近日，光明乳業(yè)發(fā)布公告稱，擬以5億元收購湖州福昕持有的小西牛公司40%股權(quán)。加上此前2021年收購小西牛60%股權(quán)，光明乳業(yè)總花費超11億元。通過此次交易后，光明乳業(yè)將對小西牛實現(xiàn)全資控股。不過，受制于產(chǎn)量和運輸?shù)纫蛩兀饷魅闃I(yè)要想通過小西牛推廣高端的牦牛酸奶，還有不小的挑戰(zhàn)。

業(yè)績對賭

2021年11月19日，光明乳業(yè)與小西牛、王維生、張玉琴、湖州福昕商務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）、湖州辰豐商務(wù)合伙企業(yè)（有限合伙）、湖州福昕、謝先興、楊虹仙、王惠娟、馮濤、上海杉藍投資管理中心（有限合伙）、青海寧達創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司正式簽署了《關(guān)于青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》（以下簡稱《股轉(zhuǎn)協(xié)議》）。

《股轉(zhuǎn)協(xié)議》中設(shè)立了業(yè)績對賭條款，約定在業(yè)績承諾期（2022年至2024年）屆滿后光明乳業(yè)及湖州福昕分別擁有購買選擇權(quán)和出售選擇權(quán)。2025年1月，光明乳業(yè)收到湖州福昕行使出售選擇權(quán)的書面通知書，要求光明乳業(yè)按《股轉(zhuǎn)協(xié)議》約定購買湖州福昕持有的小西牛40%股份。

此次光明乳業(yè)收購小西牛股份屬于溢價收購。2025年9月17日，經(jīng)上海申威資產(chǎn)評估有限公司評估并出具的小西牛股東全部權(quán)益價值資產(chǎn)評估報告[滬申威評報字（2025）第0906號]（以下簡稱《評估報告》），以2024年12月31日為評估基準(zhǔn)日，青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司股東全部權(quán)益價值評估值為10.8億元。根據(jù)業(yè)績對賭，小西牛業(yè)績承諾期平均扣非凈利潤高于7219萬元，依據(jù)2024年度經(jīng)審計后扣非凈利潤約1.04億元為基礎(chǔ)計算，小西牛40%股份的股份轉(zhuǎn)讓款按《股轉(zhuǎn)協(xié)議》約定應(yīng)為約6.22億元。不過根據(jù)小西牛經(jīng)營情況，經(jīng)過雙方友好協(xié)商，確定小西牛40%股份的股份轉(zhuǎn)讓款約5億元。本次股份轉(zhuǎn)讓款的金額較《股轉(zhuǎn)協(xié)議》約定調(diào)減共計約1.22億元，較《評估報告》溢價15.74%。

公告顯示，小西牛2022年、2023年、2024年各年度實現(xiàn)的扣非凈利潤分別約為8718.52萬元、7923.28萬元、10372.03萬元，三年累計完成93.32%。根據(jù)《股轉(zhuǎn)協(xié)議》的約定及業(yè)績承諾實現(xiàn)情況，業(yè)績補償款約為3242.57萬元。該筆業(yè)績補償款將用于抵扣光明乳業(yè)支付小西牛40%股份的轉(zhuǎn)讓款。

補強奶源

小西牛是西北地區(qū)一家專門從事乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，具有高原特色的股份制企業(yè)（非上市）。小西牛的乳品品牌具有獨特的青藏高原概念，青海地區(qū)盛產(chǎn)牦牛和青稞等高原物種，具有鮮明的地域特色。小西牛產(chǎn)品主要涵蓋常溫牛奶、常溫酸奶、低溫酸奶及乳飲料四大類。

光明乳業(yè)通過公告稱，此次收購?fù)瓿珊笥欣谕晟乒驹谖鞑康哪淘床季帧a(chǎn)能布局、市場布局，有利于公司提升優(yōu)質(zhì)奶源自給能力，提高產(chǎn)能，進一步擴大規(guī)模。

公告顯示，光明乳業(yè)已經(jīng)在寧夏布局了牧業(yè)資源，小西牛的產(chǎn)能尚有富余，且預(yù)留了產(chǎn)能擴建的土地，未來可作為光明乳業(yè)在西部地區(qū)的乳制品加工廠，提升產(chǎn)能利用率和經(jīng)濟效益。光明乳業(yè)由此在西部可形成產(chǎn)能新格局，支撐整個西部地區(qū)的銷售。

高級乳業(yè)分析師宋亮表示，"光明乳業(yè)收購小西牛剩余的40%股份，目的是利用小西牛的牦牛資源，要打造最好品質(zhì)的凝固型酸奶，也就是牦牛酸奶"。

不過，此次收購小西牛，光明乳業(yè)也有盈利不達預(yù)期的風(fēng)險。公告顯示，可能存在食品制造企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、額外合規(guī)成本、收購后盈利不達預(yù)期的風(fēng)險及商譽減值風(fēng)險。光明乳業(yè)表示將通過加強投后運營管理、業(yè)務(wù)協(xié)同、內(nèi)控督導(dǎo)，實現(xiàn)投資回報，降低經(jīng)營風(fēng)險。此外，小西牛創(chuàng)始股東的離開可能引發(fā)人員流動，可能帶來短期人員穩(wěn)定性風(fēng)險。

小西牛有多款具地域特色的差異化產(chǎn)品，受限于省外渠道不足，收購前未充分發(fā)揮銷售潛力。近三年，小西牛借助光明乳業(yè)在華東、華南地區(qū)的優(yōu)質(zhì)渠道資源，取得了華東地區(qū)銷售拓展。小西牛在青海及部分周邊城市已建立起了成熟的渠道體系，在這些優(yōu)勢渠道中也存在著對于高端產(chǎn)品的需求，可以嫁接光明乳業(yè)產(chǎn)品進行售賣。

宋亮表示，"牦牛酸奶有獨特的口感，深受消費者喜歡，這類產(chǎn)品如果能推向市場，對于光明乳業(yè)來說，無疑會成為在酸奶市場突破的一款利器。但難度在于產(chǎn)量和運輸半徑受限，而且成本可能偏高"。

對于產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、增長目標(biāo)等問題，北京商報記者通過郵件向光明乳業(yè)發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

北京商報記者 孔文燮