文丨木清

近日，估值高達(dá)22.3億元的時(shí)邁藥業(yè)向港交所遞表。

作為一家聚焦T細(xì)胞銜接器（TCE）療法的生物科技企業(yè)，時(shí)邁藥業(yè)想憑借其在研的靶向LAG-3抗體藥物，在資本市場(chǎng)講述一個(gè)前沿技術(shù)的故事。

然而，其上市之路仍充滿不確定性。累計(jì)虧損近5億元、研發(fā)投入大幅收縮、TCE賽道尚處早期且巨頭環(huán)伺，這一切都讓這場(chǎng)資本征程成為一場(chǎng)難熬的“耐力賽”。

時(shí)邁藥業(yè)的故事始于2017年9月，創(chuàng)始人孝作祥博士擁有超過30年的腫瘤學(xué)和免疫病理學(xué)研究經(jīng)驗(yàn)。在其帶領(lǐng)下，時(shí)邁藥業(yè)從創(chuàng)立初期開始，就選擇避開當(dāng)時(shí)創(chuàng)新藥研發(fā)中熱門靶點(diǎn)扎堆的“內(nèi)卷”局面，將研發(fā)重心錨定在具有差異化潛力的TCE療法。

在邁百瑞、泰煜資本、貝達(dá)基金等機(jī)構(gòu)的資本支持下，公司的研發(fā)管線開始“開花結(jié)果”。首款產(chǎn)品DNV3（一款抗LAG-3單抗）于2020年8月獲得臨床試驗(yàn)批件，標(biāo)志著公司從臨床前研究正式邁入臨床開發(fā)階段。此后，更多候選藥物進(jìn)入臨床管線，公司也因其源頭創(chuàng)新能力獲得認(rèn)可，例如在2021年“創(chuàng)客中國(guó)”大賽中獲得全國(guó)二等獎(jiǎng)。

▲在研管線情況，招股書

然而，隨著核心產(chǎn)品進(jìn)入耗資巨大且周期漫長(zhǎng)的臨床試驗(yàn)階段，時(shí)邁藥業(yè)面臨的挑戰(zhàn)也愈發(fā)凸顯。由于沒有產(chǎn)品商業(yè)化收入，公司主要依賴投資收益和外部融資維持運(yùn)營(yíng)。招股書顯示，2023年至2025年6月底（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期），時(shí)邁藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均為0，只有零星的其他收入，相應(yīng)的凈虧損分別為0.75億元、0.60億元和0.25億元。兩年半的時(shí)間里虧損超過1.6億元，從成立至今更是累計(jì)虧損近5億元。

▲經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，招股書

更值得關(guān)注的是，作為一家需要長(zhǎng)期高強(qiáng)度投入的Biotech公司，公司的研發(fā)投入近年來呈現(xiàn)顯著收縮趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)用從2023年的0.76億元降至2024年的0.53億元，2025年上半年進(jìn)一步縮減至0.22億元，同比降幅超15%。

▲研發(fā)費(fèi)用情況，招股書

這種收縮在核心產(chǎn)品上尤為突出，例如明星管線SMET12在2025年上半年的研發(fā)費(fèi)用僅為214萬元，較2024年同期暴跌73.7%，而另一重點(diǎn)產(chǎn)品DNV3在2024年的投入也同比下滑53%。盡管DNV3在2025年上半年投入同比回升至1056萬元，但其可持續(xù)性仍存疑。

這種研發(fā)投入的收縮表面上看使得2024年凈虧損同比收窄20.1%，但實(shí)則是以延緩管線推進(jìn)為代價(jià)的“被動(dòng)節(jié)流”，而非經(jīng)營(yíng)效率的提升。在生物制藥這一典型“燒錢”的長(zhǎng)周期行業(yè)里，研發(fā)強(qiáng)度直接關(guān)聯(lián)臨床進(jìn)度與未來競(jìng)爭(zhēng)力。

時(shí)邁藥業(yè)也在招股書中坦言“可能永遠(yuǎn)無法實(shí)現(xiàn)或維持盈利”。這加劇了市場(chǎng)對(duì)其能否順利穿越“研發(fā)生死線”的擔(dān)憂。尤其在全球TCE賽道尚未爆發(fā)、跨國(guó)藥企巨頭環(huán)伺的背景下，研發(fā)投入的持續(xù)性與穩(wěn)定性至關(guān)重要。

為了有足夠的資金維持公司后續(xù)的發(fā)展，時(shí)邁藥業(yè)將目標(biāo)瞄準(zhǔn)了港股市場(chǎng)，想利用18A規(guī)則來上市融資。

目前公司進(jìn)展最快的候選藥物DNV3是一款治療黑色素瘤的抗LAG-3抗體藥物，按照臨床開發(fā)階段計(jì)算，在全球及中國(guó)排名第二。可是其目前也僅處于II期臨床試驗(yàn)階段，從II期臨床到最終藥物上市，通常還需經(jīng)歷III期臨床、新藥申報(bào)等環(huán)節(jié)，耗時(shí)一般3-5年。

這意味著公司在可預(yù)見的數(shù)年內(nèi)仍將處于無產(chǎn)品上市銷售的狀態(tài)。截至2025年6月底，公司賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅為0.86億元，按照?qǐng)?bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用的平均值來計(jì)算，這些現(xiàn)金僅夠支撐公司不到18個(gè)月的研發(fā)支出。

而且報(bào)告期內(nèi)，公司運(yùn)營(yíng)資金的很大一部分來源依賴出售前期購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性存款。而這一金融資產(chǎn)余額已經(jīng)從2023年的2.2億元縮減至2025年6月底的0.67億元，銳減69.50%，余額也不太能支撐公司太久。

▲金融資產(chǎn)情況，招股書

而且從2022年初完成C輪融資開始，此后的三年，時(shí)邁藥業(yè)都未能再次成功進(jìn)行股權(quán)融資，也說明了一級(jí)市場(chǎng)對(duì)此持有的謹(jǐn)慎態(tài)度。截止2025年6月底，公司凈資產(chǎn)僅有1.50億元，抵押物并不充足，也難以從銀行渠道借到足夠公司發(fā)展的資金。

細(xì)究一下，不論是一級(jí)市場(chǎng)融資還是沖刺上市，目前時(shí)邁藥業(yè)的估值都不低。

完成C輪融資后，時(shí)邁藥業(yè)的投后估值達(dá)到了約22.3億元，按目前1.5億元的凈資產(chǎn)來看，PB高達(dá)14.87。而與公司在業(yè)務(wù)上構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)的百時(shí)美施貴寶、默沙東、再生元等跨國(guó)制藥巨頭，以及港股上市公司康諾亞和和鉑醫(yī)藥等，其PB分別為5.03、4.56、2.39、5.01和5.58。時(shí)邁藥業(yè)的估值與其平均值相比，貴了約229.4%，其合理估值大約在6.77億元左右。

當(dāng)下，時(shí)邁藥業(yè)支撐高估值的故事正面臨多重考驗(yàn)，公司不僅盈利前景遙遠(yuǎn)，更是在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中難敵國(guó)內(nèi)外勁敵們的夾擊。

時(shí)邁藥業(yè)在招股書中描繪的TCE療法藍(lán)圖雖然前景廣闊，但其選擇的競(jìng)技場(chǎng)卻充滿挑戰(zhàn)。公司核心產(chǎn)品線聚焦于治療實(shí)體瘤的下一代T細(xì)胞銜接器，盡管實(shí)體瘤占據(jù)了全球癌癥病例的90%以上，市場(chǎng)潛力巨大，但這一細(xì)分賽道本身卻遠(yuǎn)未成熟。

目前，全球TCE市場(chǎng)規(guī)模在2024年僅為約30億美元，與一些成熟療法相比仍處于早期發(fā)展階段，其商業(yè)化路徑和大眾市場(chǎng)接受度仍需長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證，是一場(chǎng)妥妥的“耐力賽”與“持久戰(zhàn)”。

然而，這個(gè)尚在襁褓中的賽道早已是強(qiáng)敵環(huán)伺，百時(shí)美施貴寶、默沙東、再生元等跨國(guó)制藥巨頭憑借其深厚的研發(fā)積累、強(qiáng)大的資金實(shí)力和遍布全球的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，已在此領(lǐng)域進(jìn)行了廣泛布局。國(guó)內(nèi)的康諾亞和和鉑醫(yī)藥等也分別在EGFR×CD3雙特異性抗體、PSMA×CD3雙特異性抗體等領(lǐng)域進(jìn)行深度布局。

時(shí)邁藥業(yè)強(qiáng)調(diào)其技術(shù)優(yōu)勢(shì)在于針對(duì)實(shí)體瘤的“遮蔽型TCE”等下一代技術(shù)，旨在提高安全性。而安進(jìn)公司的塔拉妥單抗在2024年獲批，已成為首款獲批用于實(shí)體瘤（小細(xì)胞肺癌）的TCE藥物。這也證明了巨頭在此領(lǐng)域已取得實(shí)質(zhì)性突破，因此留給后來者的窗口期可能正在收窄，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，不僅是是技術(shù)路線的競(jìng)爭(zhēng)，更是一場(chǎng)臨床驗(yàn)證速度的時(shí)間賽跑。

賽道的不成熟性與巨頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)的結(jié)合，給時(shí)邁藥業(yè)的IPO故事帶來了雙重壓力。一方面，資本市場(chǎng)在評(píng)估其價(jià)值時(shí)，必然會(huì)權(quán)衡其技術(shù)路線在未被完全驗(yàn)證的賽道中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與潛在回報(bào)。另一方面，即使其候選藥物未來在臨床研究中取得成功，在商業(yè)化階段仍將直面跨國(guó)藥企同類產(chǎn)品的激烈競(jìng)爭(zhēng)，這些巨頭在醫(yī)生教育、市場(chǎng)準(zhǔn)入和醫(yī)保談判方面擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

此次IPO是時(shí)邁藥業(yè)維系研發(fā)生命線的關(guān)鍵一役，其核心產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)能否達(dá)到預(yù)期、能否順利推進(jìn)到后期階段，將直接決定其命運(yùn)。

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