風靡全球的頂流Labubu，讓泡泡瑪特在資本市場殺瘋了！憑借現象級IP的爆發力，這家潮玩巨頭市值成功沖破3400億港元大關，創始人王寧也借此上演財富神話。

然而，在玩具賽道這片競爭激烈的江湖中，還有一家公司的盈利能力甚至更勝泡泡瑪特一籌，它便是卡游。去年，卡游營收達到100.57億元，經調整凈利潤達44.66億元，比泡泡瑪特的34.03億元還多出10億多。不僅如此，卡游去年的毛利率也領先泡泡瑪特。

一手締造卡游商業帝國的，是一位僅有中專學歷的70后創業者——李奇斌。因為父親生意遇挫，他為早日還債不惜放棄了穩定的“鐵飯碗”毅然投身創業浪潮。憑借敏銳的商業嗅覺，他成功捕捉到集換式卡牌的商機，成功將卡游打造成為卡牌界當之無愧的“一哥”。

不過，在卡游看似風光無限的表象之下，實則暗藏著諸多隱憂。從消費群體來看，公司核心產品卡牌的主要受眾是未成年人，而其玩法中融入的盲盒元素以及部分稀缺卡牌被熱炒的情況，也頻頻讓卡游陷入誘導未成年人消費的質疑。

在營收結構方面，盡管卡游一直在努力構建多元化的營收模式，但目前仍高度依賴集換式卡牌這一業務。在IP運營領域，卡游雖然坐擁70個IP，但其中僅有1個是自有IP，其余多為非獨家授權IP。而在銷售渠道上，卡游92.5%的收入依賴于經銷渠道，直營渠道占比不足一成，暗藏渠道管理風險。

去年經調整凈利潤超44億，卡游比泡泡瑪特還能賺

近期，泡泡瑪特的創始人王寧可謂是出盡了風頭。據福布斯實時富豪榜數據顯示，王寧不僅超越牧原股份的秦英林登頂河南首富，更成功將融捷集團董事長呂向陽擠下，強勢躋身福布斯中國富豪榜第10名的高位。

值得一提的是，王寧畢業于鄭州大學西亞斯國際學院（后更名為鄭州西亞斯學院）這所民辦全日制高校。在一眾商界精英中，王寧的學歷背景并不算出眾，但這卻絲毫不妨礙他書寫千億身家的商業傳奇。

而在玩具這一賽道，中專畢業的李奇斌在賺錢能力上甚至比王寧還要略勝一籌。不久前，由李奇斌掌舵的卡游向港交所遞交了招股書。招股書顯示，2024年，卡游營收突破百億大關，達到100.57億元，同比激增277.78%；而同期風頭正盛的泡泡瑪特，去年狂攬營收130.38億元。

盡管營收與泡泡瑪特存在一定的差距，但卡游的盈利能力卻反超泡泡瑪特。去年，卡游的經調整凈利潤達44.66億元，同比增長378.27%，而泡泡瑪特同期的經調整凈利潤為34.03億元，卡游盈利規模領先10億多。

在毛利率方面，卡游同樣表現優異。2024年，卡游的毛利率為67.27%，高于泡泡瑪特的66.79%。

這個比泡泡瑪特還會賺錢的公司，究竟是何方神圣？在公司官網上，卡游自稱是一家深耕動漫、創意文具產業的文化創新公司，同時也是中國泛娛樂產品行業中最具影響力的品牌之一。

在公司遞交的招股書中，卡游援引灼識咨詢數據稱，按2024年商品交易總額計，其在中國泛娛樂產品行業及泛娛樂玩具行業中均排名第一，市場份額分別為13.3%和21.5%，穩坐行業頭把交椅。

而在泛娛樂玩具行業的集換式卡牌領域，卡游更是占據著絕對統治地位，以71.1%的市場份額一騎絕塵，遙遙領先于其他競爭對手。此外，在泛娛樂文具行業，卡游同樣以24.3%的市場份額穩居第一。

所謂集換式卡牌，指的是具有特定主題的實體卡，消費者可以用它來收藏、交換或者暢玩。相比于手辦、毛絨玩具等產品，單價更低的集換式卡牌讓預算有限的學生群體也能輕松入手，這使得卡游的產品逐漸演變成了小學生之間的“社交硬通貨”。

盡管卡游的經調整凈利潤“碾壓”泡泡瑪特，但外界給卡游的估值卻并不算高。據胡潤研究院去年4月發布的《2024全球獨角獸榜》顯示，卡游的企業估值僅為71億元。

與之形成鮮明對比的是，截至6月10日收盤，當下備受資本熱捧的泡泡瑪特市值高達3475.54億港元，兩者估值差距猶如鴻溝。

不過，市場上也有聲音認為，作為卡牌細分賽道的頭部企業，卡游一旦成功上市，極有可能復刻泡泡瑪特的資本傳奇，在潮玩市場掀起新一輪的浪潮，成為下一個備受矚目的商業明星。

中專畢業放棄“鐵飯碗”，靠卡牌逆襲人生

如今身為“卡牌一哥”掌舵者的李奇斌，只有中專學歷。1972年，李奇斌出生在浙江衢州開化的一個小鎮，父親經營著箱包生意。中專畢業后，李奇斌在老家謀得了一份體制內的工作，成為了一名水利員。

在旁人眼中，這份工作穩定且安逸，是一份令人艷羨的“鐵飯碗”。然而，命運的齒輪悄然轉動，一場突如其來的家庭變故無情地打破了他原本平靜如水的生活。父親的箱包廠因經營不善陷入困境，使得整個家庭背負上了高達300多萬元的沉重債務。

面對巨額負債，李奇斌清楚地知道，僅靠單位的薪水償還債務簡直是遙遙無期。于是，他毅然決然地辭去了這份穩定的工作，投身到了波譎云詭的商海之中。初入商業世界，李奇斌如同在黑暗中摸索前行的行者，四處尋找著合適的商機。

一次偶然的機會，命運之神向李奇斌投來了一絲曙光。他留意到大大泡泡糖附帶的卡片深受孩子們的喜愛，這些成本很低的卡片竟有著神奇的魔力，能顯著提升產品的附加值，讓原本普通的泡泡糖銷量大增。這給了李奇斌不少靈感，讓他敏銳地察覺到了卡牌市場的巨大潛力。

招股書顯示，2003年，李奇斌攜手妻子齊燕共同經營義烏市甲殼蟲玩具廠，正式涉足泛娛樂玩具銷售業務。自2008年起，李奇斌又將目光投向了印刷業務，注冊成立了浙江甲殼蟲印刷包裝有限公司。2011年，卡游（上海）文化傳播有限公司正式宣告成立。

2018年，對于卡游來說，是一個具有里程碑意義的年份。這一年，卡游成功獲得了奧特曼IP的授權。這次合作讓卡游打贏了漂亮的一戰，公司迅速在卡牌領域站穩腳跟，并成功俘獲了不少學生消費者的心。

2018年到2024年底，卡游基于50多個奧特英雄角色推出了共計320個集換式卡牌系列及42個文具系列。奧特曼IP也憑借其強大的影響力和吸引力，成為了卡游旗下最賺錢的IP之一。

作為卡游的掌舵者，李奇斌夫婦持有公司絕大部分的股份。招股書顯示，IPO前，李奇斌通過Liqibin Holdings Limited持股82%，其配偶齊燕通過Qiyan Holdings Limited持股1.5%，二人合計持股83.5%。

而卡游的飛速發展，也離不開資本的助力。天眼查顯示，卡游曾獲得紅杉和騰訊這兩大明星投資機構的青睞。招股書顯示，IPO前，紅杉資本全資擁有的HongShan Growth持股10.5%，騰訊間接全資擁有的Grand Hematite Limited持股3%。

有了資本的加持，卡游如虎添翼，在市場上迅速擴張，一路高歌猛進。經過多年的不懈發展和積累，在李奇斌的卓越帶領下，卡游如今已成為了當之無愧的“卡牌一哥”，與奧特曼、小馬寶莉、斗羅大陸等數十個海內外的知名IP均建立了緊密的合作關系。

風光業績背后，卡游暗藏隱憂

盡管營收突破百億大關、歸母凈利潤力壓泡泡瑪特，但看似風光無限的卡游背后也藏有不少隱憂。

由于集換式卡牌在國內的主要消費群體為未成年人，且玩法融合了盲盒元素，再加之稀缺卡的二次交易價值易被市場過度炒作，這使得卡游首先需要直面的便是合規性難題。

央視曾報道稱，有學生半年內消費近10萬元購買卡牌卡，甚至還有家長花費200萬元為孩子收集卡牌仍未能集齊的夸張案例。截至發稿，在黑貓投訴平臺上搜索“卡游”關鍵詞，可以獲取到超過6萬條投訴，其中不少投訴涉及未成年人非理性消費。

2024年1月首次向港交所提交招股書時，卡游還曾被中國證監會要求闡述《數據安全法》《數據出境安全評估辦法》《兒童個人信息網絡保護規定》等法規的落實情況，導致IPO進程一度停滯。

從產品結構來看，卡游雖宣稱其戰略性地構建了集換式卡牌、人偶、其他玩具及文具的多元產品組合，但公司的營收仍高度依賴集換式卡牌。2022年，卡游集換式卡牌的營收占比高達95.1%。

到2024年，盡管卡游集換式卡牌的營收占比有所下降，但仍維持在81.5%的高位。同期，公司人偶、其他玩具（主要包括徽章、立牌、集換式卡牌收藏冊及貼紙）、文具的營收占比分別為3.2%、10.2%、5.1%，顯然難以與集換式卡牌相抗衡。

在IP運營方面，卡游擁有豐富的IP資源：截至2024年末，卡游構建了一個由70個IP組成的多元化IP矩陣。然而，其中69個均為授權IP，像奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗、蛋仔派對、火影忍者等助力卡游打開市場的熱門IP，均屬于授權IP范疇。

而卡游自有IP的數量卻寥寥無幾，僅為1個，甚至在財務報表中，公司都未單獨列出研發開支，這無疑暴露了卡游目前在IP自研方面的短板。

更為嚴峻的是，卡游的許多授權IP還是非獨家IP，這便在一定程度上削弱了其在市場上的競爭力。去年，非獨家授權安排開發的產品為卡游貢獻了高達88.56億元的收入，營收占比高達88%，足見其對非獨家IP的依賴程度之深。

而過度依賴外部IP，也使得卡游不得不面對授權到期的風險。截至最后實際可行日期，卡游共有38份IP授權協議預計將于2025年到期，39份預計將于2026年到期，7份預計將于2027年到期，以及5份預計將于2028年及其后到期。

卡游在招股書中也坦言，“如果我們未能以有利條款取得、維持或重續IP授權安排，或我們的IP合作伙伴未能維持及保護其IP，我們的業務、財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響”。

此外，從銷售渠道來看，卡游的營收同樣高度依賴經銷渠道（包括經銷商、KA合作伙伴、其他）。截至2024年，卡游共擁有217個經銷商、39名KA合作伙伴和351個卡游中心。而在直營渠道方面，卡游同期在全國19個省份僅擁有32家線下卡游旗艦店、13家線上自營店。

去年，卡游通過經銷渠道獲得的收入高達93.03億元，占比高達92.5%，而同期公司來自直營渠道的收入僅為7.54億元，占比不足一成。這樣的銷售結構，無疑使得卡游面臨著銷售渠道管理方面的諸多風險。

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