作者|范亮

編輯| 丁卯黃繹達

封面來源|視覺中國

8月22日晚10點，布魯可財報姍姍來遲。

從布魯可公布的2025年上半年數據看，公司實現營業收入13.38億，同比增長27.9%，經調整凈利潤3.2億元，同比增長9.6%。對比來看，布魯可2024年的營收增速、經調整凈利潤增速分別為156%、702%。泡泡瑪特2025上半年的營收增速、經調整凈利潤增速分別為204%、363%。

毫無疑問，無論與自身2024年的業績相比，還是與同處類似賽道的泡泡瑪特相比，布魯可的這份業績報告均未達到市場的預期。

業績發布后首個交易日，布魯可股價下跌超10%。而資本市場也仿佛具備未卜先知的能力，今年1月初港股上市后，在泡泡瑪特的帶動下，布魯可股價年內最高漲幅超220%，市值一度接近500億港元大關，但隨后便一路回調至300億港元市值附近，并在8月25日下跌至約250億港元。

那么，布魯可為何上市后業績失速？公司現在是否依然高估？

低價產品增量不增收

2025年上半年，其核心產品拼搭角色類玩具銷量同比增長96.8%，從0.56億件躍升至1.11億件，但同期營收增速僅為27.9%。

造成這一巨大差異的核心原因是低價策略。公司于2025上半年大規模推廣零售價9.9元的“星辰版”系列，該系列銷量高達0.49億件，貢獻了絕大部分的銷量增長。若剔除此影響，布魯可原有價格帶產品的銷量增速僅為11%左右。

布魯可通過低價產品下探價格帶、擴大受眾的戰略由來已久。早在2023年，公司就曾推出19.9元的“星光版”產品；2024年末，又以9.9元的變形金剛“星辰版”切入市場，并迅速將該產品線擴展至奧特曼、假面騎士等多個IP。布魯可淘寶旗艦店顯示，其目前在售一款名為英雄總動員星辰版的端盒產品（內含12只），隨機提供包括奧特曼、假面騎士、超級戰隊在內的3個IP的小型拼搭積木產品

然而，低價策略的風險在于可能侵蝕原有高價產品的市場份額。但布魯可依然積極推行此策略，背后原因可能指向其終端銷售存在壓力。

一個關鍵指標印證了這種壓力：公司的存貨周轉天數已從2024年最低的28天持續攀升至2025上半年的75天。考慮到布魯可以經銷模式為主，并無大規模囤貨需求，這一指標的抬升尤為值得警惕。作為對比，以直營為主的泡泡瑪特同期存貨周轉天數已從130天降至87天。因此，布魯可存貨水平的異常提升，很可能反映出其產品在經銷商層面的流轉速度不及生產預期。

這可能源自兩方面原因，一是公司在IPO階段可能存在向經銷商壓貨的情況，導致經銷商庫存偏高；二是零售端銷售遇冷，經銷商進貨意愿減弱。如果實際情況屬于前者，那么待經銷商消化庫存后，布魯可的存貨壓力也會大幅減輕，公司業績還會繼續回到增長軌道。

圖：布魯可存貨周轉天數 資料Wind、36氪整理

另從毛利率角度看，拓展低價格帶產品也影響到了布魯可的毛利率水平。2024年，在公司開始自建產能+銷售規模大幅提升帶來的規模效應下，布魯可的毛利率達到52.6%。步入2025年，布魯可產品在銷量層面繼續大幅提升，公司毛利率相較2024年卻下滑超4個百分點，這意味著其9.9元的低價產品毛利率可能也低于其他價格帶產品。

此外，成功IPO后，布魯可在2025上半年簽署了13個新IP，并推出273個SKU，而截至2024年底時，布魯可共計682個SKU。因此，布魯可SKU大幅擴容后帶來的模具相關的折舊壓力也影響到了公司的利潤水平。

從傳導路徑看，成本/費用項中，布魯可折舊共0.53億元，同比增長140%，其中模具相關的折舊同比增長200%。無形資產攤銷（主要為IP）共0.33億元，同比增長120%，二者增速均遠高于營收增速，合計占總營收的比例達到6.43%，而2024年同期則為3.54%，因此低價產品毛利率偏低，同時公司SKU大幅增長而收入增速偏低，導致未能有效攤薄折舊、攤銷費用，是公司毛利率下滑的主要原因。

總的來說，布魯可業績不及預期主要還是原有價格帶產品增長緩慢，新增的低價格帶產品未能有效帶動收入增長所致。

圖：布魯可成本費用構成 資料公司公告、36氪整理

海外業務具備想象力

盡管布魯可整體的收入和利潤增速不及市場預期，但公司這份財報也依然具有一個不可忽視的亮點：海外業務在高速增長。

財報數據顯示，2025上半年布魯可海外的營業收入累計1.1億元，較去年同期增長9倍，占總營收的比例達到8%。對比來看，泡泡瑪特在2021年實現海外營收破億，當年公司海外業務占總營收比例約為2%，可見布魯可在海外的業務進展還是十分迅速。

海外分地區來看，北美市場增速最高，2025上半年布魯可在北美的營收為0.43億元，同比增長超20倍，而泡泡瑪特同樣也是北美市場增速最高。布魯可在財報披露，美國、印度尼西亞是海外市場中收入最高的兩個國家。

圖：布魯可海外銷售情況 資料公司公告，36氪整理

根據中郵證券，布魯可在歐美市場的價格帶主要位于80-300人民幣區間，代表產品為變形金剛，主要面向成人收藏玩家，銷售渠道主要為亞馬遜和玩具反斗城；東南亞地區產品定位與國內類似，覆蓋價格區間19.9-50元，代表產品寶可夢，渠道主要為711等便利店。

從這一角度看，布魯可在海外主要銷售的是較高價格帶的產品，從這一角度反推，前文提到布魯可原有價格帶產品的銷量增速約為11%，這其中的增速推測主要為海外業務貢獻，剔除掉9.9元產品后，布魯可在國內業務的銷量增速可能要低于11%。

圖：布魯可海外產品布局 資料中郵證券，36氪整理

如何看待當下的估值？

從估值的角度來看，若簡單地將上半年約3.2億的經調整凈利潤進行年化處理，其全年利潤約在6.4億元的水平，對應的動態市盈率（PE）仍在35-40倍區間，與泡泡瑪特處于相似的估值水平，這意味著市場對布魯可未來的業績增長依然抱有期待。

在這樣的估值水平上，兩家公司都必須用未來的業績來證明其價值：

泡泡瑪特需要證明，在Labubu這一爆款IP取得巨大成功后，其增長勢頭具有可持續性，而非曇花一現。布魯可則需要證明，IPO后出現的營收增速放緩只是短期調整，公司的長期增長邏輯（即全人群、全價位、全球化的產品擴張戰略）并未被破壞。

從時間點來看，市場對兩家公司的“考驗期”也有所不同。對于泡泡瑪特，憑借上半年的強勁表現，完成2025全年的高增長目標幾乎沒有懸念，真正的關鍵在于其2026年能否維持增長。然而，布魯可的壓力則迫在眉睫。如果公司無法在2025年下半年拿出更具說服力的業績增速，以回應市場對其增長放緩的擔憂，那么其估值將面臨持續的下行壓力，當前的調整可能尚未結束。

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