經濟觀察網 記者 姜鑫 2024年12月30日晚，武威萬達冰雪之戀嘉年華煙花瀑布秀在甘肅省武威市的萬達廣場舉辦。武威市民在這里進行跨年倒計時并許下新年愿望。

2025年1月2日，天眼查披露了一則武威萬達廣場置業有限公司股東變更的信息——原股東大連萬達商業管理集團股份有限公司（下稱“萬達商管”）退出，新增坤華（天津）股權投資合伙企業（有限合伙）（下稱“坤華股權投資”）為全資股東。

天眼查數據顯示，過去一年，坤華股權投資已經將9個萬達廣場項目收入囊中。

坤華股權投資背后的主要出資人是新華保險。

為了緩解債務壓力，萬達集團轉型輕資產模式，先后出售多個萬達廣場項目。險資成為這些項目的主要“買手”。在萬達廣場的接盤方中，除新華保險外，還出現了陽光保險、大家人壽、太保資本、中銀三星保險、橫琴人壽等公司的身影。

經營和發展承壓的商業地產，緣何受到險資的青睞？

其實，險資與地產商的“糾纏合作”已有二十年之久。從2015年前海人壽二級市場舉牌萬科引發“寶萬之爭”，到萬科債務延期與險資多番博弈；從地產股下挫后遭險資減持，到險資接手物業項目增配公募REITs（不動產投資信托基金）……雙方從深度捆綁到回歸平淡，如今又重燃熱情。

險資規模體量大、投資周期長，在利率下行周期中面臨著資產荒的考驗；處于深度調整期的商業地產，資產處置價格處于低位，急需融資“補血”，開啟輕資產發展之路。險資開始重新思考與地產商的合作模式。一些能產生現金流的優質商業不動產項目，迎來險資大手筆“掃貨”。

不過，發現，此番險資與地產商的合作，從出資分配，到收益回報，再到退出安排，在模式上有了更多考量，不僅僅是買賣股權那么簡單。

豪擲百億“掃貨”

武威萬達廣場的易主并非個例。

2024年12月26日，寧夏銀川金鳳區的萬達廣場也發生了股東變更。新買家同樣為坤華股權投資。

公開數據顯示，坤華股權投資成立于2023年12月，由新華保險與中金資本共同設立。這只不動產私募股權基金的規模為100億元，新華保險作為有限合伙人認購99.99億元，中金資本作為普通合伙人認購100萬元。中金資本負責基金的投資、管理及運營。過去一年，坤華股權投資對外投資了9個項目，均為萬達廣場相關資產。

坤華股權投資拿下的第一個萬達廣場項目位于北京房山區，認繳資金1.99億元。2024年下半年，坤華股權投資又先后成為煙臺芝罘萬達廣場有限公司、南京萬達茂投資有限公司、成都萬達商業廣場投資有限公司的股東，認繳資金分別為7.08億元、14.42億元、0.5億元。

2024年底，坤華股權投資繼續加碼，在12月實現了對晉江萬達廣場有限公司、赤峰萬達廣場有限公司、銀川金鳳區萬達廣場置業有限公司、淮北萬達廣場投資有限公司以及武威萬達廣場置業有限公司的首次持股，認繳資金分別為0.99億元、4.18億元、1億元、3.32億元以及3.88億元。

在萬達集團“斷臂”出售的萬達廣場項目買家中，并非只有新華保險一家保險公司的身影。

了解到，2023年以來，陽光保險聯合太保資本、中銀三星保險等公司成立麗水聯融壹號股權投資合伙企業（有限合伙），先后接手了太倉、湖州、上海、廣州、合肥、東莞等地的6個萬達廣場；大家保險主要參與了上海松江萬達廣場、西寧萬達廣場、臺山萬達廣場等投資項目，還與橫琴人壽一起投資了上海周浦萬達廣場的持股公司。

綜合上述信息，險資先后出手接盤約19個萬達廣場項目。

合作模式拆解

在這些項目中，雙方采用何種合作模式？

一位工作于赤峰松山萬達廣場的工作人員對表示，該公司易主之后，除部分核心管理層人士發生變化外，萬達廣場的經營并未發生變化，依然由萬達商管在運營。

一位接近相關萬達廣場項目合作的保險資管從業人士對表示，險資作為出資人聘請專業機構成立投資基金，專業機構為基金管理人。在交易完成后，資產管理方如萬達商管繼續運營底層資產。該人士稱，個別交易會引入新的運營方作為共同投資人來參與。

獲取的一份華東地區萬達廣場項目轉讓信息顯示，在該項目中，私募股權基金為基金管理人，險資為主要出資人。基金投資期限為8年（5年投資期+2年退出期+1年延長期）。在投資方式中約定了出資用于項目公司償還貸款、股利款、留存流動資金等安排。投資基金與萬達商管約定期間收益率，如果出現期間收益不足的情況，則有相應安排。

在退出安排上，若投資期滿，NOI（商業地產的凈營業收入）未達到約定目標，則觸發萬達商管及指定主體的收購義務；若NOI達到約定目標，則萬達方及指定主體擁有優先收購權；若大連萬達未履行收購義務或未行使優先收購權，出資方可直接處置項目資產。

上述保險資管從業人士表示，對于險資來說，項目的收益率并不確定，取決于商業本身的收益和持有成本以及杠桿使用情況。買入早且資產本身優質的項目，可以實現8%左右的年化收益率；晚投資的項目，年化收益率可能會達到5%～6%。由于險資需要剛性兌付，相關交易中往往會設計補足條款。總體而言，大多數相關交易的邏輯仍為債權邏輯。

從“股東”到“房東”

保險資金投資所特有的期限長、體量大、追求穩定收益等特點，與不動產投資的資金需求量大、回報周期長等特征相契合。

中央財經大學中國精算科技實驗室主任陳輝表示，當前房地產市場處于深度調整期，不動產價格整體處于低位，市場資產處置增多，為險資提供了“抄底”以及尋找優質項目的投資機會。另外，政策層面釋放了更加堅定的穩樓市基調，在政策加力下，房地產市場有望實現預期修復。險資的投資動作正是對政策導向的積極響應。

回溯不同的經濟發展時期，保險資金投資不動產有著不同的偏好和特點。

克而瑞地產研究發布的報告顯示，2013年至2015年，房地產進入高景氣周期，地產股因高股息率、低估值，成為險資配置資產的較佳選擇。此間發生過“金地控股權爭奪戰”“寶萬之爭”等多個中小險資多次舉牌的故事。

2021年下半年以來，部分房地產企業陸續曝出風險，房地產基本面有所惡化，險資陸續減持地產股。平安保險、泰康保險、大家保險、君康保險、和諧健康險、華夏保險、陽光保險、富德生命人壽等險企都曾拋售地產股。萬科、招商蛇口、華僑城、保利、金地等地產股遭遇了險資的減持。

隨著地產行業的不斷調整，險資的投資方式和喜好也發生了變化。在二級市場減持地產股股權的同時，險資開始加大收購持有型不動產項目來獲取租金回報，從“股東”變身為“房東”。

險資對商業不動產項目的投資，不僅僅出現在萬達廣場項目上。

2023年 9月，中郵人壽斥資42.56億元收購西單大悅城有限公司持有的北京昆庭資產管理有限公司（下稱“北京昆庭”）100%股權及債權。北京昆庭的主要資產為位于北京市東城區安定門外大街208號的中糧·置地廣場。該項目2018年竣工投入使用，總建筑面積8.15萬平方米。據了解，作為中郵保險永久持有的不動產項目，中糧·置地廣場已經更名為中郵保險玖安廣場。

同一時間，上海世茂股份有限公司發布公告稱，為緩解公司流動性困難，降低企業經營風險，公司控股子公司珠海海新企業管理有限公司擬將其持有的珠海世茂新領域50.99%股權轉讓給國壽星灣（天津）企業管理合伙企業（有限合伙），股權轉讓對價為39.09億元。珠海世茂新領域為綜合商業及商用綜合體開發項目，項目的占地面積約為225563.90平方米，包括酒店式寫字樓、商業物業、酒店及展會中心等。此外，作為遠洋集團大股東的中國人壽，接手了遠洋集團位于北京的頤堤港二期項目和豐臺區麗澤商務區的銳中心項目。

上述保險資管從業人士表示，在行業下行周期，相比住宅開發項目、地產股這類投資標的，持有型商辦資產具備更高的安全邊際和長期投資價值。但市場上優質的項目并不好找，保險公司的目光從商業辦公樓向商辦綜合體轉移。由于負債剛性，保險出資人會對供求關系、出租率、租約穩定情況有著更高的要求。除了商辦綜合體，險資對物流倉儲、工業產業園的投資也在增加。

2021年11月，險資投資公募RE－ITs開閘，為保險資金參與不動產項目增加了新渠道。面對資產荒難題，保險資金積極通過戰略配售、網下配售、二級市場投資公募REITs。數據顯示，截至2024年底，公募REITs發行總規模近1500億元，保險資金是其中重要的投資者之一。

低利率時代的大考

2024年四季度以來，10年期國債收益率震蕩下行，進入2025年繼續下破1.6%關口。10年期國債收益率是金融市場資產定價之錨，它的下降代表著無風險利率的下行，給保險資金的資產配置帶來了不小的壓力。

大類資產配置是保險資金獲取長期穩定收益的主要來源，在其所配置的幾類資產中，以債券為主的固定收益投資占比超六成。

目前，保險行業負債端的成本仍然處于高位。一位險企人士表示，在下調預定利率等監管“組合拳”措施的影響下，保險新單成本已經下降至2.5%左右，但大量存量續期保單的成本仍在3%～3.5%水平，所以中長期壽險資金的加權成本仍處在較高水平。負債成本高以及剛性兌付的特性考驗著保險資金的資產配置能力。

為了應對低利率的挑戰，保險公司均在采取行動，比如加碼高股息高分紅權益資產。近日，平安人壽發布公告稱，公司委托平安資管通過競價交易方式買入工商銀行H股股票，觸發舉牌條件。此外，2024年12月，中國平安及旗下子公司還增持了另外兩家國有大行的H股股份，分別是郵儲銀行H股和建設銀行H股。數據顯示，自2024年以來，保險公司觸及舉牌的投資達20次，涉及18家A股、H股上市公司。

配置長期穩定產生可分配收益的不動產資產也是保險資金的選擇之一?！斑@是低利率環境下保險資金應對利差損、穿越經濟周期的主動選擇，但長期來看，這條路依然布滿荊棘，一方面優質資產難尋，另一方面這也對險企的專業程度提出了更高的要求?！鄙鲜霰ｋU資管從業人士表示。

普華永道中國金融業管理咨詢合伙人周瑾表示，在應對利率下行的挑戰方面，國內險企要向經歷過利率周期的成熟市場和國際領先的保險機構學習教訓和經驗。歸納起來，包括如下幾項措施：第一，降低產品的定價利率，根據未來的利率走勢和投資收益預期來適時下調產品的預定利率；第二，調整產品結構，從原來具有剛性負債成本的產品轉向彈性負債成本的產品，譬如分紅險、萬能險甚至投連險，減少險企承擔的利率下行風險；第三，加大配置能夠穿越利率周期的長期資產類別，包括長期或超長期債券、股權投資和不動產投資；第四，提高運營效率，降低內部成本，減少公司盈利對利差的依賴；第五，探索全球資產配置，尋求利率和投資風險的全球分散。