文 | 楊萬里

景澤生物是一家正在沖刺港股IPO的生物科技公司。如果2025年底前不能實現(xiàn)上市，C+輪投資者可要求該公司贖回股份。贖回股份的壓力無疑給景澤生物帶來嚴峻的財務(wù)挑戰(zhàn)。

而從現(xiàn)在的財務(wù)指標(biāo)上看，景澤生物2024年資產(chǎn)負債率超過480%，同期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物不足7千萬，如果沒有IPO等其他形式的融資支持，自招股書遞交之日算起，其目前的資金儲備可以覆蓋公司運營5個月。

財務(wù)的挑戰(zhàn)是一個方面，從長期看，出色的運營和產(chǎn)品能力才是公司的基本盤。

目前，景澤生物有2款核心產(chǎn)品。從競爭力角度看，景澤生物面臨多個競品，同行產(chǎn)品更早獲批上市，且部分同行實現(xiàn)了不同程度的商業(yè)化。景澤生物能否追趕得上同行？

資產(chǎn)負債率超480%，資金儲備不足7千萬，靠IPO救急

2025年6月27日，景澤生物向港交所遞交了招股書。

本次闖關(guān)港股，對景澤生物而言時間緊迫，是非常重要的IPO窗口。

截至2024年末，景澤生物的資產(chǎn)總值約為3.26億元，負債總額約為15.84億元，資產(chǎn)負債率為487%。再看有核心產(chǎn)品類比的公司，長春高新和默克公司2024年的綜合資產(chǎn)負債率分別為15.94%、60.40%。

在資產(chǎn)負債率高企背景下，景澤生物的資金儲備不足7千萬元，且經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)兩年為負。

2023年、2024年，景澤生物的經(jīng)營活動所用的現(xiàn)金凈額分別約為-1.45億元、-1.22億元。截至2024年末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物金額約為6858.6萬元。

景澤生物表示，假設(shè)未來平均每月經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額及資本支出為2024年平均水平的1.0倍，預(yù)計將能夠維持五個月的財務(wù)可行性。

此外，景澤生物還面臨著股份贖回壓力。

招股書顯示，如果未在2025年12月31日前實現(xiàn)上市或完成資格整體出售等條件，C+輪投資者有權(quán)要求景澤生物贖回股份。

從成立以來，景澤生物累計完成6輪融資。截至2024年末，景澤生物的可贖回負債金額約為13.27億元。

可贖回負債通俗解釋指投資者與某企業(yè)提前約定，如果該企業(yè)不能在規(guī)定時間上市，投資者可以要求該企業(yè)連本帶息贖回股份。

據(jù)景澤生物介紹，該公司股份的贖回價格應(yīng)等于適用的發(fā)行價格，并按每年特定百分比（A輪融資為10%，C輪融資、2021-2022年股權(quán)轉(zhuǎn)讓及C+輪融資為8%）的回報率計算。

當(dāng)前財務(wù)狀況下，景澤生物的核心產(chǎn)品又能帶來多少底氣？

八成營收靠補助支撐，核心產(chǎn)品獲批上市晚于同行

景澤生物是一家尚未實現(xiàn)收入的生物科技公司。過去兩年（2023年、2024年），該公司獲得的政府補助分別為797.7萬元、1051.8萬元，占總收入比重分別為81.4%和85%。

盈利端方面，2023年至2024年，景澤生物的凈虧損分別約為2.46億元、2.43億元。

招股書顯示，景澤生物的核心產(chǎn)品有兩款。

第一款核心產(chǎn)品JZB30是景澤生物在輔助生殖治療領(lǐng)域的首個商業(yè)化產(chǎn)品，是其研發(fā)的重組人促卵泡激素凍干粉針劑型產(chǎn)品，為輔助生殖周期中的促排卵藥物。該產(chǎn)品的NDA（新藥上市申請）于2025年4月獲批。

從市場規(guī)模看，截至2024年，中國輔助生殖藥物市場的規(guī)模為人民幣57億元，機構(gòu)預(yù)測到2030年市場規(guī)模增長至人民幣119億元。也就是說，該市場突破百億還需要一段時間。

進一步看，在重組人促卵泡激素這個細分市場里，景澤生物的多個競爭對手已有產(chǎn)品獲批，且拿下較高市場份額。

截至2025年5月28日，中國市場上共有7種重組人促卵泡激素產(chǎn)品在售，包括長春高新子公司金賽藥業(yè)旗下的金賽恒（2015年獲批）、默克公司的果納芬（2000年獲批）、齊魯制藥的安欣保（2021年獲批）等。不難發(fā)現(xiàn)，上述三家藥企獲批時間早于景澤生物的JZB30四年以上。

浙商證券研報顯示，2014年至2023年，注射用重組人促卵泡激素整體樣本醫(yī)院銷售額一直穩(wěn)定保持在1.1億元-2.1億元區(qū)間內(nèi)。

有觀點認為，注射用重組人促卵泡激素市場的增量有限。

另一組數(shù)據(jù)顯示，2023年，樣本醫(yī)院注射用重組人促卵泡激素銷售格局為：金賽藥業(yè)、默克和齊魯制藥的市占率分別為68.84%、25.81%、5.35%。

值得一提的是，行業(yè)龍頭金賽藥業(yè)已推出金賽恒（粉針劑）和金賽恒（水針劑），浙商證券分析師預(yù)測金賽藥業(yè)的重組人促卵泡激素產(chǎn)品在2023年-2026年收入復(fù)合增速有望達到24%。

不難發(fā)現(xiàn)，在輔助生殖治療領(lǐng)域，景澤生物的JZB30獲批上市進程晚于同行，且面臨競爭“紅海”。

另一款核心產(chǎn)品JZB05預(yù)期成為景澤生物眼科領(lǐng)域預(yù)期的首個商業(yè)化產(chǎn)品，該產(chǎn)品屬于阿柏西普生物類似藥。景澤生物預(yù)期該產(chǎn)品將于2026年下半年完成III期臨床研究，并于同年提交NDA上市批準(zhǔn)。

截至2025年6月20日，中國市場已獲批2款阿柏西普類藥物。拜耳公司的原研藥艾力雅于2018年2月獲批；齊魯制藥的生物類似藥卓初明于2023年12月獲批上市。

中國臨床階段的阿柏西普生物類似藥的競爭格局是，綠葉制藥的LY09004產(chǎn)品處于NDA（新藥上市申請）階段，景澤生物的JZB05產(chǎn)品和Mabwell Bioscience公司的9MW0813產(chǎn)品處于III期臨床階段。

對比可見，在眼科領(lǐng)域，有兩家藥企的阿柏西普類藥物早于景澤生物1年以上獲批上市，景澤生物同樣沒有先發(fā)優(yōu)勢。

景澤生物借助上市浪潮機遇嘗試闖關(guān)港股，核心產(chǎn)品未來的發(fā)展?jié)摿Q定了公司的發(fā)展上限。景澤生物后續(xù)IPO進展如何，我們將繼續(xù)關(guān)注。