薛鶴翔、柴玉榮（薛鶴翔系申銀萬國期貨研究所所長、中國首席經濟學家論壇成員）

摘要

? 今年由于受到特朗普貿易關稅的影響，集運歐線運價整體呈現出“中樞下移但波動放大”的顯著特征，雖然運價水平較2024年回落，但其季節性波動規律依然較為清晰。當前，集運歐線現貨運價再一次來到了旺轉淡的拐點。通常情況下集運歐線運價都會呈現較為明顯的季節性特征，本質上源于國際海運貿易需求的階段性波動和我國的出口節奏。

? 集運歐線運價的季節性波動一直是航運市場關注的焦點，尤其是下半年由旺季向淡季轉換的階段，其拐點識別、回調幅度和波動特征對航運公司、貨主和投資者都具有重要指導意義。本報告系統梳理了2020-2024年SCFI歐線下半年走勢，聚焦于淡季啟動的時間拐點、價格回調幅度等，通過對比正常年份與特殊時期的差異，揭示紅海危機、疫情擾動等非常規因素如何改變傳統季節性規律。

? 從五年走勢中可以提煉出兩個重要規律：一是外部沖擊會顯著改變淡季的深度和節奏，如2021年港口擁堵緩沖了跌勢；二是旺季高度與淡季跌幅存在正相關性，即旺季沖高越劇烈，淡季回調往往越深（2021年除外），這對預判淡季行情具有參考價值。此外，船公司的運力調控策略也在不斷進化，通過空班和航速調整來平滑運價波動。回到當下，7月上旬以來集運歐線運價逐漸趨于平頂，馬士基在第32周開啟降價，至鹿特丹大柜報價2900美元，環比第31周下降100美元，第33周繼續調降大柜運價100美元，部分船司已開始跟降，運價基本確認進入淡季。此輪歐線旺季見頂于8月上旬，以馬士基為計算基準的話，對應大柜在3000美元左右。參考前文往年歐線淡季現貨運價的表現，對接下來的淡季運價進行相關情景假設，以供參考。

風險提示

1、貨量表現超預期；2、船司運力調控力度超預期；3、關稅政策對海運供需的不確定性影響。

報告正文

一、歐線淡旺季的季節性規律

今年由于受到特朗普貿易關稅的影響，集運歐線運價整體呈現出“中樞下移但波動放大”的顯著特征，雖然運價水平較2024年回落，但其季節性波動規律依然較為清晰。年初受春節前后貨量下降影響，運價已開始下行，春節過后船司先后提漲3月、4月運價均失敗落地，并且由于4月中旬至5月中旬期間中美貿易斷崖式下降，美線運力外溢至歐線，使得5月運價加速下降，上半年淡季從1月份一直持續到5月份。6月起，伴隨著美線貨量恢復和運價快速上漲，歐線再度積極提漲，加上長協貨量的提振，市場進入季節性旺季，運價逐步開始上漲。當前，集運歐線現貨運價再一次來到了旺轉淡的拐點。

通常情況下集運歐線運價都會呈現較為明顯的季節性特征，本質上源于國際海運貿易需求的階段性波動和我國的出口節奏。

歐洲市場的消費習慣和節假日安排直接塑造了歐線貨運需求的季節性高峰與低谷。從零售銷售數據來看，歐洲消費者支出通常在圣誕節前(11-12月)達到年度峰值，而零售商為此需要提前2-3個月進行庫存備貨，催生了每年三季度的貨運旺季。具體而言，7-9月是歐洲商家為"黑色星期五"（11月末）和圣誕節銷售季備貨的關鍵窗口，這段時間的貨運量通常占歐線全年總量的35%以上，2025年這一特征依然顯著。歐洲市場的另一重要季節性特征是年初的庫存消化期。每年1-2月，在圣誕節銷售季結束后，歐洲零售商進入庫存清理階段，新訂單量大幅減少。這種需求真空期與我國春節假期疊加，共同形成了了歐線運價的年度低點。

我國作為歐洲最大的進口來源國，其生產節奏和出口安排對歐線貨運需求有著決定性影響。春節效應是最具代表性的季節性因素——春節前工廠趕工出貨形成"搶運潮"，而節后復工緩慢則導致貨量"斷崖式下跌"。我國生產活動的另一季節性特征是國慶長假效應。每年10月，受國慶假期影響，我國工廠通常停工7-10天，導致歐線貨量環比下降，這種可預測的生產波動使得船公司能夠提前調整運力部署，例如通過空班來平衡供需，從而在淡季減緩運價下跌速度。

整體來看，歐線集運運價全年季節性特征可概括如下：

（1）1月至3月，為傳統淡季。我國春節通常是在2月前后，在春節前通常會有一波搶運，趕在節前出貨，但春節后受春節假期前后工廠、港口等的停工影響，港口集裝箱發運量會下降，需求端對運價會形成拖累。

（2）4月至7月，為震蕩向上。一方面，4月前后隨著節后復工基本完成，需求逐步回暖對運價形成支撐，另一方面是圣誕備貨驅動帶來旺季效應，往年從我國港口運往歐洲需要20天左右，通常歐洲廠家在6、7月份已開啟備貨。2024年由于繞行好望角，單程船期平均增加15-20天左右，歐洲供應商提前備貨，使得旺季提前到了5月。

（3）8月至9月底，為相對淡季。在圣誕備貨需求基本結束后，開學季對應的需求也結束了，結構性需求回落，船司為了保證裝載率通常開始降價，貨物需求回落的程度對應通常對應運價震蕩下行的速度。

（4）10月至12月，為傳統旺季。一方面是10月、11月為歐洲圣誕發運季的最后兩個月，部分庫存不夠的供應商會有補庫存的需求，疊加國慶長假的影響，可能會有一波的集中出貨，使得運價在10月跌幅會有所放緩。另一方面是年底為歐洲長協的簽訂期，船司通常會有較強的挺價意愿。歷史經驗表明，歐線季節性規律可能被重大突發事件打破，形成"反季節性"行情。這類事件主要包括：1.地緣政治沖突，如2023年底爆發的紅海危機導致船舶繞行好望角，航程延長7-14天，使得2024年1月運價飆升至3000美元/TEU，遠超歷史同期水平（除2021年外）。2.供應鏈中斷，2021年旺季期間，洛杉磯/長灘港嚴重擁堵導致全球運力損失約20%，旺季運價漲幅擴大至歷史極值。

二、歷史淡季運價表現

本部分將對2020-2024年SCFI歐線下半年淡季走勢進行梳理，聚焦于淡季啟動的時間拐點、價格回調幅度等三個維度，通過對比正常年份與特殊時期的差異，揭示紅海危機、疫情擾動等非常規因素如何改變傳統季節性規律。

2020年：受全球疫情爆發影響，下半年淡季反而呈現"加速上漲"走勢。SCFI歐線從7月920美元/TEU一路攀升至年底的3797美元/TEU，這一異常波動主要源于歐美國家在疫情初步控制后經濟復蘇，補庫存需求強勁，同時歐美港口因疫情導致勞動力短缺、裝卸效率下降。

2021年：在供應鏈危機和全球需求較好的背景下，下半年運價展現出"高位鈍化"特征，淡季季節性特征也相應弱化。SCFI歐線10月運價為7538美元/TEU，較7月運價上漲11.8%，為五年最弱淡季效應。

2022年：運價從歷史高位回落，由于全球海運需求走弱，全年運價基本處于下行態勢中，旺季的季節性特征弱化但淡季的季節性特征卻相應加強。在下半年的淡季中，運價加速回落，SCFI歐線從7月5697美元/TEU下降至11月1047美元/TEU，跌幅81.6%。

2023年：這一年是集裝箱海運回歸常態化的時期，8月之后淡季基本呈現"階梯式下跌"。SCFI歐線從7月的975美元/TEU降至10月的581美元/TEU，跌幅40.4%。年底由于受到紅海地緣政治的影響，運價出現快速回升，反映出地緣政治對傳統季節性的強烈干擾。

2024年：在紅海危機常態化和歐洲備貨前置影響下，7月下旬進入淡季后，運價呈現"加速回落"走勢。SCFI歐線從7月全年高點5051美元/TEU降至10月低點2040美元/TEU，跌幅61.4%，反映出淡季情緒加速釋放。從五年走勢中可以提煉出兩個重要規律：一是外部沖擊會顯著改變淡季的深度和節奏，如2021年港口擁堵緩沖了跌勢；二是旺季高度與淡季跌幅存在正相關性，即旺季沖高越劇烈，淡季回調往往越深（2021年除外），這對預判淡季行情具有參考價值。此外，船公司的運力調控策略也在不斷進化，通過空班和航速調整來平滑運價波動。

三、歐線淡季現貨運價的可能性演繹

回到當下，7月上旬以來集運歐線運價逐漸趨于平頂，馬士基在第32周開啟降價，至鹿特丹大柜報價2900美元，環比第31周下降100美元，第33周繼續調降大柜運價100美元，部分船司已開始跟降，運價基本確認進入淡季。此輪歐線旺季見頂于8月上旬，以馬士基為計算基準的話，對應大柜在3000美元左右。參考前文往年歐線淡季現貨運價的表現，現對接下來的淡季運價進行相關情景假設，以供參考。

通過前文對于近五年歐線淡季現貨運價的表現，集運歐線運價在旺季見頂至10月底期間的平均跌幅為28%，剔除2021年和2022年運價后的平均跌幅仍為28%，以此作為中性情景的基準假設，樂觀和悲觀情景則分別增減10%。

樂觀情景：旺季見頂至10月底的跌幅為18%，8月上旬旺季見頂對應的馬士基大柜報價為3000美元左右，則測算下來對應10月底的大柜運價為2460美元。

中性情景：旺季見頂至10月底的跌幅為28%，8月上旬旺季見頂對應的馬士基大柜報價為3000美元左右，則測算下來對應10月底的大柜運價為2173美元。

悲觀情景：旺季見頂至10月底的跌幅為38%，8月上旬旺季見頂對應的馬士基大柜報價為3000美元左右，則測算下來對應10月底的大柜運價為1860美元。目前僅根據往年的情況對淡季運價回調進行假設，僅作參考，后續船司挺價意愿、供給調控情況以及港口等影響尚不確定，運價回調速度和實際現貨運價仍要以后續運價實際變化為準。

風險提示

1、貨量表現超預期；

2、船司運力調控力度超預期；

3、關稅政策對海運供需的不確定性影響。