導語：海西新藥的“仿創結合”雙軌模式，正面臨仿制藥集采合約即將到期、創新藥研發周期漫長的雙重問題。

福建首家“帶證賣藥”的制藥公司——海西新藥正在沖刺港交所上市。8月6日，海西新藥更新招股書后二次遞表，繼續推進IPO進程。

海西新藥是福建第一家獲得藥品上市許可持有人生產批件的制藥公司。2020年8月，海西新藥獲得福建省藥監局頒發的省內首張藥品上市許可持有人《藥品生產許可證》，這標志著海西新藥作為藥品研發公司，在市場銷售、藥品招采供應等方面享受到了與生產企業同等的便利。

簡單來說，就是海西新藥可以自研自產自銷、“帶證賣藥”。

“領證”之后的海西新藥業績飆升，2024年營收4.67億元，是2022年的2.2倍，但同期的賬面現金卻只有3800萬元，相比暴增的營收，顯得過于“纖瘦”。

但在靚麗的營收背后，海西新藥還面臨著集采合約到期、現金流下降、創新藥研發壓力等風險“暗礁”，海西新藥能否在營收暴漲的同時完美平衡這些問題，實現穩步發展？

01 VBP產品集中到期，業績狂奔后會面臨減速壓力？

海西新藥的招股書中，公司的業績數據非常亮眼。

2022年-2024年，海西新藥營收從2.12億元增長至4.67億元，凈利潤從6900萬元攀升至1.36億元。2025年前五個月營收達2.49億元，凈利潤達到9021萬元。營收和凈利潤的年復合增長率分別達到48.2%和40.5%，其中營收增長率高于行業水平。

但漂亮的業績背后也暗藏風險。

海西新藥的主要收入來自13款被國家批準的仿制藥，其中4款入選國家帶量采購（“VBP”）計劃，這就造成海西新藥對VBP產品的嚴重依賴。

招股書顯示，海西新藥前五大客戶收入占比超70%，其中最大客戶占比達44.5%；仿制藥收入高度依賴VBP中標產品，2024年國家VBP產品收入占比達72.6%。

入選國家VBP計劃的安必力?、海慧通?、瑞安妥?、賽西福?四款仿制藥，在2024年為海西新藥合計貢獻了約4.25億元的收入，幾乎占到總營收的90.9%。

但風險在于，海西新藥的主力VBP產品有效期將陸續結束。上述四款產品中，兩款將于2025年底到期，安必力?將于2026年6月30日到期，賽西福?將于2027年到期。

此外，海西新藥還有另外4款納入省級VBP計劃的產品，最晚將于2026年6月30日到期。

圖源：招股書

海西新藥表示，VBP計劃中有關安必力?、瑞安妥?、安優凡?和海必平?的合約已經通過續期競標方式延續。

更嚴峻的是，省級VBP與國家級采購存在政策銜接風險——2024年賽西福?雖進入國家VBP目錄，但其在福建等省的省級采購價較國家中標價低12%，可能引發價格體系沖突。

VBP續約帶來的價格壓力，是否會影響海西新藥的業績“配速”，還有待公司“出招”化解。

單位：億元

風險解析：

VBP反噬效應：銷售費用率3年飆升13.5個百分點，侵蝕利潤空間。仿制藥依賴癥：VBP產品收入占比90%（2024年），定價權弱化。短債壓力：2024年流動負債1.82億元，現金覆蓋率僅21%。

海西新藥依賴VBP創收還面臨另一個“暗礁”風險點，就是銷售費率的提升。

2022年至2024年，海西新藥的銷售費用率從 22% 升至 35.5%，大增13.5個百分點，顯著高于行業均值，一般仿制藥企的銷售費率約25%-30%。

海西新藥提到，銷售費用包含支付分銷商返點、醫院進院推廣費等費用，這些渠道維護成本也隨著VBP中標而提升；此外，2024年新納入VBP計劃的賽西福?迎來銷售擴張，也需要投入增量營銷資源。

這些都導致了銷售費率的提升，進而侵蝕公司利潤空間。

02 創新藥“青黃不接”

海西新藥的創新藥一共四款，包括：一款在同類藥物中屬于首款的在研腫瘤藥物、

一款潛在用于治療wAMD/DME/RVO的首款口服藥物，以及兩款處于臨床前階段，用于治療腫瘤及呼吸系統疾病的創新在研藥物。

問題是，這4款創新藥管線均處早期階段，比如HXP056剛剛在2025年6月啟動I 期臨床試驗，正積極招募患者；C019199（腫瘤藥物）處于Ⅰ/Ⅱ 期臨床研究階段，海外臨床尚未啟動。招股書披露，公司目前尚無海外臨床試驗經驗，而計劃在美國開展的I/II期試驗尚需FDA審批，存在監管延遲風險。

此外，海西新藥另外兩款創新藥還處于臨床前階段。

海西新藥這幾款創新藥要實現商業化還要等很長時間，但研發費用卻很低。

2022年至2024年，海西新藥的研發支出分別約為3482萬元，3606萬元、6752萬元，研發費率分別為16.41% 11.3%、14.5%，低于創新藥企平均研發費率水平。

在已商業化的創新藥企中，如恒瑞醫藥、百濟神州、信達生物等，研發費率多在 20%-40%之間。例如，恒瑞醫藥 2024 年上半年研發費率約23.9%，百濟神州因國際化布局研發投入較高，費率約35%-40%。

風險解析：

現金流緊繃：2024年末現金僅0.38億元，支撐創新藥臨床III期需更多資金。創新藥周期：4款管線均處早期（最快僅I期），CO1919海外臨床尚未啟動。研發投入：2024年研發費用率14.5%，低于創新藥企閾值（20%）。

海西新藥希望通過港股上市，將募集資金用于推進CO1919（腫瘤）及HX056（眼科）臨床研發、引進管線或海外權益授權、擴建銷售網絡、長樂基地GMP認證以及補充營運資金。

但結合公司現狀來看，CO1919國內III期+美國I/II期需持續輸血，但競品（如Pimicotinib）已領先2-3年；創新藥全部為自研，海外授權需要前期鋪墊，避免風險提升。

此外，海西新藥長樂基地設計產能20億片/年，但2024年銷量僅4.6億片，繼續優化，需考慮是否有產能過剩隱憂。