文 | 楊萬里

又一家創(chuàng)新藥企沖刺港股IPO。

11月14日晚間，澤璟制藥宣布為滿足國際化戰(zhàn)略及海外業(yè)務(wù)布局需要，提升國際品牌知名度，增強(qiáng)綜合競爭力，公司籌劃發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所上市。

澤璟制藥成立于2009年，致力于創(chuàng)新藥物的自主研發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化。2020年，澤璟制藥以A股首家未盈利企業(yè)身份成功登陸上交所科創(chuàng)板，上市至今，澤璟制藥仍處于虧損狀態(tài)。

2025年三季度末，澤璟制藥的資產(chǎn)負(fù)債率突破61%，同期短期償債指標(biāo)如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均同比下降。另外，三季度末該公司經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅下降，呈現(xiàn)流出狀態(tài)，現(xiàn)金流承受壓力。

相比于財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，外界更關(guān)心澤璟制藥背后的戰(zhàn)略布局。澤璟制藥本次港股IPO，旨在加速國際化出海。然而，現(xiàn)實(shí)很骨感，澤璟制藥除了2021年度有境外收入外，其余報(bào)告期要么為0元，要么未披露。

在尚未盈利背景下，布局海外市場能否成為澤璟制藥的“破局”良方？

經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓，資金仍依賴外部融資

澤璟制藥繼科創(chuàng)板IPO和定增募資后，又開始謀劃赴港IPO，這番操作的背后，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流承受壓力。

從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)看，2025年三季度末，澤璟制藥的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到61.87%，創(chuàng)下2020年三季報(bào)披露以來階段新高，此前2020年前三季度至2024年前三季度的資產(chǎn)負(fù)債率均低于57%。2025年三季度末，澤璟制藥所屬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為34.36%，該公司負(fù)債率高出行業(yè)均值27.51個(gè)百分點(diǎn)。

另一組數(shù)據(jù)顯示，澤璟制藥的短期償債能力有所減弱，該公司的流動(dòng)比率由2024年三季度末的1.953下降至2025年三季度末的1.850；速動(dòng)比率由2024年三季度末的1.831下降至2025年三季度末的1.721。

再看現(xiàn)金流指標(biāo)，澤璟制藥的“造血”能力大幅減弱。2025年前三季度，澤璟制藥的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1673萬元，2024年前三季度數(shù)值為6665萬元，同比下降125.11%，澤璟制藥表示原因是受凝血酶獨(dú)家市場推廣授權(quán)款同比收款差異影響。

一邊是資產(chǎn)負(fù)債率攀升，另一邊是經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓，澤璟制藥選擇通過港股IPO以“補(bǔ)血”。

在2025年半年報(bào)中，澤璟制藥表示，公司營運(yùn)資金仍大部分依賴于外部融資，如果經(jīng)營發(fā)展所需開支超過可獲得的外部融資，將會(huì)對(duì)其資金狀況造成壓力。

企查查數(shù)據(jù)顯示，上市前，澤璟制藥歷經(jīng)多次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，包括引入民生人壽、深創(chuàng)投、昆山紅土、中小企業(yè)基金等進(jìn)行增資。2020年公司登陸科創(chuàng)板上市，澤璟制藥募資20.26億元，2023年，澤璟制藥又通過定增募資12億元。

依靠外部的融資，澤璟制藥日常經(jīng)營得以開展，同時(shí)也支撐了公司業(yè)務(wù)藥品的研發(fā)。2020年上市以來，澤璟制藥已經(jīng)有3款產(chǎn)品上市銷售，伴隨著產(chǎn)品的銷售，公司的業(yè)績開始變化，主要是公司的營收開始增長。2020年至2024年，澤璟制藥的營收規(guī)模從2766萬元增長至5.330億元。2025年前三季度，澤璟制藥實(shí)現(xiàn)營收5.934億元，同比增長54.49%。

然而營收增長的情況下，澤璟制藥利潤卻依舊虧損。2020年至2024年，公司歸母凈利潤分別虧損3.192億元、4.510億元、4.573億元、2.786億元、1.378億元，虧損有所收窄。2025年前三季度，公司歸母凈利潤虧損9342萬元，相比2024年同期有所收窄。

導(dǎo)致澤璟制藥持續(xù)虧損的原因之一與持續(xù)攀升的銷售費(fèi)用有關(guān)。2020年至2024年及2025年前三季度，澤璟制藥的銷售費(fèi)用分別為3507萬元、1.397億元、2.277億元、2.505億元、2.714億元及3.320億元，占當(dāng)期營收比重均超過50%。持續(xù)攀升的銷售費(fèi)用擠壓了利潤空間。

謀求國際化加速出海，能否“破局”？

作為一家創(chuàng)新型制藥企業(yè)，公司在研藥品聚焦腫瘤、出血及血液疾病、免疫炎癥性疾病等領(lǐng)域，目前公司已有多納非尼、重組人凝血酶和鹽酸吉卡昔替尼片，3款藥物上市，其他產(chǎn)品仍處于上市前審評(píng)審批階段或研發(fā)階段，高額的研發(fā)支出和銷售費(fèi)用使得公司目前尚未盈利。

未來，澤璟制藥的盈利情況如何，仍然需要看藥品研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)展和成果轉(zhuǎn)化。

從行業(yè)背景來看，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，近年來，全球腫瘤藥物市場迅速擴(kuò)張。全球腫瘤藥物市場預(yù)計(jì)到2034年將達(dá)到6497億美元，2024年至2034年間的年均復(fù)合增長率為9.0%。澤璟制藥所處的賽道有較大的增長空間。

近年來，國內(nèi)眾多創(chuàng)新藥企業(yè)加速國際化，出海尋找業(yè)績的增長。券商發(fā)布的研報(bào)顯示，2025年我國創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)總金額已逼近1000億美元，創(chuàng)下歷史新高。

在此背景下，澤璟制藥也在推進(jìn)自身的國際化加速出海。在2024年報(bào)中，澤璟制藥提到踐行國際化戰(zhàn)略，建立國際品牌及聲譽(yù)。該公司表示，將依托產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)在國際市場進(jìn)行布局，注重國際國內(nèi)技術(shù)和項(xiàng)目的合作和拓展等。

據(jù)澤璟制藥介紹，該公司積極布局產(chǎn)品的國際化開發(fā)。截至2025年上半年，ZG005、ZGGS18、ZGGS15、ZG006、ZG2001、ZG0895、ZGGS34 等多個(gè)產(chǎn)品獲得FDA的臨床試驗(yàn)許可。

其中，ZG0895屬于在研抗腫瘤化學(xué)新藥，位于I/II期臨床試驗(yàn)階段；ZG006、ZG005、 ZGGS18、ZGGS15，均已經(jīng)完成了劑量爬坡；ZG006的臨床開發(fā)進(jìn)度位于全球前列，有望成為同類最佳藥物；ZG005作為一個(gè)作用于 PD-1/TIGIT 的雙特異抗體，目前全球尚未有同類作用機(jī)制的藥物上市。

華源證券研報(bào)指出，澤璟制藥的在研管線潛力豐富，BD出海潛力可期。澤璟制藥此次赴港上市，公司表示主要為滿足國際化戰(zhàn)略需求、提升國際品牌知名度。然而，澤璟制藥的國際化出海也面臨不少挑戰(zhàn)。

澤璟制藥此前雖通過收購美國Gensun藥業(yè)嘗試國際化，但澤璟制藥收購后，Gensun連續(xù)虧損且營收為零。11月14日晚間，澤璟制藥發(fā)布公告稱，決定注銷Gensun藥業(yè)。

澤璟制藥表示，本次注銷全資子公司系出于公司的整體經(jīng)營規(guī)劃，將有效降低管理運(yùn)營成本，提高研發(fā)效率，優(yōu)化組織架構(gòu)，但也暴露了其海外研發(fā)職能重疊和技術(shù)平臺(tái)整合問題。

此外，澤璟制藥所處的賽道在國際市場已吸引默克、百濟(jì)神州等巨頭，競爭對(duì)手可能在短期內(nèi)推出療效更優(yōu)的創(chuàng)新藥物，對(duì)澤璟制藥的在研管線（如ZG006）構(gòu)成沖擊。

最后從以往經(jīng)營數(shù)據(jù)看，澤璟制藥上市后至今年上半年的海外的收入并不出彩。

2020年至2023年，澤璟制藥僅有2021年境外實(shí)現(xiàn)收入2582萬元，占當(dāng)期收入比重的13.56%，其他的年份要么沒披露，要么是0收入。

2024年，澤璟制藥境內(nèi)地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷售收入5.315億元，占營收比重為99.73%，其他(補(bǔ)充)為142.5萬元，占營收比重為0.27%。2025年上半年，境外地區(qū)實(shí)現(xiàn)銷售收入0元，占當(dāng)期收入比重為0%。

對(duì)尚未盈利的澤璟制藥而言，實(shí)現(xiàn)業(yè)績扭虧為盈的關(guān)鍵是依靠商業(yè)化產(chǎn)品擴(kuò)大收入，以覆蓋成本。在創(chuàng)新藥出海大背景下，全球市場提供了更大的增量。這既是機(jī)會(huì)也是挑戰(zhàn)，主要考驗(yàn)著創(chuàng)新藥企的產(chǎn)品實(shí)力和經(jīng)營技巧。

后續(xù)，澤璟制藥能否實(shí)現(xiàn)港股上市以及海外布局情況如何，我們將繼續(xù)關(guān)注。