伴隨指數(shù)波動(dòng)率降低與股價(jià)中樞抬升，更多增量資金有望逐步進(jìn)入市場，為資本市場活躍提供更長期的動(dòng)力。隨著權(quán)益市場景氣度的持續(xù)改善，疊加絕大多數(shù)券商的風(fēng)控指標(biāo)仍然健康，未來券商增配權(quán)益資產(chǎn)仍有較大空間。

本刊特約 文頤/文

2025年前三季度，43家上市券商實(shí)現(xiàn)營收4214.16億元，同比增長42.57%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1692.91億元，同比增長62.48%。年初以來，權(quán)益市場穩(wěn)步向上，交易額、兩融余額、權(quán)益產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模等持續(xù)提升。

從分部業(yè)務(wù)收入來看，各類主營業(yè)務(wù)收入均呈同比上漲，自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍為核心驅(qū)動(dòng)力。2025年前三季度，上市券商分部業(yè)務(wù)收入及增速：經(jīng)紀(jì)收入1117.77億元，同比增長74.64%；投行收入251.51億元，同比增長23.46%；資管收入332.51億元，同比增長0.25%；利息凈收入342.87億元，同比增長54.27%；投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)損益）1870.38億元，同比增長43.86%。從各類業(yè)務(wù)收入占比看，經(jīng)紀(jì)收入占比26.5%、投行收入占比6%、資管收入占比7.9%、利息凈收入占比8.1%、投資收益占比44.4%，其他收入占比7.1%。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年前三季度末，43家上市券商總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)規(guī)模分別為14.92萬億元和2.85萬億元，較2024年年末增加2.67萬億元和3318億元，同比分別增長21.74%、13.16%，上市券商總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增加。2025年前三季度，43家上市券商實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1692.91億元，同比增長62.48%；ROE（加權(quán)）均值為5.55%，較2024年同期提升1.99個(gè)百分點(diǎn)，歸母凈利潤和ROE均大幅提升。

從財(cái)務(wù)杠桿率來看，2025年前三季度，43家上市券商的財(cái)務(wù)杠桿率為3.97倍，較2024年年末增加0.03個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)榍叭径热炭傎Y產(chǎn)提升至14.92萬億元，增幅高達(dá)25.2%，財(cái)務(wù)杠桿率環(huán)比略有提升。

2025年前三季度，券商業(yè)績在資本市場回暖及政策刺激下顯著反彈。上市券商各大主營業(yè)務(wù)業(yè)績上漲主要有三個(gè)原因：第一，權(quán)益市場穩(wěn)步向上，投資收益穩(wěn)步上漲；第二，受益于資本市場各項(xiàng)政策逐步落地，年初以來股票交易持續(xù)活躍，融資余額屢創(chuàng)新高，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)穩(wěn)步復(fù)蘇；第三，IPO、再融資發(fā)行家數(shù)和發(fā)行規(guī)模同比增長，股權(quán)融資業(yè)務(wù)壓力有所緩解，前三季度首發(fā)募集資金規(guī)模為773.02億元，同比提升61.49%，投行業(yè)務(wù)收入同比有所改善。

總體來看，市場高景氣度與行業(yè)經(jīng)營改善共振，前三季度業(yè)績亮眼，尤其是投資收益同比增速超40%且收入占比超四成，對營收和凈利潤實(shí)現(xiàn)高增有較大貢獻(xiàn)。

權(quán)益投資規(guī)模大幅增加

從投資規(guī)模來看，2025年三季度末，42家上市券商（未包括國盛證券）權(quán)益投資自營權(quán)益類證券及證券衍生品規(guī)模為84.75萬億元，較2024年年末增加32.6%；自營固定收益類證券及證券衍生品規(guī)模為813.98萬億元，較2024年年末增加14.9%。

整體來看，權(quán)益投資規(guī)模快速增長，核心受益于券商分類評價(jià)新規(guī)、央行互換便利操作等一系列精準(zhǔn)施策的政策，這些政策從考核激勵(lì)、資金供給、風(fēng)險(xiǎn)與成本管控等多維度推動(dòng)頭部券商主動(dòng)擴(kuò)大權(quán)益投資規(guī)模。而且，投資規(guī)模越大的券商，無論是權(quán)益資產(chǎn)投資杠桿還是固收資產(chǎn)投資杠桿均處于相對更高的水平。

從融資渠道來看，券商主要通過股權(quán)融資和債權(quán)融資補(bǔ)充資金。近年來，由于證券公司股權(quán)融資受監(jiān)管、市場影響而大幅下降，因此，債權(quán)融資成為證券公司最主要的融資方式。

2020-2024年，證券公司發(fā)債規(guī)模分別為8743億元、10962億元、7110億元、10467億元、8381億元。2025年前三季度，上市券商共計(jì)融資10206.53億元，票面利率最高為3.45%，最低為1.52%；其中，一季度、二季度、三季度融資規(guī)模分別為2175億元、2368億元、5664億元，三季度債權(quán)融資規(guī)模呈大幅攀升態(tài)勢。

自2023年開始，證券公司股權(quán)融資規(guī)模及次數(shù)均大幅下降。2023年融資59億元、2024年融資295億元、2025年上半年融資212億元。與債務(wù)融資相比，證券公司股權(quán)融資規(guī)模明顯較小。

債務(wù)融資成本下降、監(jiān)管引導(dǎo)和市場環(huán)境變化將共同影響證券公司未來的資產(chǎn)配置方向，優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)配置、做市業(yè)務(wù)、另類資產(chǎn)及多資產(chǎn)配置將是重點(diǎn)方向。

融資成本下降有助于減輕證券公司投資時(shí)的資金成本壓力，有助于證券公司擴(kuò)大可投資產(chǎn)范圍，以便更好地平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管引導(dǎo)主要基于2024年9月發(fā)布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》（下稱“《規(guī)定》”）。《規(guī)定》主要包括：1.鼓勵(lì)券商布局優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)，減少權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本占用、提高權(quán)益資產(chǎn)的流動(dòng)性折算率。在市場風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算表中新增中證500指數(shù)成分股，中證500成分股計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)有所下調(diào)；上證180、深證100、滬深300成分股計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)由10%下調(diào)至8%，一般上市股票計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)由30%下調(diào)至25%。在流動(dòng)性覆蓋率計(jì)算表中新增中證500指數(shù)成分股及指數(shù)ETF，并將上證180、深證100、滬深300指數(shù)成分股及指數(shù)ETF的折算率由40%上調(diào)至50%；2.鼓勵(lì)券商開展做市業(yè)務(wù)，減少做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本占用。新增“證券公司開展中國證監(jiān)會認(rèn)可的做市業(yè)務(wù)，在做市賬戶中持有的金融資產(chǎn)及衍生品的市場風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備按照對應(yīng)類別標(biāo)準(zhǔn)的90%計(jì)算”；3.風(fēng)控指標(biāo)體系更加全面，引導(dǎo)券商更加規(guī)范地參與公募REITs等業(yè)務(wù)。除《規(guī)定》以外，互換便利也是監(jiān)管引導(dǎo)證券公司增加權(quán)益資產(chǎn)配置的重要工具。

此外，市場環(huán)境主要體現(xiàn)在股票市場景氣度較之前幾年有所提升、監(jiān)管引導(dǎo)中長期資金入市和中央?yún)R金等機(jī)構(gòu)積極維穩(wěn)市場，權(quán)益市場預(yù)期已有一定程度的改善。

券商增配權(quán)益資產(chǎn)仍存空間

2025年前三季度，42家上市券商（未包括國盛證券）實(shí)現(xiàn)自營業(yè)務(wù)收入1868.57億元，同比增長43.8%，自營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增成為上市券商業(yè)績增長的重要支撐。具體來看，中信證券以316億元營收排名第一位，國泰海通、中國銀河分別以203.7億元、120.81億元營收排名第二和第三位。自營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增主要受益于市場表現(xiàn)良好券商金融投資資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)表。

截至2025年三季度末，上市券商金融投資資產(chǎn)為69918億元，較2024年年末增加9267億元，占總資產(chǎn)比重為47%，是凈資產(chǎn)的2.54倍，是證券公司規(guī)模占比最大、收入貢獻(xiàn)最大的一類資產(chǎn)。由此可見，金融投資資產(chǎn)成為證券公司的主要擴(kuò)表方向。

根據(jù)上市券商的劃分口徑，金融資產(chǎn)一般分為交易性金融資產(chǎn)（FVTPL）、其他權(quán)益工具投資（OCI權(quán)益）、其他債權(quán)投資（OCI債權(quán)）和債權(quán)投資（AC債權(quán)）。從2021年開始，OCI權(quán)益賬戶占比持續(xù)提升，截至2025年9月末，OCI權(quán)益投資規(guī)模為6251億元，在金融資產(chǎn)中的占比為8.9%，占比持續(xù)提升。

前三季度，證券行業(yè)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入仍占據(jù)半壁江山，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)投資能力對公司業(yè)績起著主導(dǎo)作用。展望未來，證券公司資產(chǎn)負(fù)債經(jīng)營能力仍是實(shí)現(xiàn)差異化競爭的核心要素，在政策面、資金面高度重視股市的背景下，權(quán)益資產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)能力或?qū)⑹切袠I(yè)發(fā)展的重要破局之道。

當(dāng)前，政策層面仍十分重視資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，不僅有央行、證監(jiān)會等主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)公開表態(tài)支持，更有中央?yún)R金、國有大保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者真金白銀投資股市，A股中樞抬升的慢牛趨勢已逐步形成。伴隨指數(shù)波動(dòng)率降低與股價(jià)中樞抬升，更多增量資金有望逐步進(jìn)入市場，為資本市場活躍提供更長期的動(dòng)力。隨著權(quán)益市場景氣度的持續(xù)改善，未來證券公司增配權(quán)益資產(chǎn)仍存空間。

2025年以來，A股主要指數(shù)的波動(dòng)率、最大回撤等關(guān)乎投資者持有體驗(yàn)的重要指標(biāo)已有大幅改善，如果賺錢效應(yīng)持續(xù)，A股有望吸引更多投資者加入。對于證券公司而言，進(jìn)一步增配權(quán)益資產(chǎn)不僅有互換便利、風(fēng)控指標(biāo)優(yōu)化等政策支持，也為證券公司提升杠桿、提升ROE指出了方向。

當(dāng)前，絕大多數(shù)券商的風(fēng)控指標(biāo)仍然健康，從資本充足的角度考慮，增配權(quán)益資產(chǎn)仍有較大空間。在市場持續(xù)活躍、賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)的背景下，市場成交量放大、兩融余額增長、主要股指持續(xù)上行等因素將驅(qū)動(dòng)券商估值與盈利向上。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。）

本文刊于11月22日出版的《證券市場周刊》