在全球環(huán)保公約的約束下，中國(guó)制冷劑行業(yè)正經(jīng)歷一場(chǎng)由配額制度主導(dǎo)的深刻變革，其引發(fā)的供需重構(gòu)已形成一條清晰的投資主線(xiàn)。

本刊特約 王雁飛/文

《基加利修正案》是全球首個(gè)針對(duì)第三代制冷劑（HFCs）的國(guó)際公約，要求締約國(guó)分階段削減HFCs產(chǎn)能，旨在避免2100年前全球升溫0.4°C。2024年中國(guó)作為HFCs最大生產(chǎn)國(guó)，按照既定時(shí)間表正式進(jìn)入管控年，開(kāi)始凍結(jié)HFCs產(chǎn)能并實(shí)施配額制，并將于2029年啟動(dòng)首輪削減，即2029年HFCs生產(chǎn)量和使用量均削減基線(xiàn)值的10%，同時(shí)中國(guó)也一直在對(duì)二代制冷劑（HCFCs）實(shí)施加速削減政策。

隨著制冷劑行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張被剛性約束，行業(yè)從“自由擴(kuò)產(chǎn)”轉(zhuǎn)向“牌照稀缺”時(shí)代，有望打破化工行業(yè)的周期規(guī)律。

理解制冷劑行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局

首先從波特五力角度來(lái)理解制冷劑行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局：現(xiàn)有玩家競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度方面，巨化股份、三美股份、東岳集團(tuán)三大龍頭差不多占據(jù)了65%三代配額，這樣的格局下，頭部企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過(guò)“控量挺價(jià)”策略維持高毛利；新進(jìn)入者威脅方面，HFCs配額分配依據(jù)為2020年至2022年的基線(xiàn)產(chǎn)銷(xiāo)量，即便有新進(jìn)入玩家也難以再獲得配額；替代品方面，四代制冷劑主流產(chǎn)品價(jià)格多為三代制冷劑5倍以上，實(shí)現(xiàn)成熟大規(guī)模替代應(yīng)用仍有較長(zhǎng)過(guò)程；購(gòu)買(mǎi)者議價(jià)能力方面，制冷劑成本僅占下游空調(diào)整體成本的3%-5%，下游企業(yè)對(duì)價(jià)格敏感度低；供應(yīng)商議價(jià)能力方面，巨化股份、三美股份氫氟酸自供率超90%，龍頭企業(yè)還可以通過(guò)長(zhǎng)協(xié)價(jià)鎖定成本。

《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略：識(shí)別企業(yè)護(hù)城河》的作者布魯斯·格林沃爾德批判繼承了波特的理論，認(rèn)為以上五種力量并不是同等重要的，有一種力量顯然更加重要，以至于所有追求制勝戰(zhàn)略的領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)該忽略其他力量，只專(zhuān)注于這種力量——這就是進(jìn)入壁壘。進(jìn)入壁壘的高低，直接決定了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度和競(jìng)爭(zhēng)格局。

制冷劑行業(yè)的進(jìn)入壁壘之高，高到難有其他玩家進(jìn)入。盡管這種壁壘不是由自由競(jìng)爭(zhēng)下的專(zhuān)利保護(hù)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、低成本資源等帶來(lái)的，而是由行業(yè)配額政策帶來(lái)的。由于基線(xiàn)年的產(chǎn)銷(xiāo)量既定，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局實(shí)現(xiàn)集中化，且未來(lái)很難發(fā)生大的改變。

供給剛性與渠道管控

在行業(yè)配額政策背景之下，供給的不確定性主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面，一是配額政策的持續(xù)性，二是二級(jí)市場(chǎng)即渠道庫(kù)存對(duì)供給的擾動(dòng)。理論上配額制政策非靜態(tài)鐵律，而是政策目標(biāo)、產(chǎn)業(yè)利益與技術(shù)演進(jìn)間的動(dòng)態(tài)平衡，但在四代制冷劑突破成本臨界點(diǎn)前，在“雙碳”目標(biāo)和國(guó)際公約雙約束下，政策大幅松動(dòng)的可能性極低，配額稀缺性仍為中期投資核心錨點(diǎn)。

配額增發(fā)會(huì)不會(huì)成為常態(tài)？2024年由于全國(guó)空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)的排單增長(zhǎng)，制冷劑企業(yè)的供給出現(xiàn)偏緊、價(jià)格快速上漲，為此生態(tài)環(huán)境部增發(fā)少量配額，但政策彈性并沒(méi)有沖擊現(xiàn)行框架的穩(wěn)定性，行業(yè)供給的主線(xiàn)邏輯長(zhǎng)期存在。如果2025年后再有配額增發(fā)，也將再次印證行業(yè)存在供需嚴(yán)重失衡的矛盾。

然而，一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格邏輯越強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)越有炒作動(dòng)力，那么，制冷劑行業(yè)會(huì)不會(huì)像白酒等消費(fèi)行業(yè)，經(jīng)銷(xiāo)商在景氣周期囤貨惜售、在下行周期降價(jià)去庫(kù)存？

巨化股份作為氟化工制冷劑行業(yè)龍頭，近期的2個(gè)動(dòng)作值得關(guān)注。一是年初公司成立了制冷劑銷(xiāo)售中心，這是首次把制冷劑銷(xiāo)售單獨(dú)作為一個(gè)部門(mén)，目標(biāo)是通過(guò)集約化經(jīng)營(yíng)整合渠道銷(xiāo)售，減少中間環(huán)節(jié)，鞏固行業(yè)地位。二是6月18日，浙江欣聚聯(lián)制冷科技有限公司成立。該公司由巨化股份下游10家商貿(mào)公司共同聯(lián)合成立，這一聯(lián)合體的基本運(yùn)行機(jī)制是，巨化小包裝制冷劑產(chǎn)品只由聯(lián)合體統(tǒng)一對(duì)外銷(xiāo)售。通過(guò)成立聯(lián)合體統(tǒng)一小包裝銷(xiāo)售，其本質(zhì)是渠道管控的升級(jí)。

正是看到了此前經(jīng)銷(xiāo)商恐慌性?huà)伿凼怪评鋭﹥r(jià)格大幅波動(dòng)（比如2024年），行業(yè)巨頭認(rèn)識(shí)到若不改革渠道，行業(yè)依舊擺脫不了周期定律，企業(yè)將陷入“手握配額卻利潤(rùn)流失”的被動(dòng)局面。渠道改革賦予企業(yè)供需調(diào)節(jié)能力：在配額總量?jī)鼋Y(jié)下，企業(yè)可基于需求節(jié)奏靈活控貨，調(diào)節(jié)淡旺季銷(xiāo)售，避免因提前拋售導(dǎo)致的利潤(rùn)損失。因此，渠道改革是驅(qū)動(dòng)行業(yè)從周期博弈邁向穩(wěn)定溢價(jià)的必經(jīng)之路。

增量需求空間與市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)

供給側(cè)最重要的兩個(gè)變量——政策變動(dòng)和技術(shù)進(jìn)步短期內(nèi)不會(huì)沖擊制冷劑的價(jià)格邏輯，庫(kù)存變量正在被頭部企業(yè)所管控，那么需求側(cè)呢？

根據(jù)華泰證券研報(bào)，目前國(guó)內(nèi)制冷劑下游行業(yè)分布大致是空調(diào)62.18%、冰箱4.78%、汽車(chē)9.87%、其他23.17%，空調(diào)行業(yè)占有絕對(duì)份額。

大量研究均認(rèn)為，盡管中國(guó)空調(diào)行業(yè)未來(lái)十年規(guī)模增速將逐漸放緩，但在消費(fèi)升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新、政策推動(dòng)等因素的綜合作用下，仍有一定的增長(zhǎng)空間，且國(guó)內(nèi)空調(diào)廠商是從2015年左右加速轉(zhuǎn)向三代制冷劑，正接近10年使用周期、產(chǎn)生更新需求的正是第三代制冷劑空調(diào)。

新興產(chǎn)業(yè)如汽車(chē)、芯片等行業(yè)的發(fā)展為制冷劑帶來(lái)了增量空間，比如汽車(chē)行業(yè)2021年的制冷劑需求量為4.6萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到6.6萬(wàn)噸，年化增長(zhǎng)率超過(guò)9%，目前需求規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)的冰箱行業(yè)。

市場(chǎng)最擔(dān)心的是萬(wàn)一下游需求不振怎么辦，比如新興產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的增量不及預(yù)期，或者家電以舊換新補(bǔ)貼退坡減弱需求。我們可以從兩個(gè)方面理解這個(gè)問(wèn)題：

首先，在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面，寡頭壟斷格局之下，一旦需求有所松動(dòng)，廠商之間會(huì)不會(huì)發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)，試圖通過(guò)以量補(bǔ)價(jià)來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)？這種現(xiàn)象發(fā)生在各行各業(yè)，即便是化工行業(yè)中技術(shù)壁壘最高、競(jìng)爭(zhēng)格局最好的聚氨酯行業(yè)，也能看到萬(wàn)華化學(xué)等頭部企業(yè)間競(jìng)相擴(kuò)大產(chǎn)能，以期在行業(yè)低谷期，通過(guò)更低的價(jià)格擠出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。但在配額制的剛性約束下，制冷劑企業(yè)告別了自由擴(kuò)產(chǎn)時(shí)代，也會(huì)認(rèn)識(shí)到降價(jià)搶不來(lái)市場(chǎng)，因?yàn)榈诙甑呐漕~還是按照既定規(guī)則進(jìn)行分配。

其次，在主管部門(mén)層面，如果制冷劑下游需求不振，價(jià)格出現(xiàn)下行，那么我們有理由相信來(lái)年的全國(guó)配額總量也會(huì)相應(yīng)調(diào)減，以適應(yīng)需求的變化——這種配額調(diào)減又恰是符合國(guó)際公約和環(huán)保政策要求的。這一長(zhǎng)期供需匹配機(jī)制，是其他行業(yè)所不具備的，它將推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展，支撐制冷劑行業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)格邏輯。

最后，投資者需理性看待這一輪制冷劑價(jià)格上漲。這一輪始于2024年的價(jià)格非理性上漲，一方面正在積聚風(fēng)險(xiǎn)，但也要看到漲價(jià)背后的另一面：這同時(shí)也是一輪去庫(kù)存和去風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。2024年之前存在產(chǎn)品庫(kù)存積累，導(dǎo)致供給總量特別是渠道庫(kù)存較為充裕，正是借著這輪漲價(jià)渠道庫(kù)存完成了出清。至于當(dāng)下高價(jià)能否延續(xù)，需要觀察三季度制冷劑淡季和國(guó)補(bǔ)退坡壓力測(cè)試下的表現(xiàn)。

（作者任職于海南大學(xué)國(guó)際商學(xué)院。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買(mǎi)賣(mài)推薦。）

本文刊于06月28日出版的《證券市場(chǎng)周刊》