獨(dú)立 稀缺 穿透

揚(yáng)長避短、攻堅(jiān)克難！

作者：張戈

編輯：陳晨

風(fēng)品：李莉

銠財(cái)——銠財(cái)研究院

12月9日，慧谷新材順利過會(huì)，吸引眾多輿論目光。

要知道，公司6月28日才獲受理，相隔不足半年堪稱創(chuàng)下近期過會(huì)的速度紀(jì)錄。

身處國產(chǎn)高端材料熱門賽道，各方期許不言而喻。自身實(shí)力底色如何，有哪些價(jià)值看點(diǎn)與隱憂，過會(huì)就穩(wěn)了么？

01

利增價(jià)跌 應(yīng)收賬款冷思

LAOCAI

招股書顯示，慧谷新材是一家專注高分子材料領(lǐng)域，以自主研發(fā)為驅(qū)動(dòng)的平臺(tái)型功能性涂層材料企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為功能性樹脂和功能性涂層材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應(yīng)用于家電、包裝、新能源及電子等領(lǐng)域。

財(cái)務(wù)業(yè)績面上，公司近年穩(wěn)健增態(tài)可圈可點(diǎn)。2022年至2024年?duì)I收為6.64億元、7.17億元和8.17億元；扣除非經(jīng)常性損益后凈利增幅更猛，從2683.66萬元大幅提至1.42億元。綜合毛利率亦從29.56%穩(wěn)步升至40.68%。

2025年前九月，公司營收7.24億元，同比增長21.52%；扣非凈利1.58億元，增幅53.09%。

反差在于，報(bào)告期內(nèi)除了電子材料，家電材料、包裝材料、新能源材料三大主力業(yè)務(wù)平均單價(jià)均有下降跡象。

其中，家電材料單價(jià)從2022年的9.64元/KG降至2025上半年的8.50元/KG；包裝材料從23.71元/KG降至19.36元/KG；新能源材料更從24.11元/KG降至2024年的17.16元/KG，并在2025上半年進(jìn)一步縮至15.40元/KG。值得關(guān)注的是，2025年7-9月，包裝與新能源產(chǎn)品單價(jià)仍延續(xù)下滑態(tài)勢。價(jià)跌利增，引發(fā)市場對業(yè)績增長質(zhì)量、可持續(xù)性的審視。

進(jìn)一步分析，為響應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈降本訴求、維護(hù)客戶關(guān)系，慧谷新材主動(dòng)實(shí)施降價(jià)策略，并借助原材料價(jià)格下行、工藝改進(jìn)及生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)了成本的有效控制。盡管該策略帶動(dòng)了銷量——家電材料銷量三年間增長37%，新能源材料更暴增246%，但招股書也坦言，若未來原材料價(jià)格回升或市場競爭加劇，產(chǎn)品價(jià)格可能繼續(xù)下滑，進(jìn)而對公司盈利能力造成負(fù)面影響。

看看連增的應(yīng)收賬款不算多夸言。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值從2022年的1.84億元攀至2024年的2.89億元，占資產(chǎn)總額比從18.02%升至22.93%。

同期，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資賬面價(jià)值合計(jì)為2.03億元、2.11億元和2.04億元，占總資產(chǎn)比為19.87%、18.47%和16.18%。慧谷新材風(fēng)險(xiǎn)提示中指出，若未能加強(qiáng)對應(yīng)收款項(xiàng)的管理，或客戶信用狀況發(fā)生惡化，可能引發(fā)壞賬損失、營運(yùn)資金與現(xiàn)金流緊張，從而對正常生產(chǎn)經(jīng)營及盈利水平構(gòu)成不利影響。

02

家族治理利弊

對賭、關(guān)聯(lián)交易、安全生產(chǎn)面面觀

LAOCAI

如何提升市場話語權(quán)、產(chǎn)品競爭力，考驗(yàn)管理層大智慧。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，慧谷新材呈現(xiàn)較鮮明的家族控制特征。截至招股書簽署日，公司無控股股東，實(shí)控人為唐靖，其通過直接和間接方式合計(jì)控制公司59.02%表決權(quán)，并擔(dān)任董事長兼總經(jīng)理。

在此治理架構(gòu)下，多位家族成員任職于公司關(guān)鍵崗位：唐靖妻子黃光燕作為一致行動(dòng)人持股2.72%，擔(dān)任董事、副總經(jīng)理兼合成事業(yè)部總經(jīng)理；侄女婿楊海朋持股0.17%，任董秘；妻兄黃光明持股0.59%，任供應(yīng)鏈總監(jiān)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利運(yùn)營穩(wěn)定性、決策高效性。而成長到一定規(guī)模后，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。家族企業(yè)治理透明度、決策先進(jìn)性、開放性，團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)、提升空間等都是輿論焦點(diǎn)。

不算多苛求。據(jù)華夏時(shí)報(bào)，2024年慧谷新材曾以6500萬元向?qū)嵖厝颂凭复饲翱刂频膹V州恒輝材料有限公司購入不動(dòng)產(chǎn)。該交易完成僅一個(gè)多月，唐靖便將廣州恒輝的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給自然人鄧仕剛。

此外，根據(jù)披露，慧谷新材曾與中證投、穗開艾科、嘉興豐全等投資方約定，若公司未能在約定時(shí)間內(nèi)完成合格上市或出現(xiàn)其他特定情形，投資方有權(quán)要求實(shí)控人唐靖或其指定方回購股份。盡管相關(guān)條款在IPO申報(bào)后已中止或終止，但招股書明確，一旦上市失敗，這些權(quán)利將自動(dòng)恢復(fù)效力。

進(jìn)一步觀察，協(xié)議投資方之一的中證投，系本次發(fā)行保薦機(jī)構(gòu)中信證券的子公司。雖公司解釋稱“持股比例低、不影響控制權(quán)穩(wěn)定，且條款未與市值掛鉤”，仍令輿論審視其中有無多重角色沖突、潛在利益關(guān)系的可能。

生產(chǎn)運(yùn)營方面，慧谷新材曾吸收合并的全資子公司“廣州慧谷工程材料有限公司”，其法定代表人及主要負(fù)責(zé)人均為唐靖。2019年9月16日，該公司位于廣州增城區(qū)的C1倉庫發(fā)生爆燃事故，造成2名員工死亡。

根據(jù)事故調(diào)查，廣東省應(yīng)急管理廳指出該公司存在多項(xiàng)嚴(yán)重問題：主要包括主要負(fù)責(zé)人安全責(zé)任懸空、風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)淡薄；法人代表和總經(jīng)理由上級公司人員兼任，每周僅到崗2至3天，安全生產(chǎn)管理“假手于人”；以配方保密為由，致使倉儲(chǔ)與安全人員不了解化學(xué)品特性；倉庫儲(chǔ)存違章突出，且應(yīng)急處置不當(dāng)。2019年12月，該公司被責(zé)令停止違法行為并罰款4萬元。

雖然該子公司已于2022年6月被吸收合并后注銷，可安全生產(chǎn)從無小事，尤其貴為國產(chǎn)高端材料領(lǐng)軍企業(yè)，慧谷新材更需警鐘長鳴、時(shí)時(shí)敬畏風(fēng)險(xiǎn)、扎牢風(fēng)控籬笆。

03

分紅與補(bǔ)流 缺不缺錢？

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本次沖刺深交所創(chuàng)業(yè)板，慧谷新材計(jì)劃募資9億元，擬將資金主要投入四個(gè)關(guān)鍵項(xiàng)目：其中，清遠(yuǎn)慧谷新材料技術(shù)有限公司年產(chǎn)13萬噸環(huán)保型涂料及樹脂擴(kuò)建項(xiàng)目擬投入4.21億元；清遠(yuǎn)慧谷新材料研發(fā)中心項(xiàng)目計(jì)劃使用2億元；生產(chǎn)線技術(shù)改造項(xiàng)目預(yù)計(jì)投入0.47億元；還有2.5億元擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

考量在于，截至2024年末，慧谷新材賬面貨幣資金已達(dá)2.75億元，且財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)資金相對充裕的特征：如財(cái)務(wù)費(fèi)用支出從2022年的315.39萬元、2023年的200.09萬元，持續(xù)降至2024年的-338.35萬元。2024年公司利息支出-10.41萬元，利息收入則達(dá)309.73萬元。在此背景下，仍擬2.5億元補(bǔ)流，合理性成為關(guān)注重點(diǎn)。

要知道，公司報(bào)告期內(nèi)連續(xù)實(shí)施現(xiàn)金分紅。近三年累計(jì)向股東分紅達(dá)4764.79萬元。一邊分紅，一邊融資補(bǔ)流，到底缺不缺錢、上市目的究竟是什么。

除了資金安排，招股書揭示的其他經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)同樣不能忽視。比如公司下游客戶集中度呈上升態(tài)勢：報(bào)告期內(nèi)，對前五名客戶的銷售額占比從2022年的43.65%攀至2024年的46.53%，對少數(shù)大客戶的依賴度有所加深。

04

核心技術(shù)+協(xié)同模式

筑起高端替代護(hù)城河

LAOCAI

當(dāng)然，除了短板隱憂，能躋身熱門賽道一線陣營，快速過會(huì)，慧谷新材的核心競爭力與行業(yè)地位，仍是沖擊上市的重要基石。

作為一家專注高分子材料領(lǐng)域、自研平臺(tái)型功能性涂層材料企業(yè)，慧谷新材致力成為全球領(lǐng)先的功能性材料科技創(chuàng)新引領(lǐng)者，2024年3月母公司被工信部認(rèn)定為第八批國家級制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)。尤其在換熱器節(jié)能涂層材料與金屬包裝鋁蓋涂層材料領(lǐng)域，國內(nèi)市占率分別超過60%和30%，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的競爭力。

同時(shí)，慧谷新材還是國內(nèi)少數(shù)能實(shí)現(xiàn)集流體涂層材料及Mini LED用光電涂層材料國產(chǎn)化替代的重要供應(yīng)商之一。2025年10月，全資子公司清遠(yuǎn)慧谷成功入選第七批國家級專精特新“小巨人”企業(yè)，成為公司技術(shù)轉(zhuǎn)化、產(chǎn)能布局的關(guān)鍵載體。

這種“母公司引領(lǐng)技術(shù)+子公司深耕產(chǎn)能”的協(xié)同發(fā)展模式，逐步構(gòu)筑起公司獨(dú)特壁壘。據(jù)招股書披露，慧谷新材已建立起“功能性樹脂+涂層材料”雙技術(shù)平臺(tái)體系，近三年研發(fā)投入占比穩(wěn)定在7%左右。

截至2025年6月末，公司擁有65名博士（后）及碩士工程師，研發(fā)人員總數(shù)206人，占員工總數(shù)比27.28%。技術(shù)成果方面，公司已累計(jì)獲得84項(xiàng)授權(quán)專利，其中發(fā)明專利79項(xiàng)。持續(xù)突破的研發(fā)實(shí)力，為其在多個(gè)高端涂層材料領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代奠定基礎(chǔ)。

回顧公司發(fā)展歷程，稱得上一部國產(chǎn)涂層材料“破壁史”。早在2000年，慧谷新材便率先攻克換熱器節(jié)能涂層技術(shù)，成功打破日本帕卡瀨精的長期壟斷。近年來，公司進(jìn)一步在金屬包裝涂層領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，逐步打破了宣偉、PPG等歐美企業(yè)的市場主導(dǎo)地位。

新興產(chǎn)業(yè)賽道上，國產(chǎn)替代成果同樣引人注目。如慧谷新材Mini LED光電涂層材料已成功導(dǎo)入京東方等知名企業(yè)的供應(yīng)鏈體系，終端產(chǎn)品覆蓋海信、TCL、小米等頭部消費(fèi)電子品牌。新能源領(lǐng)域，公司則通過鼎勝新材等客戶，間接向中創(chuàng)新航、億緯鋰能等動(dòng)力電池企業(yè)供貨，成為國內(nèi)極少數(shù)能夠穩(wěn)定供應(yīng)高端集流體涂層材料的企業(yè)之一。

值得一提的是，獲受理不久，慧谷新材便被抽中為2025年第二批首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查對象。在監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)、現(xiàn)場檢查力度加大背景下，能夠過關(guān)并順利過會(huì)，本身也折射了公司的基本面功夫。

展望未來，制造業(yè)高端轉(zhuǎn)型、關(guān)鍵材料自控需求提升是大勢所向，憑借先發(fā)技術(shù)與清晰市場布局，慧谷新材有望在國產(chǎn)替代、全球涂層材料競爭中扮演更重要角色。

整體來看，舞臺(tái)越大、責(zé)任越大、挑戰(zhàn)機(jī)遇也越大。過會(huì)可喜可賀，但也只是一個(gè)開始。能否成功上市、持續(xù)拔得頭籌博出好估值，慧谷新材的揚(yáng)長避短、攻堅(jiān)克難仍是進(jìn)行時(shí)。