銠財——銠財研究院

流水不腐、戶樞不蠹。11月6日，MSCI中國指數審核結果出爐，26家新納入、20家被剔除，海瀾之家位列后者其中。此調整將于11月24日收盤后生效。

要知道，就在上月末這家男裝龍頭剛交出一份整體回暖的財報：三季度營利雙增，前三季營收、扣非凈利雙增，經營活動現金流凈額大增7436%。與此同時，9月26日公司還公告稱，擬在港交所二次上市，謀求更大發展空間。

形勢向好、又有資本新動作，這樣的關鍵時期被剔除指數，自然不是好消息，所為何故、何去何從呢？

01

業績復蘇、債壓減輕

海外迎來收獲季

都說大象轉身不易，海瀾之家正經歷這種時刻。

據中國金融信息網（CFI）《紡織服飾行業2025年三季報綜述》，2025年前三季，紡織服飾業營收3469.77億元，同比下降2.24%，歸母凈利同比下降9.79%，整體承壓。

在此背景下，拋開被被剔除指數，海瀾之家上述回暖難能可貴：三季度營收40.3億元，同比增長3.7%；凈利2.82億元，同比增長3.95%。前三季營收155.99億元，同比增長2.23%；扣非凈利18.16億元，同比增長3.86%。經營活動產生的現金流量凈額大幅攀至20.27億元。主因購買商品、接受勞務支付的現金減少，反映出供應鏈管理和資金周轉效率提升。

另一廂，債壓有所減輕。2022年到2024年，負債合計分別為182.27億元、176.75億元、161.44億元，2025三季度進一步縮至148.2億元，同期資產負債率44.79%，同比下降5.6個百分點。非流動負債則從2022年的40.41億元大幅壓縮至8.88億元。

深入業務面，主品牌海瀾之家還是市場大哥級存在，已連續11年蟬聯中國男裝市占率第一，且海外布局漸入收獲期。以2025上半年為例，海外營收2.06億元，同比增長27.42%，毛利率近70%、顯著高于國內約40%的水平。期內海外門店達111家，覆蓋東南亞、澳大利亞等區域，并計劃拓展中亞、中東、非洲市場。

這也是公司的長期戰略。就在九月末海瀾之家公告稱，擬港交所主板上市，以推進全球化戰略，提升國際影響力。若成功，將為海外直營門店開拓和本地化運營提供資金支持。

整體看，面對“弱復蘇、強分化”的洗牌行情，海瀾之家業績率先回暖成為一抹亮色，加之海外市場迎來收獲季，有望與國內市場形成互補、雙輪驅動進一步釋放成長韌性。

02

基本盤增量盤雙驅

第二曲線養成

經營韌性的養成，離不開公司大力革新推新、拓寬業務領域、挖掘發展動能，積極打造第二曲線。

以2025年前三季為例，成長孵化業務可圈可點：團購定制收入同比增長28.75%達到18.8億元，其他品牌收入24.13億元、同比增長37.19%。

報告期內，海瀾之家不僅進行“新國潮、新街潮、輕商務、輕運動”四大風格升級，還推出墨羽輕殼皮膚衣、攬躍系列等極致單品。這些舉措提升了產品附加值，也刷新了品牌形象，讓“全家人的衣柜”漸入人心。

羅馬非一天建成的。事實上，早在幾年前海瀾就查找癥結、主動謀變。2014年公司上市，2018年創下34.56億元凈利高點，隨后進入下滑通道。2020年11月，創始人周建平之子周立宸正式接棒，出任海瀾之家和海瀾集團董事長，全面執掌家族企業。

自此，企業命運的齒輪再次轉動。周立宸掌舵后做出兩大戰略調整：一是推動品牌年輕化轉型，契合新一代消費者需求；再一條就是推動海瀾之家從“男人的衣柜”向“全家人的衣柜”升級。總體上，就是以自主孵化和收購等形式，不斷拓展品牌矩陣。

如2023年，海瀾之家通過子公司上海海瀾對斯搏茲增資1.6億元，持有其40%股權。后者主營授權代理阿迪達斯、耐克、彪馬等運動品牌的中國大陸零售業務。2024年，再次增持斯搏茲至51%股份，成為控股股東。

同時，還將外延觸角指向國外。通過國際市場運作，海瀾之家成為奧地利運動品牌HEAD在中國區服飾業務的授權商，并獨家代理阿迪達斯FCC系列產品在中國大陸的零售業務。

一番運作之后，截至2025年三季度末，公司已初步構建起了多品牌發展格局，擁有主品牌海瀾之家、女裝品牌OVV、潮流品牌黑鯨、嬰童品牌英氏以及奧地利運動品牌HEAD中國區服飾業務的授權等品牌或授權，覆蓋國潮、街潮、商務、運動等多種風格。

其中，女裝品牌OVV定位品質、時尚，瞄準高端女性用戶；英氏YeeHoO主打高端嬰童生活方式，推出印花新工藝、環保功能性面料產品，突破基礎常規版型、融入oversize風格；團購業務則重點開發工裝及校服市場。

豐富的品牌矩陣如同一張大網，讓海瀾之家從“男人的衣柜”進化至“全家人的衣柜”，形成了新老品牌協同、基本盤增量盤雙驅的發展格局。多點發力、多面協作、多方賦能的品牌生態，分散了風險擴大了增長點，成為經營韌性的源泉。

03

主品牌失速、銷售費高企

把錢花在刀刃上

不過，這不代表無懈可擊。眾所周知，轉型升級從不是輕松話題，自我破壁牽一發動全身，難免各種陣痛。聚焦海瀾之家，同樣面臨諸多挑戰。

首當其沖的，便是主品牌失速。

以2025年前三季為例，主品牌海瀾之家系列繼續擔當業績壓艙石，收入達到108.49億元，卻同比下降3.99%，且這已是該主品牌自2024下半年以來，連續多個財報期收入下滑，若長期不能提振，勢必影響集團整體業績，畢竟其營收占比近七成。

行業分析師李小敬表示，主品牌失速原因，首先需反思品牌定位，海瀾之家系列主打男裝，特別是早期僅聚焦中年男性群體，業務單一、款式陳舊制約了成長上限。尤其是新生代消費者登臺，運動風、國潮風等消費多元化趨勢明顯，而年輕化、差異化、品質化的產品不會憑空而至，需下苦功長期蓄力才行，背后依賴大量研發投入。

不算多苛求，雖然海瀾之家品牌定位有所轉變，相應的研發費提升力度似乎還需加強。2023年，公司研發費2億元，同比僅增3.25%，僅占總營收的0.93%。2024年盡管大漲43.8%達到2.88億元，占比卻仍未突破1.4%，2025年前三季又不增反降了14.85%至1.57億元，占比不足1.1%，遠低于國際一線品牌。

相比之下，銷售費要大方許多。2023年為43.53億元，同比增長27.12%，占營收比達20.22%。2024年為48.41億元，同比增長11.21%，占比23.10%。進入2025年增長勢頭還在延續，前九月為35.24億元，同比再增長5.12%。體量是同期研發費的22倍還多。

是否過于豪橫了，要知道，2025前三季海瀾團購定制系列、其他品牌雖收入增長成為亮點，但毛利率均出現下滑，前者同比下降6.65%至40.56%，后者下降9.01%至44.26%，受此影響雖主品牌毛利率增長了2.35%，主營業務毛利率仍同比微降了0.23%。

且深入銷售渠道端，線下仍是第一主力，2025前三季貢獻120.52億元，主營業務收入占比79.58%，線上為30.93億元，占比20.42%，但毛利率達到48.15%，高于前者的45.76%。

在此背景下，海瀾之家歸屬于上市公司股東凈利18.62億元，同比減少2.37%，且還是在可比基數低的結果（2024年同期下降22.19%）。若與2023年同期相比，營收基本相同，凈利則相差了5.9億元。

同時瀏覽黑貓投訴平臺，截至2025年11月17日，搜索“海瀾之家”共有2114條累計相關投訴，涉及衣服掉色嚴重、開裂掉線等問題。

誠然，用戶千人千面，人人滿意并不現實，上述投訴或也有片面處，可還是那句話，產品體驗、用戶口碑是企業發展基石，尤其市場白刃競爭、從不缺選擇，多些審視改善總沒有錯。

行業分析師王婷妍表示，銷售費只是面子、能一時快拉業績體量，卻非萬能藥，過多依賴需警惕反噬效應、邊際作用。無論主業精進、渠道優化、還是新業務孵化突破，背后需要扎實基本功、創新功，特色研發才是里子，只有表里合一，才能提升轉型效率、勝算。對海瀾之家而言，蓄查漏補缺的地方還有很多，如何自我糾偏、把錢用在刀刃上，影響業績走勢也影響二次上市進程，考驗管理層大智慧。

04

四重隱憂，自證路漫漫

確實需要改變了，更深一度看，煩惱不止在成長性，穩健度、合規面也值得審視。

一是存貨高企壓力。由于主品牌海瀾之家系列動銷不暢，公司存貨額度長期維持高位運行。2025年6月末，存貨賬面價值高達102.55億元，占總資產的30.7%、凈資產的57.83%，2025年三季度末為115.18億元。

截至2025年6月末公司計提了2.6億元的存貨跌價準備以及2.5億元的轉銷存貨跌價準備，后續有無大規模的存貨跌價風險仍需警惕。

二是現金流壓力。雖然前三季度經營活動產生的現金流量凈額大增，但公司整體現金流依然吃緊。2024年，公司貨幣資金從年初的119.01億元銳減至年末的67.94億元。2025上半年末可喜增至78.89億元，前三季又縮至55.87億元，為五年來同期最低。

另一廂，債壓有所緩和卻仍不算小。截至2025年6月末，應付票據及應付賬款達102.40億元，其中80.13億元需在一年內償付，已超貨幣資金，短期債務壓力顯著。截止9月末，應付票據及應付賬款為108.45億元。

三是分紅爭議。根據財報，2022年公司凈利21.55億元，現金分紅18.57億元，分紅比達86.2%；2023年凈利29.52億元，現金分紅提至26.9億元，分紅比超91%；2024年凈利回落至21.59億元，現金分紅仍保持19.69億元規模，分紅比超91%。三年累計現金分紅65.16億元。

據證券時報，自2014年上市以來，海瀾之家分紅率達到68.34%，現金分紅總額214億元，在A股服裝企業中處于相對高位。作為對比，雅戈爾上市以來的分紅率為48%。

誠然，分紅是回報投資者的責任之舉，本無可厚非，考量在于要把好尺度、防止力度過大、而削弱企業戰略布局、發展后勁，畢竟錢就那么多、此消彼長。據海瀾之家2024年報披露的股權結構，周建平家族通過直接間接持股，合計持有海瀾之家45.75%的股份。若按此比計算，海瀾之家上市以來，其靠分紅進賬現金97.9億元。

四是海外市場拓展挑戰。盡管全球化布局初具規模、2025上半年海外收入增長靚麗，但營收占比僅1.8%，規模效應亟待提升。

放眼市場，海外競爭日益激烈，除了要和Zara、優衣庫等國際品牌爭奪市場份額，還要面對森馬、安踏等本土品牌的妥妥分食，比如森馬將東南亞視作重點拓展區域，短兵相接間海瀾之家想來甘苦自知。

一番梳理下來，海瀾之家稱得上喜憂交織，一半海水一半火焰，正處于轉型關鍵節點。一方面，業績回暖、基本面有所好轉、多品牌格局初步形成，透出的經營韌性意味著轉型鏖戰已有一定成效；另一方面，核心業務失速、存貨高企、現金流及債務壓力、品控煩惱等，也提醒著企業轉型之路漫漫、攻堅克難仍是常態。

經營企業如同逆水行舟、不進則退、貴在知恥后勇。但愿被MSCI“除名”，會成為海瀾之家吹響革新號角、加速轉型鏖戰的又一次契機。

一時成敗難論英雄，抓住二次上市窗口期，用更多成長韌性來自證投資價值，會是海瀾之家么？