羅志恒 馬家進（羅志恒系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

近年來中國經濟運行節奏呈現出“一季度開門紅、二季度略有壓力、三季度下行壓力加大、四季度回暖”的“U型”走勢特征，這主要是源自經濟內生動能不足、外部影響加大和高度依賴政策支持。一季度經濟往往在財政金融靠前發力以及地方政府（國企）提前開工的支持下實現開門紅，二季度往往受內生動能不足和外部沖擊而下行，三季度出臺新的重大政策推動四季度經濟增速回升。

今年上半年中國經濟運行總體平穩，在消費品以舊換新政策帶動消費、專項債靠前發力帶動投資、搶出口和轉出口帶動出口的支撐下，大概率增速在5%以上。下半年經濟運行有一定壓力，全年經濟增速前高后低，全年可能走出“U型”態勢。下半年的壓力主要體現為：一是消費品以舊換新面臨透支效應和高基數，房價下跌可能導致居民財富縮水進而減少消費，機關事業單位群體減少消費；二是美對華實際關稅稅率高達40%，前期搶出口效應逐步消退，特朗普對東南亞、墨西哥等加征關稅圍堵中國轉出口，出口企業和從業人員可能面臨壓力；三是房地產止跌回穩的基礎不牢，5月以來房地產銷售、投資和價格再度下行，對消費、投資和財政收入產生影響；四是地方財政形勢總體仍處緊平衡，上半年經濟增長的背后是財政積極靠前發力，一定程度上影響下半年財政資源支持經濟的力度。

未雨綢繆，有必要從政策力度和改革力度同時發力：一是加快專項債、超長期特別國債等既定財政資源的發行和使用，促進投資和消費等；二是優化化債政策，根據地方化債需要靠前使用“6+4”化債方案的額度；三是優化消費品以舊換新政策，拓展范圍到服務消費；四是根據形勢需要及時追加預算確保財政支出力度的持續性，做好紓困外貿企業和從業人員的準備；五是啟動新一輪有效益的投資，投資與消費不是非此即彼的關系；六是大力度穩定房地產市場，探索成立中央房地產穩定基金，高度重視房企流動性風險，降低利率和稅費成本；七是推動“國資—財政—社保”聯動改革，加大國資上繳財政的力度，專項用于社保體系建設，提高城鄉居民養老金水平、給予較大力度的育兒補貼。

一、上半年我國經濟總體形勢：增速大概率5%以上，關稅戰沖擊尚不明顯，宏觀政策積極穩增長

今年上半年全球政治經濟格局加速演化，貿易保護主義抬頭、地緣政治沖突頻發等因素加劇了全球經濟的不確定性。面臨美國關稅戰打壓、房地產市場深度調整、“內卷式”競爭等多重壓力，中國經濟頂住壓力，運行總體平穩。一季度經濟實現“開門紅”，GDP同比增長5.4%；二季度經濟在特朗普對華大幅加征關稅的壓力下，保持了較強韌性，GDP同比或將繼續維持在5%以上。

中國經濟的主要支撐力量在于：消費品以舊換新政策帶動消費明顯回升、大規模設備更新政策帶動制造業投資保持高位、財政靠前發力帶動基建投資保持較高增速、搶出口和轉出口帶動出口韌性等。消費和投資的背后是“兩新”“兩重”政策，是超長期特別國債和專項債加快發行和使用，是中央和地方財政協同發力。這些經濟動能既反映出中國經濟的強大韌性，也反映出更加積極有為的宏觀政策有力地發揮了穩增長的重要作用。（詳見《財政穩增長：負重前行、積極作為——上半年財政總結與下半年展望》）

財政政策更加積極，政府債券加快發行，財政支出增速明顯高于收入增速。其一，積極的財政政策“更加給力”，財政支出增速高于收入增速。1-5月，全國一般公共預算收入和政府性基金預算收入之和為11.2萬億元，同比下降1.3%；兩本預算支出之和為14.5萬億元，同比增長6.6%。其二，超長期特別國債和專項債靠前發力、協同發力，“兩新”“兩重”促投資擴消費效果明顯。超長期特別國債中的5000億元用于實施“兩新”政策，截至6月底，2000億元用于支持設備更新，已安排資金約1730億元，使用進度為86.5%；3000億元用于支持消費品以舊換新，已下達資金1620億元，使用進度為54%。其三，專項債券加快發行，資金投向領域進一步拓寬，重點用于項目建設、債務化解、土地收儲等。截至6月底，新增專項債券已發行近2.2萬億元，發行進度為49.1%，快于去年同期的37.2%。

二、下半年中國經濟形勢：全年U型走勢，關稅戰沖擊或逐步顯現，房地產和地方債務仍是關鍵

展望下半年，中國經濟回升向好的基礎仍需進一步穩固，內外部環境面臨較大的不確定性。從去年下半年到今年上半年，伴隨去年926政治局會議以及房地產、地方債務問題有了明確、有效的治理方案后，社會各界對經濟的關注點集中在關稅戰和擴大內需，擴大內需又主要集中于提振消費。但實際上，房地產和地方債務問題依然是影響中國經濟的非常重要的因素：一是因為房地產體量大而且仍處于調整轉型期，房地產形勢影響消費、投資和地方政府的財政收入和能力；二是地方債務問題影響地方政府行為，我國地方政府支出占比約86%，諸多宏觀調控政策需要地方政府去落實，地方政府的積極性和能力直接影響經濟的發展態勢。因此，在關注關稅戰后續影響的同時，仍要密切關注房地產和地方債務問題。

第一，關稅戰對經濟尤其是出口的不利影響可能逐步顯現，上半年為應對關稅不確定性而出現的“搶出口”和“轉出口”效應可能會減弱。其一，美對華實際關稅稅率仍高達40%以上，中美貿易逐步朝著事實上脫鉤和禁運方向發展，搶出口效應將逐步消退。其二，特朗普對中國可能轉出口的區域如越南、墨西哥等加征關稅，試圖圍堵中國企業轉出口。其三，隨著《大而美法案》順利通過，美國經濟和金融市場較為穩定，特朗普有底氣繼續向全球發起關稅戰，拖累全球經濟增速，從而影響我國總體出口。全球貿易和供應鏈體系重塑背景下，部分經濟體或將學習美國，試圖“以鄰為壑”、通過制造貿易摩擦來維護自身短期利益。

第二，消費刺激效應或邊際放緩，受到多重因素壓制。其一，上半年消費品以舊換新政策加力擴圍，對國內消費形成有力支撐，帶動家電、家具、通訊器材等銷售快速增長，但下半年面臨政策實施基數抬升和刺激乘數效應邊際放緩的壓力。耐用消費品的刺激作用一般在短期比較明顯，但后續可能造成透支部分需求，最終可能是消費節奏的前移而非消費總量的擴大。其二，房地產價格下行可能導致居民財富縮水從而減少消費。其三，部分行業降薪限薪、部分企業在經營困難時減少采購等導致社零消費減少。其四，機關事業單位群體減少消費。

第三，房地產市場的調整仍在持續，房價止跌回穩基礎不牢，影響消費、投資、地方財政和市場預期。5月房地產銷售和投資同比負增長，二手房市場“以價換量”特征明顯，廣州、深圳等一線城市新房、二手房價格環比再度回落，價格尚未實現止跌回穩，地方政府難以走出“房地產調整—財力下降—推動房地產止跌回穩能力不足”的循環。目前房價下跌的背后有幾大推動力：其一，房地產企業現金流緊張，不得不降價促銷新房，新房價格下降帶動二手房價下行；其二是部分企業經營困難導致拋售房地產乃至被動形成法拍房拍賣，非正常狀態下的成交價格往往偏低，帶動周邊二手房價下行；其三，房價下行影響居民信心，閑置或出租狀態下的二手房掛牌，增加供給；其四，好房子是滿足人民群眾美好需要的升級類產品，但客觀上對存量商品房的需求和價格造成沖擊。

第四，地方財政形勢總體仍處緊平衡，上半年經濟增長背后是財政積極靠前發力，一定程度上影響下半年財政資源支持經濟的力度。“6+4+2”的化債方案極大地緩解了地方政府的債務壓力，壓降了隱債規模、優化了債務結構、降低了舉債成本，是非常好的政策。但是，由于6萬億是分三年實施、4萬億是分五年實施，實際上年度化債資源約為2.8萬億的額度，與部分地區的客觀需要有一定差距，地方政府仍需較大精力和財力用于化債。今年預計全年新增政府債務為11.86萬億元（赤字5.66萬億、專項債4.4萬億、超長期特別國債1.3萬億、特別國債5000億元）；考慮到8000億元化債資金和5000億元補充銀行資本金對當期形成實物工作量有限，剔除該部分資金后，新增債務額度為10.56萬億，上半年使用了5萬億債務額度，下半年約為5.5萬億。雖然下半年額度較上半年增加不少，但是同比增速明顯回落。

第五，物價水平低位運行，對企業營收和利潤、居民收入、政府稅收和財力等造成不利影響，導致宏觀數據與微觀感受的背離，影響微觀主體的預期和信心，拖慢經濟恢復步伐，有必要以更大力度的宏觀調控促進物價合理回升。2025年6月，CPI同比0.1%，連續兩年在0附近波動；PPI同比為-3.6%，連續33個月負增長。（詳見《本輪物價低迷與前兩輪有何不同：特征、原因和應對》）

三、政策應對

財政政策仍將是下半年宏觀政策的主要發力點和重要抓手。要用好用足財政政策工具，繼續優化支出結構、提高財政資金使用效率，強化民生保障，及時推出增量儲備政策。貨幣金融政策有必要進一步降準降息，降低房貸利率。正式的股市平準基金取代中央匯金操作穩股市也有必要繼續研究探索。

一是根據形勢的需要動態調整預算，擴大財政支出，對沖關稅戰可能引發的外需下滑風險，穩定經濟增長。在落實好年初既定政策的同時密切跟蹤關稅戰對外需的影響。當外需面臨明顯壓力時，及時調整預算擴大支出進而擴大總需求，做好穩崗穩就業工作，避免居民收入和消費能力在短期受到較大沖擊。

二是及時紓困救助外貿等受損行業，解決重大沖擊下可能的失業問題，對因外貿沖擊的失業群體可按照低保標準給予半年或者一定階段的直接補貼。積極支持金融機構加大對受損行業的融資支持力度，政府給予適當貼息。

三是繼續加快超長期特別國債、專項債券剩余額度的發行和使用，更好發揮擴投資、促消費的政策效果。下半年，超長期特別國債和新增專項債券仍是加力擴投資促消費的關鍵抓手，剩余額度分別為7450億元和2.2萬億元。

四是給二孩及以上家庭發放補貼“投資于人”，“以舊換新”補貼擴圍至服務消費，提振消費。給二孩及多孩家庭發放生育補貼，例如對3歲以下的二孩及多孩新生兒，每月補貼500元，可以很好地把促消費與促進生育結合起來，實現多重政策效果。超長期特別國債支持消費品以舊換新政策可擴圍至服務消費，促進服務消費發展。

五是啟動新一輪有效益的投資計劃，重點支持東部地區、重點考慮投資效益，資金來源為法定債務而非擴張隱性債務。投資與消費并不矛盾，兩者是經濟循環的核心，只是中國要從過去過度依賴債務驅動投資、投資驅動增長的發展模式升級為更加重視消費、重視供需平衡，并非不要投資，沒有必要“談投資色變”，關鍵在于找到有效益的投資領域和區域，尤其是要重視投資效益，重視資金來源。

六是優化化債措施，加快存量隱性債務置換工作，根據地方隱性債務到期和付息情況需要實事求是地將“6+4”化債方案的額度靠前使用。繼續解決地方政府拖欠企業賬款問題，暢通經濟循環。（詳見《新一輪地方化債的成績、挑戰及建議》）

七是探索增發國債在中央層面成立“房地產穩定基金”，下調利率和稅費成本以降低房地產交易成本，增加對地方的轉移支付幫助地方政府以更大力度收儲、減少供地等。其一，探索成立中央房地產穩定基金，先期規模可在2萬億元左右，專項用于保交樓、收儲存量房和房企存量閑置土地等，緩解房企流動性壓力，以堅定不移的決心并釋放強烈的信號推動房地產市場“止跌回穩”。進一步放寬北京、深圳、上海的住房限制性舉措。其二，對于地方政府因為房地產形勢下行而減少的土地出讓收入，考慮繼續增加地方政府債務額度或者中央轉移支付予以彌補，從根本上控制、減少土地供給并回購閑置土地。其三，高度重視房地產企業的流動性風險，鼓勵行業優質房企并購其他房企，同時金融政策給予信貸支持。其四，對于居民個人房貸月供逾期，適度予以展期。其五，落實落細白名單融資支持以及完善預售資金監管，避免資金監管從過松進入到過緊的另一個極端從而導致房企流動性枯竭。

八是推動“國資—財政—社保”聯動改革，在不增加財政負擔的基礎上，增加國資收益上繳財政并專項用于社保體系建設，提高城鄉居民養老金待遇，降低其預防性儲蓄需求、釋放消費潛力。2024年全國城鄉居民養老金平均月均為243元，明顯低于農村低保水平（600元/月左右），如果提高到低保水平，則需要7000-8000億資金。該部分資金如果從一般公共預算支出，則增加財政負擔，因此可以發揮公有制經濟的優勢，加大國資上繳財政并用于社保建設。

綜上，中國經濟在下半年有一定壓力，但是中國經濟的巨大韌性、龐大的內需市場以及完整的產業鏈優勢，構成了應對外部挑戰的堅實基礎。關鍵還是要堅定不移辦好自己的事，通過深化改革和宏觀調控，有效對沖外部風險，將壓力轉化為推動經濟結構優化和高質量發展的動力，確保中國經濟在不確定的全球變局中行穩致遠。

風險提示：穩增長政策超預期、外部沖擊超預期