界面新聞記者 | 韓理
界面新聞編輯 | 宋燁珺

白銀又迎來了一波上漲。

12月1日，倫敦現銀再次創下歷史新高，一舉突破57美元/盎司，持續狂飆。

而就在兩天之前，芝加哥商業交易所集團（CME）（以下簡稱芝商所）因數據中心冷卻故障意外宕機。對此，有市場傳言猜測，所謂“宕機”是受白銀影響的“拔網線”行為，旨在保護暴露于旨在保護暴露于極端市場風險之中之中，可能出現大額虧損的商品做市商。

不管背后原因如何，這場意外僅僅是上漲中繼的小插曲，還是為兇猛的沖高勢能踩下了啥車，都讓這個一直是黃金邊上陪跑的“小弟”吸引到全市場的目光。

芝商所事件始末

11月28日當地時間上午，芝商所官網突然發出多份通知表示，因CYRUSONE數據中心出現冷卻問題，CME商品期貨和期權交易暫停。針對系統故障，芝商所回應表示，由于CyrusOne數據中心發生制冷問題造成的故障，冷水機組失效導致服務器散熱受阻，備用系統延遲啟動，最終觸發了自動停機保護。

當日傍晚，芝商所宣布，BrokerTec（芝商所旗下電子交易平臺）歐洲市場已恢復交易。國內夜盤開盤時，與芝商所聯動較強的國內品種均保持正常運行，并未出現極端行情。當日晚間，芝商所公告稱，所有市場均開放并恢復交易。

此次宕機事件持續了9個小時，波及了黃金、白銀、美債、標普500指數期貨及外匯平臺EBS，涉及合約名義價值達數億美元。

中信期貨分析師張皓云告訴界面新聞，此次CME宕機切斷了全球衍生品最核心的價格發現鏈，貴金屬、外匯和股指期貨的撮合在數小時內中斷，Comex（紐約金屬交易所）金銀期貨無法正常更新；倫敦現貨與期貨脫錨，黃金點差短時放大至20美元以上。

“流動性驟降迫使機構轉向電話等低效率成交方式，套利、對沖與跨市場價差策略全面暫停。做市商報價能力下降，在海外假期流動性偏薄的背景下，市場波動被進一步放大，暴露出市場對單一數據中心冷卻能力的高度依賴。”

“由于這一技術故障正值白銀價格觸及歷史新高之際，因而引發了大量討論。”永安期貨分析師指出。

界面新聞注意到，近期白銀價格暴漲，而華爾街部分機構持有高杠桿空頭，如此巧合的系統故障也讓市場產生了是芝商所“拔網線”傳言。

一位海外期貨從業者告訴界面新聞，有傳言市場有人買了所有的賣單，芝商所怕價格跳漲不受控，在讓大做市商重新估價。“盡管無法求證消息真假，但是白銀的盤口比較小，大一點的買單就很容易打穿。”

面對白銀持續上漲，受到影響的不止是空頭，還有做市商。有市場參與者認為，做市商可能已經因白銀暴漲而陷入巨額虧損。

做市商或面臨巨額虧損

為什么在白銀單邊上漲，交易所故障之際，市場參與者的眼光會看到做市商？

一般來說，做市商是同時服務于投資者和交易所的“潤滑劑”，是為非活躍交易品種提供流動性的關鍵角色。然而，在市場流動性不足，價格又單邊上漲的市場中，做市商的風險又會快速暴露。

“在單邊行情里，期貨做市商之所以會面臨極端風險，核心是其業務模式的底層邏輯在極端市場環境下會被打破。”有頭部券商自營業務從業者表示，“首先是對沖環節的失靈，做市商本來要靠實時對沖來覆蓋報價頭寸的風險，但單邊行情下價格單向快速跳漲或跳跌，不僅對沖操作會因為市場滑點、流動性突然枯竭出現滯后，期貨和現貨、相關合約之間的基差還會異常擴大，對沖的保護作用就基本失效了。”

“再就是空單風險的集中暴露，單邊行情里投資者交易方向高度一致，做市商很容易被動積累大量反向庫存。比如白銀單邊上漲時就會囤下不少空單，價格持續走高的話，這些庫存的浮虧會不斷累積，而且行情越極端，越難找到對手盤平掉庫存，頭寸規模只會越滾越大。”他指出。

“還有報價模型的失效問題，做市商的報價系統都是基于常規市場的波動率、流動性參數搭建的，單邊極端行情的波動幅度早就超出了模型預設范圍，這就會出現報價跟不上市場價格的情況。”

根據芝加哥期權交易所（CBOE）數據顯示，11月28日，該交易所追蹤 iShare白銀ETF隱含期權波動率的指數 Cboe Silver ETF Volatility Index單日上漲12.74%，最大漲幅一度超過21.34%，為近期該指數出現的最大漲幅。

該指數所傳遞出的信息是，白銀配置指數的短期波動極其巨大，而期權市場的對沖需求激增，權利金暴漲，相關產品的期權券源在做市商的瘋搶之下明顯不足。

“最后一點是，資金和流動性的雙重擠兌，單邊行情下交易所通常會提高保證金比例，做市商要追加巨額資金才能維持頭寸，資金鏈很容易承壓；同時市場整體流動性會急劇萎縮，就算想平倉止損，也會因為找不到足夠對手盤而付出極高的平倉成本，進一步把虧損放大到極端水平。“前述人士還表示。

根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）數據，今年9月以來，由于白銀市場期現套利行為不斷增加，CFTC套利合約數量已經從9月2日的8,670張，激增至10月14日的19,612張。與此同時，在多頭合約同期數量從51,293張下降至39,304張的基礎上，空頭頭寸卻從12,523張上升至16,266張。

一般來說，市場凈多頭合約體現了生產商、貿易商、加工商的套期保值需求。但在同期套保需求并未明顯增加，白銀價格又單邊上漲的基礎上，多空合約卻此消彼長，無疑體現了白銀市場交易性對沖需求的激增。

加之全球貿易格局不穩，導致期現套利行為頻繁，大量開倉合約被套利鎖定，市場流動性的不足又加大了波動的概率。

歷史上的類似事件

市場對于芝商所“拔網線”的猜測，或許與此前其他交易所有過類似的行為有關。

最近在2022年3月曾發生過一件教科書式案例。

青山控股作為全球最大的不銹鋼生產企業，其鎳年產量在2022年預計高達85萬噸，在全球鎳產業鏈中占據重要地位。為對沖未來鎳價可能下跌的風險，青山集團在LME持有約20萬噸的鎳期貨空頭頭寸進行套期保值。

不過需要注意的是，青山控股生產的是高冰鎳，而LME鎳期貨合約規定的交割品是純度更高的電解鎳。這意味著即使青山控股選擇實物交割，其自身產品也無法滿足要求。

當時，全球鎳庫存正處于歷史低位，而俄烏沖突爆發后，西方對俄羅斯的制裁嚴重影響了占全球電解鎳供應近27%的俄鎳出口，進一步加劇了市場對可交割現貨短缺的擔憂。

在這一背景下，2022年3月7日至8日，鎳價在極短時間內一度突破10萬美元/噸大關，兩個交易日累計最大漲幅達到248%，創造了LME成立145年來的罕見紀錄。

面對失控的市場，LME采取了被市場稱為“拔網線”的非常規措施。不僅于3月8日盤中緊急宣布暫停鎳合約交易，還宣布取消倫敦時間3月8日凌晨0點后執行的所有鎳交易，同時推遲了原定于3月9日到期的所有現貨鎳合約的交割。

LME罕見暫停交易并取消異常成交，為青山爭取調配?高冰鎳現貨的時間。?? 青山控股3月9日宣布調配充足現貨，后與?銀團達成靜默協議避免?強制平倉。??

白銀此前在也遇到過“逼倉”事件。

上個世紀70年代，出身富有的美國石油大亨家族納爾遜·邦克·亨特和威廉·赫伯特·亨特兄弟，憑借其敏銳的投機嗅覺，認為白銀價值被嚴重低估。70年代中后期，亨特兄弟持續買入，并且聯合了沙特阿拉伯皇室等實力雄厚的伙伴，通過一系列復雜操作，到1979年，他們已經實際控制了數億盎司的白銀現貨和期貨合約，幾乎壟斷了紐約和芝加哥主要商品交易所的白銀庫存。

在巨大的壟斷力量推動下，白銀價格開始了令人瞠目的飆升。從1979年初的每盎司約6美元，一路狂飆至1980年1月21日的歷史最高點——每盎司50.35美元，在一年多的時間里上漲超過8倍。這種瘋狂的上漲完全脫離了白銀作為商品的實際供需關系，市場陷入了極度的非理性投機。

一位期貨分析師表示，這兩次事件的本質都是流動性危機。無論是亨特兄弟的主動壟斷，還是青山控股的交割品缺失，最終都指向了可交割實物的嚴重短缺。

上漲中繼 or 趨勢拐點？

芝商所系統故障時間讓白銀接下來的走勢出現懸念。12月1日，COMEX白銀的價格沖高，但在即將沖擊60美元之際，行情開始掉頭向下。

今年以來白銀走出了單邊上漲的行情，年初至今累計漲幅最高超100%。倫敦現貨白銀今年10月一度突破54美元/盎司，在偃旗息鼓一段時間后，11月中旬白銀價格隨著美聯儲降息預期升溫再度小幅走高。

興業期貨投資咨詢部魏瑩認為，主要源于商品屬性和金融屬性的共振。

她指出，今年10月份倫敦白銀現貨流動性緊張問題是通過COMEX白銀和中國境內交易所白銀回流倫敦暫時解決。但是倫敦白銀現貨偏緊的問題并未根本性解決，中國境內交易所白銀庫存降至2016年以來的絕對低位。

“今年11月份白銀3個月租賃利率依然維持在5%附近的偏高水平，也反映了現貨偏緊的現狀。白銀現貨偏緊的背景下，COMEX白銀再度迎來交割大月考驗。上周三，COMEX白銀2512合約首日交割通知量達到3665萬盎司，達到去年12月全月水平的80%。現貨緊+期貨交割大月，白銀價格潛在向上彈性較大。”魏瑩表示，宏觀層面，美聯儲12月降息預期較強，美國利率下行周期持續，有助于強化白銀的金融屬性，提升白銀估值。

永安期貨分析師補充道：“一方面，ETF白銀持倉進一步走高，占用全球范圍內交易所的顯性庫存；另一方面，光伏鏈條對銀粉需求雖有波動，但并未顯著拖累整體工業消費，使得市場將更多注意力放在金融屬性上，進而推動價格沿單邊趨勢演繹。”

不過也有期貨分析師指出，白銀可能會因為低庫存誘發的流動性風險問題。“白銀與黃金庫存風險表現不同，黃金庫存下降會引發結算限制，總體風險可控。但白銀因工業屬性更強，更易暴露交割流動性風險。”

國信期貨認為，中長期看，寬松的貨幣政策預期與持續的地緣不確定性將繼續為白銀價格提供支撐，但仍需警惕白銀價格快速拉升后，投機資金獲利了結可能引發高位震蕩；另外，若美國通脹數據超預期，可能促使市場重新定價降息節奏，從而抑制白銀進一步上行的動力。