文|海山

來源|博望財經(jīng)

7月21日，歌爾微電子股份有限公司（簡稱“歌爾微”）再次向港交所遞交招股書，聯(lián)席保薦人為中金公司、中信建投國際、招銀國際、瑞銀集團。

資料顯示，歌爾微曾在2020年11月尋求于深交所IPO上市未果，2022年10月，歌爾微首發(fā)通過創(chuàng)業(yè)板上市委審議會議，最終卻“不了了之”。2025年1月份，歌爾微電子向港交所遞交上市申請書，由于在6個月內(nèi)未獲得審核，故而進行二次遞表。

根據(jù)灼識咨詢資料顯示，歌爾微電子是全球第四大傳感器提供商，并且也是全球第一大聲學(xué)傳感器提供商。然而，其正面臨毛利率低于同行、技術(shù)依賴和客戶集中等多重挑戰(zhàn)。

頭頂“中國第一MEMS傳感器企業(yè)”光環(huán)的歌爾微是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

01

業(yè)績增速持續(xù)性待解

資料顯示，歌爾股份持有歌爾微83.4%的股權(quán)，為其控股股東。歌爾微是歌爾股份體系內(nèi)唯一從事微電子相關(guān)業(yè)務(wù)的主體，主要聚焦于MEMS（微機電系統(tǒng)）器件及微系統(tǒng)模組的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。

根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，以2024年銷售額計，歌爾微是全球第四大傳感器提供商，市場份額為4.3%，而最大的傳感器供應(yīng)商市場份額為16.6%，公司亦是全球第一大聲學(xué)傳感器提供商，市場份額為43.0%。

近幾年來，歌爾微整體業(yè)績表現(xiàn)較為波動。招股書顯示，2022年到2025年一季度，公司營收分別為31.2億元、30億元，45.36億、11.2億；期內(nèi)利潤分別為3.26億元、2.89億元、3.09億元和1.16億元。不難看出，2023年歌爾微業(yè)績下滑之較為明顯的，在2024年前情有所改善。

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從收入情況來看，歌爾微的收入來源于傳感器、SiP和傳感交互模塊三塊業(yè)務(wù)。其中，傳感器業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位。招股書顯示，2022年至2025年一季度，該業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收25.41億元、20.92億元、35.58億元、9.05億元，占同期總收入的比例分別為81.4%、69.7%和78.5%、80.8%。

就全球MEMS傳感器行業(yè)來看，產(chǎn)業(yè)鏈已趨于成熟，傳感器賽道增速出現(xiàn)放緩。根據(jù)灼識咨詢資料，2020年至2024年該賽道增速僅有3%，預(yù)計2024年至2029年也只增長到了6.4%，明顯低于SiP及傳感交互模組增速。盡管SiP和傳感交互模組賽道增長潛力較大，但目前這兩項業(yè)務(wù)的收入之和占比尚不足20%。

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毛利率方面，2022年到2024年，歌爾微毛利率分別為18.5%、17.2%、19.0%。2025年一季度該數(shù)據(jù)上升至20.6%，較去年同期為22.1%有所下降。與同業(yè)企業(yè)瑞聲科技（22.1%）和敏芯股份（24.88%）相比，也存在一定差距。主要是由于公司面臨著高溢價芯片外購成本的壓力。

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歌爾微的現(xiàn)金流出現(xiàn)了較大波動。招股書顯示，2022年到2024年，公司公司經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額分別為6.93億元、6億元、4.35億元，2025年一季度該數(shù)據(jù)為2.24億元。此外，截至2025年一季度，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為23.02億元，也較2024年同期的23.19億元略有下降。

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歌爾微的負債情況同樣容樂觀。招股書顯示，2022年至2024年，公司負債總額分別為10.09億元、11.96億元、19.81億元。2025年一季度，該數(shù)據(jù)為16.53億元。負債規(guī)模攀升，在一定程度上加劇了公司的資金流動性壓力。

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02

難以擺脫大客戶的依賴

歌爾微存在明顯的大客戶依賴問題。招股書顯示，2022年到2025年一季度，來自其五大客戶的收入分別為23.56億元、22.30億元、36.15億元及9.02億元，占同期收入的比例分別為75.5%、74.3%、79.7%及80.5%。

其中，報告期內(nèi)，來自客戶A的收入分別占同期收入總額的56.1%、49.4%、62.3%、62%。根據(jù)招股書，客戶A是1976年成立的美國上市跨國公司，主營消費電子等業(yè)務(wù)，需定制防水等級為IPX8的聲學(xué)傳感器，結(jié)合歌爾股份的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈背景，可推測客戶A為蘋果。值得注意的是，歌爾股份也是歌爾微的第三大客戶，2025年一季度銷售額占比仍為5.1%。

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歌爾微在招股書中也提示了客戶過于集中的風(fēng)險，若未能拓展客戶群或與客戶關(guān)系中斷，業(yè)務(wù)、財務(wù)及經(jīng)營業(yè)績將受不利影響。換言之，若任一核心客戶訂單流失，都將對營收基本盤造成沖擊。

在供應(yīng)端，歌爾微同樣存在隱憂。2022年至2025年一季度，公司向五大供應(yīng)商的采購額分別為16.35億元、13.36億元、25.39億元和6.86億元，占同期采購總額的比例分別為71.1%、69.2%、70.9%和76.1%。

其中，最大供應(yīng)商供應(yīng)商A的采購額在同期采購總額中占比分別為52.7%、47.2%、53.3%和59.1%。或正由于核心部件受制于人，一直以來公司毛利率在20%左右。這種高度依賴單一供應(yīng)商的模式，或使公司面臨供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險。

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歌爾微也在努力建設(shè)自身的芯片研發(fā)體系，招股書顯示，2022年到2025年一季度，公司研發(fā)費用分別為2.58億元、2.64億元、2.24億元、0.67億元。但目前公司各類產(chǎn)品的核心部件芯片仍主要依賴對外采購。目前公司搭載自研芯片的傳感器出貨量占總出貨量之比僅為三成左右。

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高度依賴單一大客戶和供應(yīng)商，不僅是其上市的潛在阻礙，也是公司未來經(jīng)營面臨的潛在風(fēng)險。未來如何擺脫這種依賴，將是其長期面臨的難題。

03

IPO上市之路“歷經(jīng)波折”

歌爾微尋求上市可謂“歷經(jīng)波折”。招股書顯示，歌爾微2004年作為歌爾股份的業(yè)務(wù)部門，專注于MEMS研發(fā)工作，于2017年正式成立為獨立實體承接相關(guān)業(yè)務(wù)。在2019年，完成了微電子業(yè)務(wù)在集團內(nèi)的整合后，歌爾微電子開啟了上市征程。

2020年11月，歌爾股份董事會通過分拆歌爾微電子至深交所創(chuàng)業(yè)板上市議案。2021年12月，歌爾微電子遞交招股書，計劃募資31.91億元用于研發(fā)與擴產(chǎn)等項目。

受新冠疫情影響，歌爾微2022年3月撤回申請，6月再次遞交并獲受理。然而，拿到上市“船票”后卻遲遲沒有提交注冊，并于2024年5月撤回上市申請。

2025年1月20日，歌爾微電子向港交所遞交申請，因未在6個月內(nèi)通過審核失效后，7月21日再次遞交，聯(lián)席保薦人不變，遞表前已完成第一輪香港上市管理層NDR，預(yù)期交易規(guī)模約3億至5億美元。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，除了上文提到了的問題，歌爾微仍面臨不少挑戰(zhàn)。

市場競爭方面，盡管歌爾微電子在中國市場表現(xiàn)強勁，但在全球市場的競爭力仍有待提升。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，以2024年銷售額計算，歌爾微電子是全球第五大智能傳感交互解決方案提供商，市場份額僅為2.2%，與全球最大提供商11.2%的市場份額相比，差距較為明顯。并且，面對博世、意法半導(dǎo)體等國際巨頭在車載、工業(yè)場景的擠壓，歌爾微過度依賴消費電子市場的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，或難以支撐其長期估值邏輯。

業(yè)務(wù)獨立性方面，歌爾微與控股股東歌爾股份關(guān)系緊密。歌爾微電子與歌爾股份及其子公司存在銷售貨品、采購商品及服務(wù)等關(guān)聯(lián)交易。招股書顯示，2022年到2025年一季度，歌爾微向歌爾股份及其子公司銷售貨品分別為3.54億元、3.69億元、3.34億元、0.55億元。商品采購金額分別為 2319.3 萬元、2209.5 萬元和 3068.9萬萬元、618萬元。服務(wù)采購金額分別為 256.6 萬元、282.9 萬元和 376.9萬元、89.7萬元。

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并且，招股書顯示，2022年到2025年一季度，來自歌爾股份的應(yīng)收款項分別為 2827.7 萬元、8151 萬元、8675萬元、5610.4萬元。金額明顯擴大，這可能引發(fā)市場對其業(yè)務(wù)獨立性的質(zhì)疑。

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地緣政治風(fēng)險同樣不容忽視。歌爾微電子在美國市場的收入占比從2022年的0.2%提升至2024年的1.1%，絕對值增長了25倍，在中美技術(shù)管制清單對MEMS芯片出口限制的陰影下，這種增長或存在潛在風(fēng)險。招股書特別警示的“海關(guān)編碼風(fēng)險”，也暗示著其核心產(chǎn)品存在被重新分類納入管制范圍的可能。

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歌爾微赴港上市，有望提升國際影響力，以擴大全球市場份額，尤其是中高端市場。其最終能否闖關(guān)成功，借資本實現(xiàn)飛躍，我們將持續(xù)關(guān)注。