在低利率環境下，銀行資產擴張已呈現出一定的“財政化”傾向，從1-5月的趨勢來看，2025年銀行信貸縮表態勢初現。伴隨著信貸與債券的“一降一升”、政策性銀行與商業銀行信貸增速的分化，尤其是貸款利率下行幅度顯著放緩，信貸供求矛盾或不斷改善。

本刊特約 文頤/文

從1-5月的趨勢看，2025年銀行信貸縮表態勢較為明顯，在總量、結構、機構、節奏等方面均呈現出一些新的變化。總體來看，在低利率環境之下，銀行資產擴張已呈現出一定的“財政化”傾向，信貸“縮表”態勢較為明顯，供求矛盾不斷改善，具體表現為信貸與債券的“一降一升”、政策性銀行與商業銀行信貸增速的分化、中小銀行信貸縮表加速演繹，以及貸款利率下行幅度顯著放緩等特點。

穩定銀行資產端定價水平

具體而言，2025年信貸投放主要有以下七個特點：

第一，“開門紅”信貸總量雖高，但質量已現隱憂。一季度新增貸款將近10萬億元，且實現同比多增。但票據+對公短貸合計新增約3萬億元，同比多增1.5萬億元，相反，對公中長期貸款新增5.6萬億元，同比少增約6000億元。這“一降一升”說明，即便在“開門紅”時點，仍然存在一定的信貸沖量現象，而與項目和實體經濟相關的貸款增長相對疲弱。

第二，“開門紅”結束之后，信貸“縮表”有加速態勢。一方面，4-5月單月新增貸款連續創歷史同期新低，而剔除票據+非銀之后的純貸款為負。另一方面，企業中長期貸款進一步回落，4-5月合計新增貸款5800億元，同比延續少增，預計其經營貸占比提升，而固定資產投資貸款比重則有所下降，反映出“開門紅”結束之后銀行項目儲備明顯消耗。

第三，政策性銀行與商業銀行信貸增速出現分化。預計2025年政策性銀行貸款景氣度較高，4月外部擾動加劇，可能有加速投放之勢，一定程度上起到了托底信貸的效果。但考慮到政策性銀行與國有大行在信貸投放方面存在一定重合，在整體信貸需求偏弱的情況下，政策性銀行也難以獨善其身而表現出相較于國有大行更高的信貸景氣度。

基于此，預計政策性銀行信貸投放或具有一定的政策驅動效應，且后續不排除會出臺類似于2022年的政策性金融工具，通過項目資本金機制撬動信貸杠桿，以推動其進一步加大信貸投放力度。

第四，中小銀行信貸縮表更為顯著。根據信貸收支表披露的數據，5月中小銀行新增信貸954億元，同比少增約300億元，但中小銀行的統計口徑較為廣泛，包括農發行、進出口銀行、股份制銀行、城商行以及農商行。考慮到2025年政策性銀行貸款投放力度較大，預計股份制銀行和農商行等中小銀行縮表更為顯著，甚至不排除二季度以來信貸持續負增長。

第五，信貸持續呈現“月初回落、月末沖量”的負反饋。一般而言，銀行月末沖量貸款多集中于優質企業流貸、普惠小微以及福費廷等，這些貸款主要計入企業短貸統計口徑，久期較短，甚至部分可能為跨月或跨季后就到期的超短貸，投放過多會導致信貸在月內波動加大。2025年1-5月，企業短貸合計新增3.14萬億元，創歷史同期新高。這意味著2025年信貸月末沖量力度可能較往年更大，且這一行為易導致跨月之后的中上旬信貸出現負增長，加劇下一個月信貸增長壓力，這樣往復形成負反饋，導致后續月份信貸出現持續同比少增的情況。由此推測，2025年4-8月等非季末月份信貸景氣度較弱，甚至可能均創歷史同期最低水平。

第六，票據“量價”對于信貸的預測效果大打折扣。以5月為例，票據利率并未下破1%，且國有大行在臨近月末時點出現大規模賣票行為，一度令市場擔憂5月信貸會出現同比多增。但事實并非如此，預期差或主要體現在監管倡導弱化信貸投放規模情結，使得月度信貸規劃目標要求較低。因此，在月末時點信貸沖量的背景下，銀行順勢拋票也在情理之中。

第七，貸款利率下行幅度顯著放緩。從1-5月貸款利率走勢來看，企業貸款和房貸利率基本上已穩定在3.2%和3.1%的水平，特別是5月LPR降息10個基點后，這兩類貸款利率 依然維持不變，表明貸款點差出現了上調。這背后反映出2025年貸款的供求矛盾得到了明顯改善，盡管信貸需求依然偏弱，但監管對信貸投放規模要求也同樣減弱，此舉有助于進一步穩定銀行資產端定價水平，避免貸款利率過度下行造成凈息差承壓，預計下半年LPR和貸款利率降幅不會太大。

銀行存款利率已處于較低水平

截至2025年5月末，M2增速依然有8%，但已呈現一定的資金空轉現象。2025年以來，銀行普遍存在“高價收同業、低價出回購”的情況，根據自律的要求，同業活期要參照7天OMO利率，但由于并非單筆考核，加之活期中存在一部分清算資金，預計活期利率依然存在高于1.4%，甚至部分時點（如月末時點）顯著高于1.4%的情況。對于同業定期存款，由于無法在二級市場流轉，定價一般略高于同期限大額可轉讓定期存單（CD）。二季度以來，流動性明顯轉松，目前隔夜回購利率已降至1.4%以下，但CD和同業定期利率依然在1.6%以上。

數據顯示，國有大行凈融出已突破4.5萬億元，而4-5月非銀存款合計新增2.76萬億元，為歷史同期次高，即銀行司庫在流動性管理過程中，存在“高價收同業、低價出回購”的情況。

這里需要解釋兩個問題：第一個問題是這么多的非銀存款從何而來？非銀存款與M2一樣，都具有“一體兩面”的特性。從表象結構上看，包括證券、信托、理財、基金等非銀機構存放在銀行的存款，但從派生視角看主要有三個渠道：

一是遷徙渠道。即銀行和非銀存款的相互流轉，包括理財季末回表與季初出表、存款脫媒，以及股票市場上漲引致一般性存款轉換為保證金存款。

二是結構渠道。主要是指非銀機構資產配置行為的切換。如2024年12月出臺的同業自律整改政策，一度導致非銀機構將同業存款大規模轉換為CD。再者，在CD估值波動較大時，也存在將CD階段性轉換為同業存款的訴求。

三是派生渠道。其原理與信貸派生存款較為類似，包括三個層面：1.銀行給非銀機構放貸或出回購，非銀機構將該資金存放在銀行；2.銀行自營配置基金資產；3.在二級市場上，銀行自營以非銀機構為交易對手方，買入債券資產。

從上述三個渠道看能夠較好解釋4-5月非銀存款大規模增長的邏輯，主要聚焦于“派生渠道”，即銀行給非銀機構大量出回購，這也與國有大行凈融出大規模增長的現實相印證。

第二個問題是為何銀行明知被“套利”，仍要如此操作？事實上，銀行市場類負債（包括同業、央行、司庫）的吸收是由不同部門或團隊完成，其管理目標存在一定的差異。

一方面，同業存款一般由金融同業部負責吸收，該負債雖然不計入一般性存款，但卻計入央行口徑存款。同業部吸收該資金，一是可以沖存款，二是活期的流動性 屬性等價于9個月至1年期CD，可以改善NSFR。

另一方面，對于司庫而言，其承擔的是全行流動性“兜底”職能，由于二季度以來信貸投放較弱，對于流動性的“擠壓”顯著下降，加之央行對于流動性的呵護態度趨于友好，同業條線負債端膨脹，導致司庫頭寸較為充裕，需要加大凈融出消化冗余資金。

以對公存貸款為例，數據顯示，2025年1-5月對公貸款新增9.8萬億元，而對公存款合計幾乎零增長，對公條線存貸差缺口創歷史同期第二低，僅次于2024年手工補息整改時期的水平，表明2025年銀行對公貸款的存款派生率有進一步惡化趨勢。

究其原因有二：一方面，經過近年來持續存款降息，銀行存款利率已處于較低水平，尤其是國有大行和股份制銀行，1年期以內定期存款掛牌利率均處于1%以下，與同期限CD利率形成了約80個至100個基點的利差，這勢必導致信貸投放之后派生的存款，容易出現“跑冒滴漏”的情況。另一方面，由于無法再做手工補息，導致銀行存款無法實現“月日均”目標，轉為切換至“保時點”，導致各項金融數據包括存款增長的“時點效應”較強。

存款“降久期”是銀行基于可預期的利率下行周期中，對于負債期限結構的自主性擺布，旨在通過“犧牲”久期錯配風險，來降低負債端利率風險和成本率。事實上，自2024年開始，銀行存款已出現明顯“降久期”，根據國有大行和股份制銀行披露的年報數據，2024年銀行新增存款的主力吸收期限為3個月至1年，整體增量存款的平均久期已降至1年期以內。這種操作固然可以起到加快存款重定價周期的效果，但也導致負債穩定性有所下降。

總之，2025年銀行存款和貨幣增長面臨的主要問題，即M2高增長背后資金空轉現象逐漸顯現，需要關注央行是否會因此而邊際調整貨幣政策操作，在信貸偏弱和銀行資金運用需求較弱之時順勢回籠資金，進而造成流動性邊際收斂，或寬松力度和延續性弱于市場預期。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊于06月28日出版的《證券市場周刊》