文 | 國(guó)務(wù)院參事、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員 尹中立

11月17日，《清華金融評(píng)論》刊發(fā)國(guó)務(wù)院參事、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員尹中立文章《如何提高我國(guó)股市的內(nèi)在穩(wěn)定性》。文章認(rèn)為，我國(guó)股市波動(dòng)率較高的推動(dòng)力量是機(jī)構(gòu)而非散戶(hù)，險(xiǎn)資不愿意按照政策允許的范圍最大比例配置股票的關(guān)鍵因素是，股票的投資回報(bào)不高，而我國(guó)股市缺乏穩(wěn)定性的主要原因在于“殼價(jià)值”。

關(guān)于股市穩(wěn)定性的度量指標(biāo)

股市的價(jià)格形成機(jī)制不同于一般商品，一般商品的價(jià)格是由供求關(guān)系決定的，商品市場(chǎng)具有均衡點(diǎn)，當(dāng)商品價(jià)格偏離均衡點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制會(huì)自動(dòng)發(fā)揮作用，最終該商品價(jià)格會(huì)回到均衡點(diǎn)。但股票的價(jià)格不是由供求關(guān)系決定的，它由預(yù)期決定，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，需求會(huì)增加（而普通商品的價(jià)格上漲時(shí)，需求會(huì)減少），會(huì)形成進(jìn)一步上漲的預(yù)期。因此，股票市場(chǎng)不存在一般均衡，股票市場(chǎng)不存在均衡的狀態(tài)，股市天然具有不穩(wěn)定的特點(diǎn)。

從股市主要指數(shù)的年度波動(dòng)幅度看，我國(guó)股市與成熟市場(chǎng)存在較大差距。以最近10年為例，2013—2023年，美國(guó)股市持續(xù)上升，年度波動(dòng)率一般小于30%（2020年除外），A市場(chǎng)則經(jīng)歷了較大的起伏，主要指數(shù)的年度波動(dòng)幅度均在30%以上，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)率一直在50%以上。個(gè)別年份的市場(chǎng)波動(dòng)率十分夸張，例如2015年滬市的波動(dòng)率超過(guò)80%，創(chuàng)業(yè)板的年度波動(dòng)率達(dá)到了182％。

關(guān)于我國(guó)股市缺乏穩(wěn)定性?xún)蓚€(gè)觀點(diǎn)的辨析

我國(guó)股市的波動(dòng)率為什么比較高？以下兩個(gè)觀點(diǎn)十分具有代表性。

觀點(diǎn)之一：散戶(hù)投資者是股市波動(dòng)的根源。有人認(rèn)為A股市場(chǎng)散戶(hù)投資者占比過(guò)高，導(dǎo)致投資者“羊群效應(yīng)”過(guò)強(qiáng)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大。因此，提高以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比例就可以減少股市的波動(dòng)。但該觀點(diǎn)并沒(méi)有得到實(shí)踐的檢驗(yàn)，相反，已經(jīng)有很多實(shí)證的研究結(jié)果表明，證券投資基金的推出沒(méi)有起到穩(wěn)定和降低股市波動(dòng)的作用。

散戶(hù)投資者占比過(guò)高不是股市波動(dòng)率高的原因。從投資者行為特點(diǎn)看，散戶(hù)投資者固然存在“羊群效應(yīng)”，但散戶(hù)投資行為還有另外一個(gè)重要特點(diǎn)，他們?nèi)狈Α爸箵p”習(xí)慣，通俗地說(shuō)“賠錢(qián)不賣(mài)”，一旦股價(jià)低于成本價(jià)，散戶(hù)是不會(huì)拋售的。因此，散戶(hù)投資是股票市場(chǎng)穩(wěn)定的最重要力量。相反，機(jī)構(gòu)投資者習(xí)慣于“止損”操作，每當(dāng)市場(chǎng)形成下跌趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者往往成為殺跌的最重要力量。有人說(shuō)“股市的頂部是基金買(mǎi)出來(lái)的，股市的底部是基金賣(mài)出來(lái)的”，是有道理的。因此，股市波動(dòng)率高的“罪魁禍?zhǔn)住笔菣C(jī)構(gòu)而不是散戶(hù)。

來(lái)自證券交易所的數(shù)據(jù)表明，滬深市場(chǎng)早已經(jīng)不是散戶(hù)為主的市場(chǎng)了，散戶(hù)投資者持倉(cāng)占比僅23%左右，10年來(lái)該比例一直處于穩(wěn)定狀態(tài)。投資者持倉(cāng)比例最高的是一般法人投資者，占比在50%左右。把市場(chǎng)波動(dòng)的原因歸結(jié)為散戶(hù)投資者顯然是不符合事實(shí)的。

觀點(diǎn)之二：缺乏長(zhǎng)線(xiàn)投資者。該命題是否成立同樣值得商榷。所謂的長(zhǎng)線(xiàn)資金主要是指保險(xiǎn)資金，國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)資金進(jìn)入A股市場(chǎng)并無(wú)障礙，長(zhǎng)線(xiàn)資金不愿意入市的主要原因是A股市場(chǎng)的上市公司分紅回報(bào)率缺乏吸引力。

最近10年來(lái)保險(xiǎn)資金購(gòu)買(mǎi)的股票占股票總市值的比例持續(xù)下降，2019年之前占比在3%左右，2023年降至2%以下。險(xiǎn)資配置股票占其資產(chǎn)比例一直在10%～15%，而政策上限是45%。根據(jù)原銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的規(guī)定，保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置的最高比例根據(jù)公司的償付能力充足率有所不同。如果公司上季末綜合償付能力充足率超過(guò)350%，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的45%。保險(xiǎn)資金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例與綜合償付能力充足率掛鉤。2007年保險(xiǎn)資金的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例曾經(jīng)達(dá)到27%，但隨后的十余年時(shí)間里險(xiǎn)資配置權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比例持續(xù)下滑。說(shuō)明以保險(xiǎn)資金為代表的長(zhǎng)線(xiàn)資金配置股票的意愿較弱。

險(xiǎn)資為什么不愿意按照政策允許的范圍最大比例配置股票？關(guān)鍵原因是股票的投資回報(bào)不高。上市公司的分紅收益率一直在2%左右，最近兩年有所提高，但年化收益率也不足3%（見(jiàn)表2），低于同時(shí)期長(zhǎng)期國(guó)債收益率。

責(zé)編:劉安琪 | 審核:李震 | 監(jiān)審:萬(wàn)軍偉

（清華金融評(píng)論）