE/VC資產屬性與保險資金要求的差異？我們形成了三大核心策略：

PSD策略：通過P盲池基金長期分散配置頭部管理人，通過S交易提升當期收益與確定性，借助S資產的折價特性加快DPI（投入資本分紅率）回收，增強資金使用效率；

產業鏈投資策略：賽道與投資范式變革下，需緊跟產業趨勢。硬科技賽道中，圍繞產業鏈龍頭進行配置，參與其產業整合與產業鏈投資，能顯著提升保險資金配置的安全性、收益性與確定性；

穩定現金流（穩健收益）策略：并購與存量整合的大背景下，成熟資產整合是核心趨勢。保險資金可參與此類項目，獲取穩定當期現金流，同時通過優先級、夾層、可轉債等交易結構設計，有效控制下行風險。

需求端市場屬性持續變化，供給側保險資金的要求也在迭代——既要提升另類資產配置比例，又要保障安全性、流動性、收益性與配置效率，如何搭建二者間的橋梁？這是保險資金在股權領域配置的核心命題。

從泰康的實踐來看，我們當前的股權投資多圍繞產業基金展開，聚焦產業資本布局——這與上午楊總分享的CVC驅動趨勢、前面提及的賽道與投資策略轉換契合。

但其中存在一個關鍵課題：如何通過研究篩選優質管理人？而當前范式變革下，過去成功的管理人未必能適應未來趨勢；且產業存在周期輪動。我們的篩選邏輯是研究驅動、判斷產業輪動周期、產業稟賦匹配。近期我們布局的GP（如中芯聚源、元禾璞華），均具備深厚產業稟賦，能夠把握AI驅動的半導體行業機會；我們連續投資的華業天成，憑借華為系背景在硬科技領域表現突出。

我們的另一核心觀點是：股權行業出清分化下，未來能穿越周期的投資人有限。因此，選擇少數優秀管理人，長期合作，復投重投是我們的策略。

基于此，我們形成了兩類核心配置：

一是布局垂類早期VC基金：早期項目風險較高，通過配置垂類VC基金分散風險，借助管理人的產業判斷能力捕捉早期布局機會，博取收益彈性。

二是挖掘晚期交易機會：包括并購、存量整合等項目。以醫療行業為例，此前大量醫療器械企業依賴IPO退出，但當前行業天花板降低、IPO節奏調整，產業整合已是必然趨勢；且醫療產業進入穩定增長期后現金流穩健。我們將與產業資本合作，推動穩健收益與穩定現金流策略。

早期與中后期的配置邏輯不同，對資產與管理人的能力要求也存在差異——基于二者特性構建資產配置組合，既能保障穩定性，又能博取彈性，同時獲取持續現金流。

北京泰康投資始終秉承“三輪驅動”理念，以股權直投業務、母基金業務、產業資源為三大核心，打造“朋友圈、生態圈、能力圈”，形成具有險資特色優勢的股權投資配置策略。

以上是我的分享，謝謝大家！