今年港股IPO太火爆，一些看上去不太靠譜的公司，也來湊熱鬧。被稱為“縣城母嬰之王”的海拍客，正是其中之一。

6月底，YangtuoTechnologylnc.（簡稱“海拍客”）正式向港交所遞交《招股書》，擬在港交所主板上市。

翻開長達566頁的招股書可以發現，海拍客正面臨諸多難題：兩年虧損1.31億元、負債20億元、毛利率三年縮水11.4%、GMV和核心買家持續下滑……

它的口碑更是一落千丈，經常被消費者投訴賣假貨，母嬰門店將其視為“竄貨平臺”。

更棘手的是，投資方的“倒戈”。

十年前，這家公司剛創立時，投資拿到手軟，5年拿了6輪融資，背后都是一些知名的風投機構。

如今，它卻遭到猛烈的資本反噬。

投資機構紛紛撤離，當初簽訂的對賭協議，不僅導致海拍客負債累累，還讓它不得不“帶病”上市。

對賭協議倒逼之下，不得不IPO

海拍客成立于2015年，其創始人是曾參與孵化阿里巴巴天貓國際的趙晨，是一位80后。該公司還有數位核心高管也是來自阿里巴巴，例如海拍客首席運營官徐虹，曾主導阿里巴巴“淘金幣”。首席技術官肖建濤，曾是阿里巴巴技術大牛負責前東家多個產品線的研發與升級。

海拍客的定位是以低線市場為主的交易服務平臺，主營母嬰產品，主要售賣的產品包括嬰幼兒配方奶粉、膳食補充劑、嬰幼兒輔食、奶瓶等。

或許是因為創始團隊的大廠背景，海拍客頗受資本青睞。招股書顯示，從2015年至2020年，其先后獲得6輪融資。

坊間還流傳著一個故事，早期融資階段，趙晨曾用十分鐘的PPT講解打動了雷軍及其旗下順為資本，后者參與了五輪融資，累計投資2693萬美元，持股16.43%。

除此之外，海拍客還曾獲得Fosun Starlight（BVI） Limited（復星國際）、HH HPK Holdings Limited、九州通、LH CAPITAL Ⅱ Limited（遠瞻股權投資管理）、PVG等投資方投資。

▲各輪次融資情況 圖片來自招股書

最重要的是D輪融資。該輪融資于2019年11月開啟，Anchor、HH HPK Holdings Limited、PVG及Shunwei Growth Limited參投，初始投資金額1.1749億美元，為海拍客的后續發展提供大量資金。

▲股權結構圖 海拍客招股書

在融資的時候，海拍客曾向投資方發行了大量可轉換可贖回優先股，其目的是想在不稀釋創始團隊股份和控制權的前提下，進行融資。

這本質上就是一種對賭：如果海拍客未能達到特定的業績目標或者觸發贖回條款，投資者有權要求公司按照約定價格回購股份。

海拍客并沒有對外披露這一承諾的業績目標為多少，雖然外界并不清楚具體的數額，從招股書披露的信息來看，海拍客并沒有達成業績目標，因此觸發了多次股權回購，還有投資方撤資。

▲投資方撤資情況 鎂經小組制圖

招股書也顯示，因未能在2023年底前達成與投資者的“對賭”條款，海拍客于2024年被迫啟動D輪優先股贖回。2024年5月，其先行支付了1100萬美元贖回了部分優先股，剩余部分則采用簽發總額高達1.58億美元、年利率12%的承兌票據（2024年11月到期），這暫時延緩了現金流枯竭的風險。

然而，危機并未就此結束。

到了2025年5月，海拍客又跟投資方達成新協議，其再次支付2400萬美元回購部分優先股，換取投資方放棄剩余贖回權，并終止上述1.58億美元的票據。

海拍客付出的代價是：如果它不能在2026年12月31日前完成上市，公司將向D輪優先股持有人發行新的承兌票據。此外，為擔保舊票據持有人的利益，創始人趙晨及其控股公司抵押了20682875股普通股。

迫于對賭壓力，海拍客才急著上市。問題是，如今的海拍客，真的能獲得資本市場的青睞嗎？

假貨、竄貨亂象頻發，“帶病”闖關IPO

翻開海拍客的招股書，很多數據非常“刺眼”，特別是業績和負債。

招股書顯示，2022年至2024年，海拍客營收分別為8.95億元、10.67億元和10.32億元。利潤方面，2022年海拍客盈利101萬元，2023年和2024年則分別虧損5654萬元、7882萬元。從成立至今，海拍客累計虧損已經達到18.54億元。

過去三年，海拍客的GMV和核心買家數量都呈下降趨勢。2022-2024年，海拍客的GMV分別為149億元、120億元、110億元；核心買家數量（一年內在平臺上下單超過24次的買家）從10.35萬家下滑到了9.38萬家，差不多減少了1萬家。

前文提到的股權回購，還讓海拍客背上沉重的債務。

2022年海拍客負債凈額為17.326億元，2023年增長至19.173億元，2024年進一步攀升至20.012億元。它在招股書中提到，“負債主要是授予投資者的贖回權及承兌票據有關的大量可轉換可贖回優先股”。

業績下滑背后，假貨、竄貨等亂象頻發，讓海拍客的口碑一落千丈。

首先是假貨問題，在黑貓投訴平臺上共有197條相關投訴，涉及虛假發貨、商品品質不過關、假冒貨品等問題，其中假奶粉問題頻出，而其他產品如水杯、防曬霜等產品也有類似情況。比如2024年7月有客戶投訴在海拍客購買的奶粉中有黑色異物，導致孩子腹瀉，而該客戶稱海拍客客服拒絕回應和處理。

▲消費者對海拍客的投訴，圖片來自黑貓投訴平臺

此外，海拍客還曾因出售無授權產品，遭品牌方“打臉”。例如海拍客平臺曾銷售韓國奶瓶品牌Comotomo可么多么的產品。

2018年，Comotomo可么多么發布聲明稱，“我司及我司授權的經銷商均未授權海拍客平臺銷售Comotomo可么多么品牌產品。因此，我司不保證其產品質量及貨品真偽；同時對該公司的侵權行為將采取法律手段，維護我司及客戶利益。”

除了假貨問題外，海拍客對平臺商家的資質審核也存在漏洞。

招股書顯示，截至2024年底，海拍客平臺注冊門店數已達到29萬家。然而，這個數據可能存在水分。

雖然海拍客官方APP上寫明：“僅針對具備母嬰門店資質證明及母嬰商品銷售資質的門店開放使用”，但實際情況并非如此。

據“AI藍媒匯”報道，海拍客APP注冊門檻藏著灰產漏洞，社交平臺上有專員負責獲客，其宣稱“無需營業執照、門店信息即可注冊”。在實操中，有專人提供P圖服務，僅需要顧客創建一個2到3人小群聊，并在群里復制粘貼發送預制的廣告文案，即可P圖成上百人的微商群聊截圖。而營業執照、實體門店照片也有人提供P圖造假服務，個人也能以微商網店等形式入駐平臺。

這意味著，海拍客APP部分注冊用戶可能根本不是正規母嬰門店，而是網店，甚至是寶媽自用賬號。

此外，因為竄貨問題，許多母嬰門店對海拍客的印象很不好。

據“食品內參”報道，有多位母嬰從業者透露，海拍客在行業內被稱為“竄貨平臺”。同樣的奶粉在線下店一罐要賣300多，但找代理商在上面下單只要240元，比代理商從廠家拿貨還便宜。

一母嬰連鎖店的老板透露，很多連鎖店的老板在海拍客上注冊，只是為了看竄貨商品的價格。

可見，海拍客是“帶病”闖關港交所。

相比虧損，更棘手的是信任危機

海拍客能不能滿足港交所的上市條件，仍是未知數。目前來看，因為連續兩年虧損，海拍客很可能無法通過港交所的盈利能力測試。

▲港交所上市基本條件比對 鎂經小組制圖

根據港交所主板上市要求，若上市企業無法滿足盈利條件，則需滿足特定的財務或市值條件，才可能上市。

要么上市時市值≥40億港元，且最近一年收入≥5億港元；要么上市時市值≥20億港元，最近三年現金流合計≥1億港元。

懸念在于海拍客的市值能不能滿足條件。據“投資家”報道，IPO前，海拍客投后估值6.8億美元。然而，海拍客最后一輪融資已經是2020年的事情了。持續的虧損和高額負債，無疑會對其在資本市場的估值產生負面影響。

海拍客也在努力改變困境。

2019年，海拍客開始打造自有品牌，向品牌、授權經銷商及制造商采購產品，并作為賣家在海拍客平臺上進行銷售。它目前已孵化開發包括喵小俠、Doctor Jepson在內的92個自有品牌及系列，涵蓋了嬰配粉、嬰童紙尿褲、兒童零輔食、兒童服紡、兒童洗護等多個核心品類。

然而，其自有品牌多為貼牌代工生產，且缺少核心競爭力。2024年自有品牌業務收入為2.22億元，相較于2023年的3.24億元下降了31.5%。

此外，自營業務還拖累了整體毛利率。招股書顯示，海拍客數字平臺業務毛利率約 90%，自營業務僅15%左右，導致整體毛利率從2022年43.9%降至2024年32.5%，兩年下降11.4%。

相比于財務壓力，更棘手的是信任危機。在母嬰消費領域，安全是消費者的核心訴求，但海拍客多次陷入假貨爭議，口碑受損嚴重。

IPO消息傳出后，社交平臺上出現幾乎一邊倒的負面評價，不少用戶直言“這種公司都能上市？”，質疑其只是一個“竄貨平臺”，依靠低價沖擊市場、劣幣驅逐良幣，破壞營商環境。

▲網絡上對海拍客的評論，圖片截圖自社交平臺

有自稱是海拍客員工的網友爆料，海拍客平臺存在刷單現象，銷售額被人為放大，買方訂單數量同樣“注了水”。

▲自稱是海拍客員工的網友爆料，圖片來自社交平臺截圖

有長期從事母嬰行業的從業者評論稱，“海拍客的問題不在虧損，而在于信任已經透支，消費者和品牌方都不再愿意為它買單”。

在高負債、持續虧損、資本撤離、信任危機等多重壓力之下，海拍客赴港IPO，可以說是“背水一戰”。