羅志恒、馬家進（羅志恒系粵開證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事）

摘要

房地產行業(yè)作為中國經(jīng)濟的重要支柱，其健康發(fā)展不僅關系到宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，更與數(shù)億家庭的財富和民生福祉緊密相連。當前房地產仍處深度調整期，房價作為市場的核心指標在一季度初步止跌之后再度下行；5月以來，房地產銷售和投資同比負增長，二手房市場“以價換量”特征明顯。房地產市場正逐步走出“硬著陸”風險，進入一個周期更長、過程更為溫和但持續(xù)的調整階段。這種局面極大影響消費、投資、地方財政和市場預期，不可低估房地產對經(jīng)濟的拖累效應。

在前期報告《房地產調整到了什么階段？對經(jīng)濟的影響有多大？》的基礎上，本文重點分析當前樓市調整的核心癥結與潛在風險，進而明確房價止跌回穩(wěn)所需的內在支撐與市場信號，最后提出應對當前挑戰(zhàn)、重塑市場信心的政策建議。

風險提示：房地產形勢超預期、穩(wěn)地產政策超預期

目錄

一、當前房地產正逐步走出“硬著陸”風險，進入一個周期更長、過程更為溫和但持續(xù)的調整階段

二、當前房地產要高度重視的三個問題

三、房價何時見底：房價止跌回穩(wěn)所需的內在支撐和市場信號

四、政策建議

正文

一、當前房地產正逐步走出“硬著陸”風險，進入一個周期更長、過程更為溫和但持續(xù)的調整階段

當前房地產市場仍在持續(xù)調整，集中體現(xiàn)在：其一，房價作為市場的核心指標，在一季度初步止跌之后再度下行。廣州、深圳等一線城市新房、二手房價格環(huán)比再度回落。2025年6月末，70個大中城市新房價格環(huán)比連續(xù)25個月負增長，6月新房價格環(huán)比下降的城市數(shù)量有56個，一線城市中僅上海房價上漲。二手房價格下行壓力較大，6月末二手住宅價格環(huán)比上漲的城市僅有西寧1個。其二，5月以來，房地產銷售和投資同比負增長，二手房市場“以價換量”特征明顯。2025年上半年，商品房銷售面積、銷售額、房地產投資、房企到位資金較2021年同期分別下降42.4%、49.1%、30.4%和51.2%，但待售面積上升了50.6%。

房地產對經(jīng)濟增長的貢獻已由曾經(jīng)的正向拉動轉變?yōu)橐环N需要其他經(jīng)濟部門努力抵消的下行壓力。房地產業(yè)增加值占GDP比重從2020年高點的8.3%回落至2024年的6.3%。與此同時，房地產業(yè)對GDP增長的拉動也由正轉負，2021-2024年分別為0.34、-0.23、-0.05、-0.12個百分點。雖然2025年上半年房地產業(yè)對GDP增長的拉動回升至0.07個百分點，但仍處歷史低位，與其國民經(jīng)濟支柱產業(yè)的地位不符，房地產業(yè)增加值同比僅增長1.0%，低于GDP總體增速4.3個百分點。若考慮房地產上下游產業(yè)鏈的建筑、建材、家電、家具以及金融、商務服務等行業(yè)，房地產對經(jīng)濟的拖累將更為明顯。

若是與前幾年市場深度調整、信心低迷的階段相比，隨著一系列穩(wěn)地產政策落地顯效，房地產市場出現(xiàn)止跌回穩(wěn)態(tài)勢，其對宏觀經(jīng)濟的負向沖擊確有邊際緩和。但從經(jīng)濟全局考慮，房地產仍是最大的拖累項。在當前國內消費仍有待提振、下半年出口可能面臨回落壓力的背景下，房地產調整導致的增長缺口，對中國經(jīng)濟的影響更加凸顯。綜上，對當前房地產形勢的準確判斷是：房地產市場正逐步走出“硬著陸”風險，進入一個周期更長、過程更為溫和但持續(xù)的調整階段。（詳見《房地產調整到了什么階段？對經(jīng)濟的影響有多大？》）

二、當前房地產要高度重視的三個問題

第一，房價持續(xù)下跌是當前房地產問題的源頭。房價下跌引發(fā)居民資產縮水，進而減少消費；在“買漲不買跌”的心理下，房價下行導致居民購房愈發(fā)謹慎，影響房地產銷售和房企回籠資金，進而導致房企現(xiàn)金流惡化。

目前房價下跌的背后有四大推動力：一是房企降價自救，面對緊張的現(xiàn)金流和沉重的債務壓力，房地產企業(yè)采取降價促銷策略以求快速回款，新房價格的下調直接帶動了周邊二手房市場的價格預期。二是非正常拋售沖擊市場，部分陷入困境的企業(yè)或居民拋售持有的房產，甚至形成司法拍賣房。這類房產的成交價格通常遠低于市場正常水平，對周邊二手房市場造成了價格下行壓力。三是市場信心不足導致供給增加，房價下行趨勢進一步削弱了市場信心，導致部分業(yè)主將原本閑置或用于出租的二手房掛牌出售，這在需求疲軟的背景下進一步加劇了市場的供需失衡狀態(tài)。四是產品結構升級的擠出效應，為滿足人民群眾對美好生活向往而推出的高品質“好房子”項目，雖然是行業(yè)轉型升級的正確方向，但在客觀上也對存量巨大的普通商品房的需求和價格造成了沖擊，購房者對于存量房的態(tài)度是降價或者“等待買好房子”。

第二，房價下跌可能引發(fā)的金融風險和社會穩(wěn)定問題亟需高度關注。部分房地產企業(yè)的現(xiàn)金流較為緊張，如果銷售市場無法在短期內迎來實質性好轉，房企的債務和流動性風險可能上升。房價下跌與居民就業(yè)收入不穩(wěn)疊加，需要高度關注和提前預判銀行金融風險和社會穩(wěn)定問題。

第三，當前地方政府難以走出“房地產調整—財力下降—推動房地產止跌回穩(wěn)能力不足”的循環(huán)。地方政府長期以來對以土地出讓收入為核心的“土地財政”依賴度較高。房地產市場的下行直接導致土地出讓收入減少，地方財力隨之下降。這又進一步削弱了地方政府采取有效措施（如收購存量商品房、盤活存量土地）來穩(wěn)定房地產市場的能力，形成了一個難以自行打破的負向循環(huán)。

當前，中央層面已推出政策，允許地方通過發(fā)行專項債來支持收購存量土地和商品房用作保障性住房。然而，專項債的額度是有限的，并且會進一步加重地方政府債務負擔。更為關鍵的是，當前真正需要大規(guī)模去庫存的城市，多為二三線乃至更低能級的城市。但這些城市往往面臨人口流出壓力，對新增保障性住房的實際需求相對偏低，導致地方政府通過收購方式去庫存的積極性和可行性受到限制。因此，必須借助強有力的外部力量，幫助地方政府走出這一困境。

三、房價何時見底：房價止跌回穩(wěn)所需的內在支撐和市場信號

房價的底部支撐及其內在價值，并非一個固定的數(shù)字，而是由一系列因素共同決定的動態(tài)區(qū)間。

其一，租金回報率是衡量房產作為投資品內在價值的核心標尺。當房價下跌至某一水平，使得租金回報率足以媲美甚至超過長期國債、銀行理財?shù)鹊惋L險投資品的收益率時，房產的投資價值便會凸顯，居民就傾向于減少賣房減少供給，市場自發(fā)形成新的供需平衡和堅實的“市場底”。

其二，居民的購買力則為房價構筑了堅實的需求基礎。一個地區(qū)房價與居民可支配收入的比率（房價收入比），以及月供占家庭月收入的比重，是衡量房價是否合理、居民能否負擔的關鍵指標。當這些指標回歸至多數(shù)家庭可承受的合理區(qū)間時，被抑制的剛性與改善性需求便會得到釋放，形成一股強大的購買力量，從而為市場提供穩(wěn)固的底部支撐。

其三，城市的發(fā)展?jié)摿Q定了其房產的長期內在價值。能夠持續(xù)吸引人口流入、擁有強大產業(yè)支撐、并能提供優(yōu)質公共服務（如教育、醫(yī)療）的城市，其房地產因其資源的稀缺性和需求的持續(xù)性，擁有更為穩(wěn)固和更高的價值中樞。

價格是房地產市場的核心指標，但是市場止跌回穩(wěn)的信號通常會遵循“量、價、預期”的先后順序出現(xiàn)，是一個多維度驗證的過程。

最早且最重要的先行指標是交易量的持續(xù)回暖。俗話說“量在價先”，當新建商品房和二手房的成交量擺脫持續(xù)下滑的態(tài)勢，連續(xù)3-6個月出現(xiàn)環(huán)比和同比的增長，這通常是市場需求開始被激活的第一個明確信號。

緊隨其后的是價格指標的企穩(wěn)。這表現(xiàn)為房價環(huán)比跌幅的持續(xù)收窄，直至趨近于零或在部分核心區(qū)域出現(xiàn)微弱上漲。同時，二手房市場上，掛牌量不再激增，議價空間縮小，買賣雙方的博弈態(tài)勢發(fā)生微妙變化，這些都是價格趨穩(wěn)的跡象。另一個關鍵信號來自庫存和市場活躍度的變化。當商品房待售面積連續(xù)數(shù)月下降，樓盤的去化周期縮短至18個月以下的健康區(qū)間，這意味著市場吸收能力正在恢復。與此同時，開發(fā)商的行為也會發(fā)生轉變，例如參與土地拍賣的積極性提高，土地溢價率回升，這反映了他們對未來市場的信心正在修復。

最后，市場情緒的轉變也是重要信號。當媒體的報道從悲觀轉向中性或正面，看房人數(shù)和中介的活躍度顯著增加，通常意味著市場已經(jīng)度過最困難的時期，正在筑底并準備進入一個新的穩(wěn)定階段。

四、政策建議

為打破當前困局，推動房地產市場盡快實現(xiàn)“止跌回穩(wěn)”，需要中央層面果斷出手，采取超常規(guī)、系統(tǒng)性的政策組合拳，以堅定的決心和強烈的信號重塑市場信心。

第一，探索在中央層面設立“房地產穩(wěn)定基金”。建議通過增發(fā)國債等方式，在中央層面成立“房地產穩(wěn)定基金”，先期規(guī)模可在2萬億元左右。該基金專項用于兩個核心領域：一是為陷入困境但有市場價值的項目提供“保交樓”支持，切實維護購房者合法權益；二是收購部分房企持有的存量閑置土地，為房企注入關鍵的流動性。此舉不僅能解決燃眉之急，更能釋放強烈的政策信號，堅定推動市場“止跌回穩(wěn)”的預期。

第二，加大對地方政府的財政支持力度，從根源上調控土地供給。針對地方政府因房地產形勢下行而急劇減少的土地出讓收入，建議中央財政通過增加轉移支付或進一步提高地方政府債務額度的方式予以彌補。這將賦予地方政府更大的財政空間，從根本上控制和減少非必要的土地供給，并有力推進對存量閑置土地的回購工作，從而扭轉市場供需失衡的局面。

第三，高度重視并有效化解房地產企業(yè)的流動性風險。應積極鼓勵和支持行業(yè)內的優(yōu)質龍頭房企，通過并購重組等方式，整合那些已出現(xiàn)流動性困難或陷入經(jīng)營困境的房企項目與資產。同時，金融監(jiān)管部門出臺配套的金融支持政策，例如設立專項并購貸款、優(yōu)化融資“白名單”制度等，為市場化的并購重組提供充足的信貸支持和便利，促進優(yōu)勝劣汰和行業(yè)格局的健康重塑。

第四，進一步優(yōu)化核心城市的限制性政策。建議進一步實質性放寬北京、上海、深圳等一線城市的住房限購等限制性舉措，以釋放被壓抑的真實需求，發(fā)揮其市場風向標作用，提振全國市場信心。

第五，進一步降低交易成本。繼續(xù)引導5年期以上LPR下行，進一步降低居民房貸利率，并削減購房交易環(huán)節(jié)的各項稅費成本，切實減輕購房者負擔。

第六，建立居民房貸彈性處理機制，防范社會風險。對于因經(jīng)濟環(huán)境變化而暫時出現(xiàn)個人房貸月供逾期的居民，建議金融機構在審慎評估的基礎上，建立規(guī)范化的申請與審批流程，適度予以展期或制定靈活的還款計劃，防止個人信用風險演變?yōu)樯鐣€(wěn)定風險。

第七，落實落細融資協(xié)調機制，避免監(jiān)管政策“一刀切”。繼續(xù)完善和落實好房地產融資協(xié)調“白名單”制度，確保“應進盡進、應貸盡貸”。同時，需優(yōu)化對預售資金的監(jiān)管辦法，在確保資金安全、保障“保交樓”底線的前提下，避免因監(jiān)管過緊而導致房企正常的經(jīng)營性流動性枯竭。

當前房地產市場的調整已超出行業(yè)自身范疇，演變?yōu)橛绊懡?jīng)濟全局的挑戰(zhàn)。零散、漸進式的政策調整難以徹底扭轉市場預期，需要中央層面果斷采取系統(tǒng)性、超常規(guī)的“組合拳”，才能從根本上斬斷下跌的連鎖反應，實現(xiàn)市場的“止跌回穩(wěn)”。

短期看，政策的核心目標是“防風險、穩(wěn)預期”；長期看，在市場平穩(wěn)過渡后，應以此輪調整為契機，加快構建以“租購并舉”為方向、以“人地掛鉤”為原則、以“高品質供給”為目標的房地產發(fā)展新模式，最終實現(xiàn)行業(yè)的健康、可持續(xù)發(fā)展。