趙建系西京研究院院長(zhǎng) 、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇成員

本文根據(jù)趙建博士11月19日內(nèi)部會(huì)員形勢(shì)分析會(huì)直播的發(fā)言整理，為 西京研究院發(fā)表的第877篇文章，趙建院長(zhǎng)的第814篇原創(chuàng)文章。希望第一時(shí)間獲取重頭報(bào)告，并解鎖包括會(huì)員專屬直播、內(nèi)刊、高端交流群等全部權(quán)益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會(huì)員，洞察趨勢(shì)，快人一步。

今天的直播，我們重點(diǎn)關(guān)注的是近期以加密貨幣為代表的資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，將從定價(jià)邏輯、歷史趨勢(shì)、波動(dòng)原因以及未來(lái)展望等幾個(gè)維度，分析探討一下本次資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的特點(diǎn)以及應(yīng)對(duì)。可以說(shuō)，近期全球大類資產(chǎn)的劇烈波動(dòng)，本質(zhì)是“流動(dòng)性變化+估值泡沫+宏觀環(huán)境承壓”三重因素疊加的結(jié)果，其中還有兩個(gè)技術(shù)性因素：一是加密貨幣作為邊際流動(dòng)性的先行指標(biāo)和最敏感的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，成為波動(dòng)的引領(lǐng)者；二是身處高位的美股市場(chǎng)出現(xiàn)了極度扭曲的期權(quán)買(mǎi)賣結(jié)構(gòu)，期權(quán)做市商為了對(duì)沖保持中性Delta，出現(xiàn)了非理性的VANNA Crush與負(fù)GAMMA擠壓，大大的放大了波動(dòng)。

正 文

一. 流動(dòng)性邊際收緊是直接導(dǎo)火索

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整是全球流動(dòng)性變化的核心變量，而流動(dòng)性情況又是影響資產(chǎn)價(jià)格的核心變量。自2022年3月啟動(dòng)加息周期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)曾累計(jì)加息多次，聯(lián)邦基金利率升至高位，同時(shí)縮表規(guī)模達(dá)到2.3萬(wàn)億美元，但這并未抑制資產(chǎn)價(jià)格上漲。核心原因是貨幣內(nèi)生供給在發(fā)力，期間美國(guó)私人信貸多增22萬(wàn)億元，疊加私募貸款、杠桿ETF等工具快速擴(kuò)張，形成了內(nèi)生的流動(dòng)性支撐。盡管美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)縮表抽取基礎(chǔ)貨幣，但貨幣乘數(shù)效應(yīng)與私人部門(mén)的信用擴(kuò)張共同推動(dòng)了資產(chǎn)價(jià)格上漲，這一貨幣內(nèi)生邏輯是2022年10月后美股重返牛市的關(guān)鍵動(dòng)力。

而引起最近資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)的直接因素還是流動(dòng)性問(wèn)題，市場(chǎng)對(duì)12月降息預(yù)期的修正直接沖擊了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值邏輯。此前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在12月再次降息，降息概率一度高達(dá)80%以上，但隨著通脹數(shù)據(jù)粘性超出預(yù)期，降息預(yù)期持續(xù)降溫，當(dāng)前年底降息概率已降至40%以下（編者按：11月19日的情況）。這種預(yù)期差導(dǎo)致資金風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下降，加密貨幣、科技股等依賴流動(dòng)性支撐的資產(chǎn)首當(dāng)其沖，價(jià)格出現(xiàn)了大幅回調(diào)。

結(jié)構(gòu)扭曲的期權(quán)市場(chǎng)起到了放大器效應(yīng)。美股當(dāng)前處于高位，但是又沒(méi)人敢做空，出現(xiàn)了“做多恐高，做空又太早”的兩難境地，投資者的最終選擇就是買(mǎi)入大量看跌期權(quán)來(lái)保護(hù)敞口，導(dǎo)致了期權(quán)市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)的極度扭曲。機(jī)構(gòu)投資者大量買(mǎi)入看跌期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖，但是當(dāng)IV（隱含波動(dòng)率）大幅下降的時(shí)候，Vanna會(huì)出現(xiàn)大幅下跌（Crush），導(dǎo)致期權(quán)做市商對(duì)沖過(guò)度，為維持德?tīng)査―elta）中性而被迫連續(xù)拋售標(biāo)的資產(chǎn)。同時(shí)負(fù)伽馬（Gamma）效應(yīng)形成了正反饋循環(huán)，即股價(jià)越跌，做市商越需賣出，從而急劇放大市場(chǎng)波動(dòng)。

2. 估值泡沫積累是內(nèi)在根源

期權(quán)市場(chǎng)只是加速器，根源還是美股市場(chǎng)的估值已處于歷史極端水平，以納斯達(dá)克指數(shù)為代表的科技股估值指標(biāo)，如市盈率已達(dá)到95%以上的歷史分位。尤其是以英偉達(dá)為代表的AI龍頭企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其營(yíng)收與EPS的增長(zhǎng)預(yù)期高達(dá)50%以上，這種高預(yù)期與增長(zhǎng)潛力之間存在一定信心缺口，便形成了階段性認(rèn)可的估值泡沫。

加密貨幣市場(chǎng)同樣存在估值泡沫問(wèn)題。比特幣等主流幣種的價(jià)格上漲在一定程度上脫離了應(yīng)用場(chǎng)景的實(shí)際發(fā)展速度，更多依賴市場(chǎng)投機(jī)情緒與資金推動(dòng)，當(dāng)投機(jī)資金撤離時(shí)，價(jià)格回調(diào)成為必然。而恒生科技指數(shù)的大幅波動(dòng)，既受到全球流動(dòng)性收緊的影響，也與部分成分股估值過(guò)高、盈利預(yù)期不及預(yù)期密切相關(guān)。

3. 宏觀環(huán)境與政策不確定性加劇波動(dòng)

全球宏觀環(huán)境的多重矛盾進(jìn)一步放大了市場(chǎng)波動(dòng)：一是中美關(guān)系進(jìn)入“停滯期”，雖然此前的關(guān)稅戰(zhàn)、科技摩擦有所緩和，但中長(zhǎng)期大國(guó)博弈的格局未變，雙方在科技、金融等領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)仍在持續(xù)，市場(chǎng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂始終存在。二是日本右翼勢(shì)力抬頭帶來(lái)的區(qū)域不穩(wěn)定因素，日本部分政客發(fā)表的極端言論違背了區(qū)域和平穩(wěn)定的發(fā)展趨勢(shì)，加劇了市場(chǎng)對(duì)地緣沖突的擔(dān)憂。三是中國(guó)國(guó)內(nèi)政策的“滯緩效應(yīng)”，近半年來(lái)房地產(chǎn)政策、貨幣政策都沒(méi)有明顯發(fā)力，財(cái)政力度雖較為堅(jiān)挺，但強(qiáng)度也低于市場(chǎng)期待，與此同時(shí)私人部門(mén)借貸持續(xù)疲軟，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心不足，種種效應(yīng)的逐步累加都影響了資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。

二、主要資產(chǎn)類別的波動(dòng)特征與影響

1. 加密貨幣：波動(dòng)引領(lǐng)者，長(zhǎng)期趨勢(shì)未改但定價(jià)基本充分

加密貨幣在此次市場(chǎng)波動(dòng)中呈現(xiàn)“跌幅大、反應(yīng)快”的特征，比特幣單周跌幅超過(guò)20%，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)股票市場(chǎng)，核心原因在于其“邊際流動(dòng)性敏感”的屬性：當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性收緊信號(hào)出現(xiàn)時(shí)，投機(jī)資金會(huì)率先從加密貨幣市場(chǎng)撤離。但從長(zhǎng)期來(lái)看，Web3.0經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)式增長(zhǎng)將為加密貨幣提供持續(xù)的價(jià)值支撐，大跌后的比特幣將重返投資人的配置選項(xiàng)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，加密貨幣的長(zhǎng)期趨勢(shì)并不意味著短期波動(dòng)的消失，相反，由于其投機(jī)屬性依然較強(qiáng)，短期內(nèi)的大幅波動(dòng)將成為常態(tài)。對(duì)于普通投資者而言，若要參與加密貨幣投資，必須滿足“虧損不影響生活”且“風(fēng)險(xiǎn)偏好極高”這兩個(gè)前提，且應(yīng)遠(yuǎn)離杠桿交易與合約操作，堅(jiān)持長(zhǎng)期持有策略。

2. 美股：估值承壓，中期調(diào)整概率大，泡沫壓力大但不會(huì)系統(tǒng)性崩潰

美股市場(chǎng)的波動(dòng)呈現(xiàn)“科技股領(lǐng)跌、估值消化”的特征，納斯達(dá)克指數(shù)的回調(diào)幅度顯著大于道瓊斯工業(yè)指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)，核心原因是科技股估值泡沫更為嚴(yán)重。當(dāng)前美股市場(chǎng)面臨三大壓力：一是估值過(guò)高，部分龍頭科技股的市盈率遠(yuǎn)超歷史合理區(qū)間；二是私人杠桿水平接近極限，私人信貸違約率攀升至接近次貸危機(jī)的水平，杠桿資金的撤離可能引發(fā)進(jìn)一步的回調(diào)；三是美聯(lián)儲(chǔ)政策的不確定性，若通脹粘性持續(xù)，降息周期可能推遲或幅度不及預(yù)期，將進(jìn)一步壓制美股估值。

不過(guò)，美股發(fā)生“次貸危機(jī)”級(jí)別的崩潰概率較低：一方面，美聯(lián)儲(chǔ)仍有充足的政策工具應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)，縮表帶來(lái)的流動(dòng)性收縮可通過(guò)后續(xù)擴(kuò)表快速緩解；另一方面，美國(guó)政府的財(cái)政政策仍在發(fā)力，大量國(guó)債發(fā)行帶來(lái)的資金窖藏效應(yīng)在政府支出落地后將逐步緩解，流動(dòng)性環(huán)境有望逐步改善。未來(lái)美股更可能呈現(xiàn)“中期調(diào)整+結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)”的格局，AI、科技等領(lǐng)域的長(zhǎng)期趨勢(shì)未變，但短期需消化估值泡沫，波動(dòng)將階段性放大。

3. 港股與A股：外部沖擊與內(nèi)部支撐博弈

恒生科技指數(shù)的大幅下跌主要是受到基本面低于預(yù)期與外部流動(dòng)性收緊的雙重沖擊所致，作為政策庇護(hù)作用弱的“外圍市場(chǎng)”，港股在全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整中往往面臨更大的拋壓。A股市場(chǎng)的波動(dòng)相對(duì)溫和，核心支撐在于國(guó)家隊(duì)的穩(wěn)定作用—社?；?、保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期資金注重維護(hù)金融安全與市場(chǎng)穩(wěn)定，不會(huì)盲目追漲殺跌，同時(shí)國(guó)內(nèi)緊繃的穩(wěn)市政策也為市場(chǎng)提供了底部支撐。

但整體看，目前A股與港股短期內(nèi)難以出現(xiàn)系統(tǒng)性的上漲機(jī)會(huì)：一是美元指數(shù)仍處于上升趨勢(shì)，資金外流壓力持續(xù)存在；二是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，私人部門(mén)信心不足，企業(yè)盈利改善不及預(yù)期；三是科創(chuàng)板塊等部分領(lǐng)域估值已處于高位，需要時(shí)間消化。未來(lái)市場(chǎng)將主要以“震蕩反彈”為主，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)集中回調(diào)后的Ai應(yīng)用、高端制造等與政策支持方向相關(guān)的領(lǐng)域。

三、市場(chǎng)未來(lái)趨勢(shì)判斷與投資策略建議

1. 短期趨勢(shì)：波動(dòng)加劇，反彈可期但空間有限

短期內(nèi)，全球市場(chǎng)仍將處于“高波動(dòng)期”：美聯(lián)儲(chǔ)政策的不確定性、通脹數(shù)據(jù)的粘性、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等因素將持續(xù)擾動(dòng)市場(chǎng)情緒，加密貨幣、科技股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的波動(dòng)幅度仍將維持高位。不過(guò)，經(jīng)過(guò)前期的大幅調(diào)整，部分資產(chǎn)的估值已回歸合理區(qū)間，市場(chǎng)有望出現(xiàn)技術(shù)性反彈——尤其是英偉達(dá)等科技龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)超預(yù)期可能成為反彈的催化劑。然而反彈空間預(yù)計(jì)有限，核心制約因素在于：一是估值泡沫尚未完全消化，美股、科創(chuàng)板塊等仍需時(shí)間調(diào)整；二是流動(dòng)性環(huán)境難以回到此前的寬松水平，資金面支撐不足；三是市場(chǎng)分歧較大，多空博弈激烈，難以形成持續(xù)上漲的合力。

2. 中長(zhǎng)期趨勢(shì)：科技革命引領(lǐng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

從中長(zhǎng)期來(lái)看，全球市場(chǎng)的核心趨勢(shì)未變：一是顧教授所講的Web3.0經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，資產(chǎn)上鏈、鏈上與鏈下經(jīng)濟(jì)融合將成為主流，數(shù)字人民幣、穩(wěn)定幣、原生加密貨幣等將在這一過(guò)程中發(fā)揮關(guān)鍵作用，相關(guān)領(lǐng)域具備長(zhǎng)期投資價(jià)值；二是AI、量子計(jì)算、高端制造等科技革命仍在持續(xù)推進(jìn)，技術(shù)進(jìn)步將成為資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，具備核心技術(shù)與應(yīng)用場(chǎng)景的企業(yè)將持續(xù)領(lǐng)跑；三是全球貨幣體系的競(jìng)爭(zhēng)將向“鏈上延伸”，各國(guó)央行數(shù)字貨幣與穩(wěn)定幣的布局將重塑國(guó)際金融格局，人民幣在鏈上金融的布局也有望提升自身國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

3. 投資策略建議

針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，可采取差異化的投資策略：

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好極高的投資者：可關(guān)注比特幣、以太坊等主流加密貨幣，以及Web3.0生態(tài)相關(guān)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，采用“長(zhǎng)期持有+分批建倉(cāng)”的策略，規(guī)避短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)可配置部分與AI、量子計(jì)算相關(guān)的科技股，把握科技革命的長(zhǎng)期紅利。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好適中的投資者：仍建議采取“啞鈴”配置策略，核心部分配置低波動(dòng)的傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)，如債券、藍(lán)籌股等，部分配置少量科技股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。同時(shí)可關(guān)注數(shù)字人民幣相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)，以及香港離岸人民幣穩(wěn)定幣的相關(guān)投資標(biāo)的。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者：應(yīng)遠(yuǎn)離加密貨幣等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，重點(diǎn)配置現(xiàn)金、國(guó)債、高股息藍(lán)籌股等低波動(dòng)資產(chǎn)；若想?yún)⑴c科技相關(guān)投資，可通過(guò)指數(shù)基金等分散化工具參與，降低單一標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)論采取何種策略，都需堅(jiān)守三大原則：一是合規(guī)優(yōu)先，遠(yuǎn)離各類非法加密貨幣交易平臺(tái)與違規(guī)資金操作；二是控制杠桿，杜絕合約交易、配資等放大風(fēng)險(xiǎn)的操作；三是理性預(yù)期，提前計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，接受市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的收益回撤，避免追漲殺跌。

短期看，全球市場(chǎng)仍將維持高波動(dòng)格局，而調(diào)整本身也是消化泡沫、釋放風(fēng)險(xiǎn)的正常過(guò)程，中長(zhǎng)期來(lái)看，科技革命仍將繼續(xù)引領(lǐng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。投資者應(yīng)理性看待市場(chǎng)波動(dòng)，根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好制定差異化策略，在堅(jiān)守合規(guī)底線的前提下，把握技術(shù)進(jìn)步與生態(tài)發(fā)展帶來(lái)的長(zhǎng)期投資機(jī)遇。