高盛對(duì)中際旭創(chuàng)和新易盛這兩大光模塊行業(yè)的龍頭，展現(xiàn)出前所未有的樂(lè)觀(guān)。

8月26日，高盛調(diào)研報(bào)告認(rèn)為，即使新易盛和中際旭創(chuàng)的股價(jià)近期大幅上漲，但兩者估值依然合理。

高盛按最新股價(jià)計(jì)算，新易盛和中際旭創(chuàng)的2026年預(yù)期市盈率（P/E）分別為19倍和23倍，與兩家公司自2021年以來(lái)的歷史平均水平（19倍/22倍）基本一致。

此外，基于三大驅(qū)動(dòng)因素，高盛大幅上調(diào)中際旭創(chuàng)和新易盛目標(biāo)價(jià)：

供給持續(xù)緊張與規(guī)模優(yōu)勢(shì)：行業(yè)產(chǎn)能緊缺，將進(jìn)一步利好具備規(guī)模和硅光技術(shù)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)，特別是中際旭創(chuàng)。關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)消除：美國(guó)更新的關(guān)稅政策明確豁免了從泰國(guó)、馬來(lái)西亞等地出貨的光模塊，消除了市場(chǎng)對(duì)出貨前景的一大擔(dān)憂(yōu)。價(jià)格下跌速度放緩：由于供應(yīng)緊張和更優(yōu)的產(chǎn)品組合，預(yù)計(jì)年均價(jià)格（ASP）下滑幅度將從此前預(yù)測(cè)的20%放緩至15%。

基于以上判斷，高盛將中際旭創(chuàng)和新易盛2025-2027年的每股收益（EPS）預(yù)期上調(diào)了3%至38%，并將中際旭創(chuàng)的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)上調(diào)至人民幣392元，新易盛目標(biāo)價(jià)上調(diào)至人民幣398元。

供應(yīng)緊缺成就競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

目前行業(yè)正面臨上游組件（如200G EML激光器）和光模塊自身產(chǎn)能的緊張局面。

報(bào)告指出，中際旭創(chuàng)和Fabrinet均是1.6T收發(fā)器的首批供應(yīng)商，但Fabrinet主要供應(yīng)基于EML的產(chǎn)品，而中際旭創(chuàng)主要依賴(lài)硅光技術(shù)、不依賴(lài)EML。

因此上游組件200G EML激光器的短缺可能限制Fabrinet的1.6T出貨增長(zhǎng)，這將進(jìn)一步鞏固中際旭創(chuàng)的市場(chǎng)地位。

此外，中際旭創(chuàng)在1.6T產(chǎn)品上已領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Coherent（COHR）一個(gè)季度實(shí)現(xiàn)放量。在需求強(qiáng)勁的背景下，擁有充足產(chǎn)能和技術(shù)優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)商將顯著受益。

數(shù)據(jù)顯示，中際旭創(chuàng)在泰國(guó)擁有7000-8000名員工，新易盛也擁有超過(guò)5000名員工，均領(lǐng)先于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Coherent的馬來(lái)西亞工廠(chǎng)3000+員工規(guī)模。

關(guān)稅政策明朗，年均價(jià)格下跌趨緩

此前市場(chǎng)一直擔(dān)憂(yōu)，這兩家對(duì)美銷(xiāo)售敞口巨大的公司會(huì)因貿(mào)易摩擦而失去市場(chǎng)份額。

但最新的美國(guó)關(guān)稅政策明確，從泰國(guó)或馬來(lái)西亞（兩家公司的主要海外生產(chǎn)基地）出貨則可豁免。

由于關(guān)稅成本通常由客戶(hù)承擔(dān)，這一政策使得兩家公司的海外產(chǎn)能極具競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)份額丟失的風(fēng)險(xiǎn)因此降低。

高盛此前預(yù)測(cè)行業(yè)年均價(jià)格（ASP）每年將下降20%，但現(xiàn)在修正為在2025-2027年期間每年僅下降15%。這主要得益于兩方面：

一是供應(yīng)持續(xù)緊張，二是客戶(hù)對(duì)價(jià)格更高的2xFR4（800G）等高端產(chǎn)品需求增加，改善了產(chǎn)品組合。

如果未來(lái)所有關(guān)稅不確定性全部移除，鑒于強(qiáng)勁的需求，高盛甚至預(yù)計(jì)ASP年降幅可能僅為10%。價(jià)格韌性將直接轉(zhuǎn)化為更高的收入和利潤(rùn)率。

基于此，高盛對(duì)中際旭創(chuàng)2025-2027年的出貨量預(yù)期最高上調(diào)了36%，并上調(diào)了兩家公司的ASP預(yù)期。

增長(zhǎng)的可持續(xù)性：遠(yuǎn)不止短期利好

針對(duì)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)周期性的擔(dān)憂(yōu)，高盛給出了一個(gè)強(qiáng)有力的長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯：光模塊在AI基礎(chǔ)設(shè)施中的價(jià)值占比正在持續(xù)提升。

高盛的分析顯示，光模塊與GPU的“綁定率”正不斷攀升。以每美元GPU支出所需配套的光模塊支出計(jì)算：

H100 GPU時(shí)代：需要 $0.07的光模塊支出。GB200/GB300 GPU時(shí)代：需要 $0.09的光模塊支出。下一代Rubin Ultra GPU時(shí)代：預(yù)計(jì)需要 $0.12的光模塊支出。

這一持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，疊加從800G到1.6T，再到未來(lái)3.2T的產(chǎn)品升級(jí)周期，將為中際旭創(chuàng)和新易盛的收入增長(zhǎng)提供強(qiáng)勁且可持續(xù)的支撐，有效對(duì)沖了市場(chǎng)擔(dān)心的行業(yè)周期性風(fēng)險(xiǎn)。

“依然不貴”：暴漲后的估值合理性分析

盡管股價(jià)大幅上漲，高盛認(rèn)為兩家公司的估值仍未充分反映其增長(zhǎng)潛力。

高盛以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，新易盛和中際旭創(chuàng)的2026年預(yù)期市盈率（P/E）分別為19倍和23倍，2027年預(yù)期P/E分別為15倍和18倍。

這與兩家公司自2021年以來(lái)的歷史平均水平（19倍/22倍）基本一致，高盛認(rèn)為這一估值“依然不貴”。

為了驗(yàn)證其目標(biāo)價(jià)的合理性，高盛進(jìn)行了一項(xiàng)長(zhǎng)期盈利預(yù)測(cè)。

模型顯示，考慮到3.2T產(chǎn)品升級(jí)和CPO技術(shù)的潛在影響，兩家公司的凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)將在2029年達(dá)到頂峰，其中中際旭創(chuàng)峰值利潤(rùn)約400億人民幣，新易盛約360億人民幣。

高盛以14倍的市盈率（低于歷史平均一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的保守水平）計(jì)算其2029年峰值盈利，并以9.3%的股權(quán)成本折現(xiàn)回2026年，得出的理論股價(jià)（中際旭創(chuàng)388元，新易盛392元）與其新目標(biāo)價(jià)（392元，398元）基本一致。