劉郁、謝瑞鴻、洪青青（劉郁系華西證券首席經濟學家 、中國首席經濟學家論壇理事）

摘 要

2025上半年，純債基金規模增長近千億

上半年大風大浪之中，信用中長債基收益表現突出。綜合上半年整體表現來看，全市場純債基金的收益中位數錄得0.76%，雖成功收復一季度失地，但業績表現不及過往同期，2024年和2023年同期收益率分別達到2.31%和1.97%。從風格策略維度進行穿透，可以發現信用風格產品在上半年的劇烈震蕩行情中更為“吃香”，中長期信用債基的收益中樞高達1.00%，顯著領先于泛金融中長債基（0.77%）和利率中長債基（0.49%）。

上半年純債基金擴容受阻，固收+成為市場新寵。復盤廣義債基規模變化，純債基金總規模由24年末的9.50萬億元上升至25年中的9.59萬億元，增幅僅為938億元，然而同期固收+基金總規模上升2569億元至1.48萬億元。若將二者合起來看，2025上半年純債基金的“市場份額”環比下滑近2個百分點。

頭部管理人規模多增長，指數型債券基金快速取代中長債基金，成為各家管理人在債基板塊的發力重心。二季度規模增長較快的15家基金管理人，合計新增管理規模為4933億元。其中，指數型債券基金便貢獻了2504億元，占比超過50%。

分類型來看，指數型基金規模增長明顯超季節性

指數型債基方面，信用類爆發式增長，利率類迎來修復。一季度，受年末規模沖量后的季節性效應影響，指數型債基規模縮減926億元。然而二季度后，這一趨勢發生強勢逆轉。指數型產品規模大幅凈增3083億元，不僅完全覆蓋了一季度的凈流出，其增量也創下了2019年以來單季度的最高水平。從結構上看，信用債類指數基金迎來較快增長，單季規模凈增約2200億元，貢獻了本輪反彈的絕大部分增量，在指數型債基中的占比也從一季度末的12%躍升至24%。此外，政金債類指數基金在本季度迎來修復性增長，規模回升552億元，不過在指數型債基中的占比也從一季度末的71%明顯下滑至60%。

中長債基金方面，均衡和利率風格規模增長，而信用風格下滑。中長債基金市場在上半年先抑后揚。一季度市場整體承壓，中長債基規模大幅下滑3946億元；二季度市場情緒回暖，規模則強勁反彈2751億元，但仍未完全收復一季度失地。從內部風格來看，2025上半年，中長債基金市場內部上演了劇烈的風格輪動。一季度，在市場整體調整的背景下，資金抱團涌入信用風格產品，呈現出顯著的防御特征。二季度中長債基金市場的風格偏好發生反轉，一季度領漲的信用風格規模大幅萎縮，而均衡風格和利率風格實現顯著增長。進一步探究風格切換的底層原因，我們發現其主要驅動力并非投資者在不同風格基金產品間的申購贖回，而更多是存量基金主動調整持倉結構的結果。

短債與中短債基金結束連續三季度規模縮減。2025年二季度，短債與中短債基金市場一掃頹勢，規模迎來反彈，結束了自2024年第三季度以來連續三個季度的下降趨勢。2025年二季度，短債基金規模環比增長17.1%，回升至5455億元；中短債基金規模環比增長18.5%，達到6005億元。兩者合計規模從一季度末的9806億元增至11458億元，單季增長超過1600億元，收復了一季度失地，也顯示出在波動變大的環境下，市場對高流動性、短久期資產的配置需求重新被激活。

風險提示：基金過往業績不代表未來收益，不構成投資意見等。

01

2025上半年，純債基金規模增長近千億

1.1.大風大浪之中，信用中長債基收益表現突出

2025上半年，債券市場經歷“過山車”行情。一季度，債市在宏觀經濟修復、權益市場風險偏好提升、資金面偏緊等多重利空影響下，行情整體承壓。1年期與10年期國債收益率分別上行45bp和14bp，直接導致純債基金收益中樞由2024年四季度的1.69%大幅回落至-0.13%，創近五年來的單季最低水平。

進入第二季度，市場環境出現反轉，美方高額的對等關稅破壞了全球貿易體系，資本市場避險情緒激增，疊加國內流動性保持相對充裕，債市震蕩走強。1年期與10年期國債收益率分別下行17bp和20bp，純債基金單季收益中樞由負轉正，回歸0.90%。

綜合上半年整體表現來看，全市場純債基金的收益中位數錄得0.76%，雖成功收復一季度失地，但業績表現不及往年同期，2024年和2023年同期收益率分別達到2.31%和1.97%。從久期維度細分，中短債基金和短債基金表現相對穩健，收益中樞分別達到0.86%和0.84%，體現出其在市場劇烈波動中的防御價值。中長債基金和指數型基金收益中位數則分別為0.78%、0.48%。

從風格策略維度進行穿透，可以發現信用風格產品在上半年的劇烈震蕩行情中更為“吃香”。2025上半年，中長期信用債基的收益中樞高達1.00%，顯著領先于泛金融中長債基（0.77%）和利率中長債基（0.49%）。預期持續搖擺的背景下，波段收益難以捕捉，穩穩地持有票息資產或是更優選擇。因此我們在復盤當中也發現了，一季度期間不少頭部管理人將其旗下的均衡性、金融+信用債基轉型為更純粹的信用風格進行防御。

1.2.純債基金擴容受阻，固收+成為市場新寵

復盤廣義債基規模變化，純債基金總規模由24年末的9.50萬億元上升至25年中的9.59萬億元，增幅僅為938億元，然而同期固收+基金總規模上升2569億元至1.48萬億元。若將二者合起來看，2025上半年純債基金的“市場份額”環比下滑近2個百分點。值得注意的是，這也是固收+基金自2022年一季度以來，首次占比回升，或說明權益資產的賺錢效應使市場原本偏謹慎的風險偏好回升，部分資金愿意適度承擔風險以博取超越純債的增強型回報。

盡管上半年純債基金整體規模增幅一般，但指數型基金的發展趨勢并未被中斷，傳統的中長債基反而成為了銷售端拖累。不同類型的債基上半年規模表現分化顯著：指數型基金展現出強大的韌性與增長潛力，盡管一季度規模下滑926億元（-7.2%），但在二季度迎來了3083億元（25.8%）的大幅增長，上半年累計凈增2157億元，成為市場擴張的絕對主力。中長債基金是上半年市場波動的主要承受者，一季度規模大幅縮減3946億元（-5.6%），盡管二季度實現了2751億元（4.1%）的顯著回補，但上半年仍累計凈降1195億元。短債及中短債基金規模相對穩定，在一季度合計流出1677億元后，二季度規模合計回升1652億元，基本收復失地。

1.3.頭部管理人規模多增長

細化至管理人維度，2025年上半年共有67家管理人規模實現了正增長，占比僅達到39%，其中共16家管理人規模增幅破百億，28家管理人規模增幅超50億元。

若將二季度末純債基金規模超過1500億元的基金管理公司定義為頭部管理人，2025上半年，“頭部格局”基本穩定，共計21家，較去年四季度減少1家。其中、廣發、博時、富國、招商和嘉實基金純債基金規模位于前五位，分別達到3829億元、3623億元、2976億元、2882億元和2809億元。盡管市場大起大落，且在一季度出現大幅調整，但21家頭部機構中仍有14家在上半年錄得規模凈增長，其中增長主要集中在二季度，體現出大機構在逆境中的韌性。其中，海富通、興業、匯添富、易方達、南方、興證全球基金上半年規模增長超200億元。

從細分品類來看，指數型債券基金快速取代中長債基金，成為各家管理人在債基板塊的發力重心。二季度規模增長較快的15家基金管理人，合計新增管理規模為4933億元。其中，指數型債券基金便貢獻了2504億元，占比超過50%。中長債基金退居次席，但仍是重要的增長來源，新增規模為1880億元，占比約38%。而中短債基金和短債基金的新增規模則分別為269億元和280億元，合計占比約11%。

單只債基維度，“信用+指數”概念成為短期擴容法寶。2025年二季度，頭部純債基金的增長動能發生顯著切換，與一季度利率債主導的模式不同，二季度由信用風格產品接棒領跑。觀察二季度末存續規模排名前20的純債基金，海富通中證短融ETF以243億元的規模增長居首，東方臻寶純債、匯添富投資級信用債指數等多個信用風格基金增量也超百億。

此輪資金流動也重塑了頭部基金產品的格局。在規模排名前20的名單中，利率債基金的優勢收窄至8席（一季度為11席），而信用與金融風格的產品則合計占據7席（一季度為6席），呈現多元化特征。值得注意的是，一季度熱門的長久期利率債產品本季度增長依然穩健，富國中債7-10年政策性金融債ETF、南方7-10年國開債和廣發7-10年國開行二季度規模分別增長125億元、81億元和54億元。

02

分類型來看，指數型基金規模增長明顯超季節性

2.1.指數債基：信用類爆發式增長，利率類迎來修復

2025上半年，指數化正在加速推進。一季度，受年末規模沖量后的季節性效應影響，指數型債基規模縮減926億元。值得注意的是，該降幅顯著高于2021-2024年同期的平均水平（698億元），反映出在年初市場調整期，資金流出壓力較大。

然而二季度后，這一趨勢發生強勢逆轉。指數型產品規模大幅凈增3083億元，不僅完全覆蓋了一季度的凈流出，其增量也創下了2019年以來單季度的最高水平。從結構上看，信用債類指數基金迎來較快增長，單季規模凈增約2200億元，貢獻了本輪反彈的絕大部分增量，在指數型債基中的占比也從一季度末的12%躍升至24%。回到信用債ETF上市之初，市場普遍疑慮下沉力度較弱的信用指數債基能夠被市場接受，而最終市場用實際行動回應，低利率環境下，低費率帶來的“高性價比”就是最大優勢。

此外，政金債類指數基金在本季度迎來修復性增長，規模回升552億元，不過在指數型債基中的占比也從一季度末的71%明顯下滑至60%。國債/地方債類產品則延續了增長態勢，錄得152億元的規模增長。相較之下，同業存單類基金的增量則較為平緩，僅增長64億元。

從產品布局來看，頭部指數型債基管理人的存量規模仍以利率債為主，而增量正轉向信用債。首先，政金債指數基金依然是頭部管理人存量規模的主要構成部分。截至二季度末，在指數債基管理規模排名前三的南方、廣發、富國基金，其利率類產品規模均超過800億元，是各自指數產品線的基石。然而，從二季度的規模增量來看，信用債產品成為各家機構角逐的焦點和最核心的增長點。其中，海富通基金憑借其在信用債領域的深耕，單季指數債基規模增長403億元，表現最為突出。此外，易方達、華夏、南方、匯添富基金等機構的信用債產品規模也增長169-239億元。

作為指數型債基管理規模排名第一的南方基金，在二季度的增長模式頗具代表性。截至二季度末，南方基金的指數債基總規模率先突破千億，達到1028億元。從增長來源看，南方基金并未僅賴單一賽道，而是呈現出“利率+信用”雙輪驅動的均衡態勢。其信用債產品線二季度末規模達到220億元，較一季度增長171億元，主要增量來源于南方上證基準做市公司債ETF。同時，二季度其傳統的政金債產品規模也增長121億元達到770億元，尤其是南方7-10年國開債依然保持大幅增長81億元（一季度增長57億元）。

從單只產品維度來看，新成立的基準做市信用債、公司債ETF成為最大的資金“蓄水池”，在規模增長前15名的榜單中占據了8席。其中，華夏、南方、易方達上證基準做市公司債ETF，以及廣發、海富通等深證基準做市信用債ETF，二季度均錄得100億至200億元區間的規模凈增長，顯示出市場對此類標準化、高流動性信用投資工具的較強需求。

與此同時，存續的績優信用債產品也展現出強大的吸金能力。海富通中證短融ETF憑借其穩健的業績表現（二季度回報0.46%，回撤幾乎為零），單季規模激增243億元，高居榜首。

值得注意的是，一季度領跑的利率債龍頭產品，在二季度依然受到資金青睞，體現出市場久期策略與信用策略并行的配置思路。富國中債7-10年政策性金融債ETF、國泰上證10年期國債ETF、南方7-10年國開債分別凈增125億元、110億元和81億元。這些產品憑借其明確的久期暴露和良好的交易屬性，依然是投資者博取利率貝塔收益的重要工具。

2.2.中長債基金：均衡和利率風格規模增長，而信用風格下滑

中長債基金市場在上半年先抑后揚。一季度市場整體承壓，中長債基規模大幅下滑3946億元；二季度市場情緒回暖，規模則強勁反彈2751億元，但仍未完全收復一季度失地。

從內部風格來看，2025上半年，中長債基金市場內部上演了劇烈的風格輪動。一季度，在市場整體調整的背景下，資金抱團涌入信用風格產品，呈現出顯著的防御特征。二季度中長債基金市場的風格偏好發生反轉，一季度領漲的信用風格規模大幅萎縮，而均衡風格和利率風格實現顯著增長。具體來看，中長債基金中，均衡風格增長最為迅猛，規模環比大幅增長24.1%。利率風格也穩步擴張，規模環比增長3.0%。相比之下，一季度熱門的信用風格規模大幅縮減17.1%，泛金融風格規模也小幅下降了3.7%。

進一步探究風格切換的底層原因，我們發現其主要驅動力并非投資者在不同風格基金產品間的申購贖回，而更多是存量基金主動進行持倉結構調整的結果。數據顯示，原先在一季度被界定為信用風格的基金，其相當一部分規模在二季度通過主動增持利率債或調整資產配置比例，分別被重新歸類為均衡風格（規模占比約29%）和泛金融風格（規模占比約8%）。這種現象或反映當前市場對基金經理能力圈的新要求，即不僅需要具備靈活調整組合久期的能力以應對利率波動，更需要具備在不同券種和風格之間進行動態切換的能力。

從管理人角度來看，中長債基金市場的頭部格局依然穩固。廣發基金、招商基金和博時基金的管理規模位居行業前三，分別達到2466億元、2402億元和2329億元。值得注意的是，三家機構在二季度均向均衡風格傾斜，不僅源于該類產品的直接凈申購，更有相當一部分來自于旗下存量基金的主動調倉。

二季度中長債基金的規模增長呈現出“百花齊放”的態勢。規模增長排名前15的管理人中，既有嘉實基金、興業基金、廣發基金等存量規模超1500億的頭部機構，也有東方基金、匯安基金等規模尚不足千億的中小型公司。

利率風格中長債基在二季度獲得顯著的資金回流，而信用風格則呈現凈流出狀態。規模增長排名前15的管理人中，利率中長債基二季度合計凈增超過612億元，其中興業基金、浦銀安盛基金和中信保誠基金等機構增長均接近100億元。相比之下，一季度熱門的信用策略則明顯降溫，在規模增長排名前15的管理人中合計凈下滑798億元。

二季度規模增長前15的中長債基金中，均衡風格產品占據7席，成為吸納增量資金的主力。鵬華豐享、永贏安裕120天滾動持、嘉實穩榮等產品通過在利率債、信用債和金融債領域的均衡配置，實現了超過80億元的規模增長。此外，一些業績較優的債基規模也獲得顯著增長，東方臻寶純債、鵬華豐享、南方潤元純債上半年收益率超1.50%，二季度規模也增長129億元、94億元、66億元。

2.3.短債與中短債基金: 結束連續三季度規模縮減

短債與中短債基金結束連續三季度規模縮減。2025年二季度，短債與中短債基金市場一掃頹勢，規模迎來反彈，結束了自2024年第三季度以來連續三個季度的下降趨勢。2025年二季度，短債基金規模環比增長17.1%，回升至5455億元；中短債基金規模環比增長18.5%，達到6005億元。兩者合計規模從一季度末的9806億元增至11458億元，單季增長超過1600億元，收復了一季度的失地，也顯示出在波動變大的環境下，市場對高流動性、短久期資產的配置需求重新被激活。

從管理人的規模增長情況來看，嘉實、長城和易方達基金在二季度表現突出，單季短債及中短債產品合計規模分別凈增長98億元、87億元和85億元，位居前三位。其中嘉實和長城基金的規模增長主要由短債基金貢獻，該類別單季增長分別達85億元和84億元，而易方達基金則主要依靠中短債基金，二季度規模增長達到64億元。

從單只產品來看，績優與信用風格是二季度規模高增長的中短債及短債基金的兩大特征。首先，績優表現是吸引資金的首要前提。榜單中絕大多數產品的2025上半年收益率均顯著為正，大幅跑贏市場中樞水平（0.76%）。其中，長城短債上半年回報高達1.53%，驅動其二季度規模增長84億元，表現尤為亮眼。其次，規模增長前15的產品，無論是信用風格還是均衡風格，其資產配置均高度側重于信用債，占比普遍在60%-95%之間。這表明在二季度，投資者傾向于選擇那些能夠通過深度挖掘信用利差來增厚組合收益的產品。

附錄：基金分類方法

每個季度（以2022年第四季度為例）基金名單的篩選，從Wind一級分類的債券型基金外加二級分類為偏債混合的初始基金開始，剔除成立日在當季度末（2022年9月30日）或者到期日在當季度開始（2022年7月1日）之前的基金，保證基金在當季度有存續時間。然后對基金持倉和風格進行篩選，剔除當季度末或前一季度末股票和可轉債持倉占比大于等于1%基金，以保證當季度維持純債基金特征。在此基礎上，我們對于偏債混合型基金進行特殊處理，考慮到偏債混合自由度較高，當季度新成立的偏債混合型基金由于股票倉位不確定，將被剔除；而對于成立日在當季度之前的偏債混合型基金，僅保留季度末其他資產（含商品、衍生品等）市值占比在10%以下的基金。

中短債與短債基金分類方式，首先根據Wind二級分類的短期純債基金為基礎進行基金產品的全稱匹配，包含“中短”字樣的為中短債基金，包含“短”且不包含“中短”字樣的為短債基金。剩余無法分類的基金將根據其投資范圍或投資目標是否包含“中短債”或“短債”投資比例下限分類。然后根據業績比較基準中占比較大的指數期限確定，一年以下的為短債，1-3年期指數為中短債。最后，參考重倉券加權久期確認余下未分類的短期純債基金。

由于中長債基金產品普遍具有顯著的投資風格，我們根據季報當中所披露的債券持倉情況，將國債、政金債、同業存單以及其他債券（包含地方債）視作利率持倉，將企業債、中票、短融及ABS作為信用類持倉，為各只基金產品貼上風格標簽。首先，選出極具券種特色的名單：若利率類持倉比例高于70%，則定義利率風格債基；當信用類持倉比例高于70%，則定義為信用風格債基；當金融類持倉比例高于70%，則定義為金融風格債基。其次，余下名單中再分類，選出兩兩組合的名單：如果利率+金融債占比大于等于90%，則為“利率+金融風格”；如果信用+金融債占比大于等于90%，則為“信用+金融風格”。最后，其余產品（包括未有信息披露的新發基金）則定義為均衡型基金。另外，“金融風格”、“利率+金融風格”、“信用+金融風格”統稱為“泛金融風格”。