張明、王瑤（張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任、中國首席經濟學家論壇理事）

注：本文發表于《現代金融研究》2025年第10期，轉載請注明出處。為方便閱讀，此版本省略了腳注與參考文獻。全文請參見中國知網。文中配圖攝于北京溫榆河公園。這是我們團隊關于主權信用評級研究的第一篇長論文，。

摘要：本文基于標普、穆迪和惠譽全面的主權信用評級歷史數據，對中國主權信用評級變動的特征事實進行分析。首先，從評級內容和評級方法兩個角度，歸納三大評級機構評級方法的相同與差異，并闡述評級方法在中國的適用性。其次，通過與總體經濟體的評級變動情況對比，剖析中國的評級變化特點。再次，分析中國在評級中的優劣勢，并基于此預測中國主權信用評級的未來變動趨勢。最后，針對中國如何基于三大評級機構的主權信用評級方法和自身優劣勢維持高評級、完善自己的信用評級體系和信用評級機構進而提高主權信用評級的話語權提出相應政策建議。

一、引言

2025年4月3日，惠譽將中國長期外幣發行人違約評級的評級從A+下調至A，是繼2024年4月9日展望從穩定下調至負面以來的評級等級的下調。在此之前，2023年12月5日，穆迪也將中國政府信用評級展望從穩定下調為負面，同時確認中國A1的長期本幣和外幣發行人及高級無擔保評級保持不變。此外，國際三大評級機構對美國主權債務的前景也表達了明顯的憂慮。2023年8月1日，由于美國政府債務承受能力受到質疑和政府治理不斷惡化，惠譽宣布將美國主權信用評級由AAA下調至AA+，這是美國長期主權信用在歷史上第二次被降級。此前，標普于2011年已將美國主權信用評級從最高一檔的AAA降至AA+。此后，2023年11月10日，穆迪下調美國主權信用評級展望從穩定至負面，同時確認評級等級為最高投資級別AAA。2025年5月16日，穆迪又將將美國的長期發行人及高級無擔保評級從Aaa下調至Aa1，標志著標國際三大評級機構均將美國主權信用評級降至AAA以下。

信用評價也稱為信用評估、信用評級等，指的是以一套相關指標體系為考量基礎，標示出個人或企業償付其債務能力和意愿的過程。根據四種不同的債務人，信用評級可分為公司信用評級、次國家信用評級、主權信用評級和超國家信用評級。主權信用評級是信用評級機構進行的對一國政府作為債務人履行償債責任的信用意愿與信用能力的評判，是一個國家的整體信用價值。隨著國際貸款和投資的日漸增多，國際投資者了解國家主權風險的需求越來越強烈，主權信用評級已形成一個巨大的產業。

信用評級業務由三家全球公司主導，分別為標普（Standard & Poor，S & P）、穆迪（Moody’s）和惠譽（Fitch）。據美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，SEC）2025年1月在其官方網站上對外發布的2024年度《Annual Staff Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations 》（2022年度國家認可的統計評級組織年度工作人員報告），截至2022年12月底，在美國注冊的國家認可的統計評級機構（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）有10家。從市場份額來看，截至2023年底，國際三大評級機構存續評級業務量在所有NRSRO存續評級業務量合計中的占比為94.15％。其中，標普存續評級業務量仍然一家獨大，占比49.96％；而穆迪和惠譽占比分別為31.37％和12.46％。由此可見，標普在信用評級市場上占比最大，穆迪次之，惠譽排第三。

現階段主權債務水平上升、利率持續上升、燃料和食品漲價以及俄烏沖突、巴以沖突和紅海危機爆發，疊加特朗普再度當選美國總統后實施了一系列政策措施給全球經濟帶來不確定性的提高，種種因素導致各經濟體爆發主權債務危機的可能性增加。對于中國而言，全球需求疲軟、房地產行業過剩和政府債務風險加劇正在抑制經濟復蘇，主權信用評級面臨繼續下調風險。信用評級的下調一方面可能會使得中國面對更嚴格的融資條件，包括更高的利率和更大的抵押品價值。另一方面，還可能加劇中國資本市場波動，影響投資者的信心，導致資本外流，影響中國經濟增長和經濟金融風險的化解。因此，需高度重視主權信用評級的變動情況。

本文基于標普、穆迪和惠譽全面的主權信用評級歷史數據，對中國主權信用評級變動的特征事實進行分析。首先，從評級內容和評級方法兩個角度，歸納三大評級機構評級方法的相同和差異，并揭示評級方法在中國的適用性。其次，通過與總體經濟體的評級變動情況對比，詳細分析中國的評級變化特點。再次，通過梳理中國在評級中的優劣勢，預測中國主權信用評級的未來變動趨勢。最后，針對中國如何基于三大評級機構的主權信用評級方法和自身優劣勢維持高評級、完善自己的信用評級體系和信用評級機構進而提高主權信用評級的話語權提出政策建議。

本文的研究意義主要表現為兩個方面。一是詳細闡述國際三大評級機構的評級方法對于中國的適用性，為完善體現中國特色的主權信用評級體系提供可借鑒經驗。國際三大評級機構壟斷國際評級市場，固守其偏向西方發達經濟體的評級方法（朱杰進，2020），在對中國進行主權信用評級時未考慮中國具體國情，往往對中國的財政和債務問題做出過度反應（如近兩年穆迪和惠譽對中國主權信用評級展望和等級的下調），亟需厘清評級機構的評級原理，從而正確認識其評級行動。現有研究對評級方法的分析多停留在表面，未綜合對比標普、穆迪和惠譽的評級方法以及具體闡述其對中國國情的適用性（許文彬等，2009；朱杰進，2020）。本文深入分析標普、穆迪和惠譽的主權信用評級內容和方法，一方面有利于增強對國際三大評級機構的主權信用評級結果的理解，另一方面可以為具體探討其評級方法是否適用于中國國情做出貢獻。

二是全面分析中國主權信用評級的歷史演進，并結合評級面臨的優劣勢對中國未來主權信用評級變動做出預期。當前國際經濟和政治局勢紛繁復雜，中美展開貿易和金融博弈，中國需以史為鑒，明確優劣勢所在，多措并舉預防主權信用評級被繼續調降。已有關于特征事實的研究多針對評級機構的某一次評級行動（王瑤和張明，2025；王瑤，2025）或某段特定時期的變化做出具體分析（林峰和鄧可斌，2020；陳奉先和賈麗丹，2021；Tran et al.，2021；Vu et al.2022），未基于中國全面的歷史評級數據進行分析，也未與其他經濟體的評級變動情況進行對比分析，無法總結中國評級變動的特點及背后的共性原因。本文使用標普、穆迪和惠譽全面的主權信用評級歷史數據，在與總體經濟體的評級變動情況進行對比的基礎上，詳細分析中國主權信用評級變動的五個特點，從而理解中國評級的變動情況，具體分析評級面臨的優劣勢，以預期未來評級變動可能性，更好應對國際評級機構對中國主權信用評級的調整，并為維持中國高評級進行提前部署。

本文結構安排為：第二部分從評級內容和評級方法兩個角度，指出國際三大評級機構在評級上的相同和差異，并闡述三大評級機構的評級方法對中國的適用性；第三部分詳細分析中國的評級變化特點，并與總體經濟體的評級變動情況進行對比分析；第四部分分析中國主權信用評級面臨的優劣勢情況；第五部分總結全文并針對中國如何維持高評級、完善自己的評級體系進而提高主權信用評級話語權提出政策建議。

二、評級內容和評級方法

（一）評級內容

標普、穆迪和惠譽的主權信用評級是發行人評級的一種形式，具有相似的主權信用評級體系，都可分為長期和短期、本幣和外幣、投資級和投機級，但具體的劃分依據和設定的評級符號不完全相同。長期發行人信用評級關注的是債務人在長期內履行其所有財務承諾（包括長期和短期）的能力和意愿，按評級等級高低各有21、21和23個級別。為方便分析比較，本文參考Reusens and Croux（2017）和De Moor et al.（2018），將三大評級機構的長期主權評級結果由定性要素轉換為定量數值，從而構建主權信用評級指標。方法是從最低評級到最高評級，依次從小到大線性轉換為0-21的數值。如表1所示。其中，12及以上為投資級，以下為投機級。短期發行人信用評級關注的是債務人在短期內履行其所有財務承諾的能力和意愿，標普可以分為共A-1+、A-1、A-2、A-3、B、C以及SD和D共7個級別；穆迪有P-1、P-2、P-3以及NP共4個級別；而惠譽有F1+、F1、F2、F3、B、C、RD以及D共8個級別。

當債務人履行以本幣計價債務與以外幣計價債務的能力不同時，發行人的外幣評級可能與本幣評級不同。通常情況下，由于本幣信譽可得到政府在國內特殊權力的支持，如本幣發行和監管國內金融體系，主權本幣評級會比外幣評級高一個等級。但當一個主權國家是貨幣聯盟的成員，從而由一個共同的中央銀行管理貨幣和匯率政策，或者當它使用另一個主權國家的貨幣時，外幣評級與本幣評級相等。

評級機構還對信用評級使用評級展望（Outlook）和信用觀察（CreditWatch）來表明其對未來評級變動可能性程度的看法，包括變化的可能方向。評級展望和信用觀察相互排斥，只會出現其中一種，即若一個經濟體的主權信用評級已經具有了評級展望，就不會再被賦予信用觀察，反之也不會被賦予評級展望。雖然許多評級變動發生在不穩定展望或信用觀察之前，但即使前景穩定或評級不在信用觀察名單上，當信用狀況突然變化可以立即評估時，也可以而且應該變動信用評級。評級展望并不一定是未來評級變動或信用觀察名單的前兆。

評級展望評估的是長期信用評級在中期的潛在方向，各機構設定的時間范圍略有差異：標普的時間范圍為6個月-2年，投資級評級通常長達2年，投機級評級通常長達1年；穆迪并沒有設定具體的數值；而惠譽將時間范圍定為1年-2年。評級展望可以分為積極（未來評級可能會提高）、消極（未來評級可能會降低）、穩定（未來評級不太可能改變）和發展中（未來評級可以提高、降低或維持）四類。

信用觀察強調了對短期或長期評級的潛在方向的看法，側重于可識別的事件和短期趨勢，導致評級機構對評級進行特別監控。標普通常觀察未來90天內的情況變化，穆迪的時期為30-90天內。而惠譽沒有具體信用觀察的時間范圍，僅表明評估將在“相對較短的時間內”進行。信用觀察可以通過以下標識來顯示評級變動的潛在方向：積極（未來評級可能會上調）、消極（未來評級可能會下調）、發展中（未來評級可以提高、降低或維持）。信用觀察是預測未來評級上調或下調的有力工具，在某些情況下主導評級等級的變動（Alsakka and AP Gwilym，2009），被列入觀察名單的發行人比被列入評級展望名單的發行人經歷評級變化的可能性更大（Bannier and Hirsch，2010）。

（二）評級方法

1.標普的評級方法

標普的主權評級標準納入了其認為影響主權政府按時足額履行其對非官方債權人的金融義務的意愿和能力的因素，主要基于五大支柱，分別為制度評估、經濟評估、外部評估、財政評估和貨幣評估，包括一系列定量因素和定性考慮因素。這五個因素中的每一個都以6分制進行評估，從“1”（最強）到“6”（最弱）。根據標準，制度和經濟評估結合起來形成主權國家的“制度和經濟概況”，外部、財政和貨幣評估結合起來形成其“靈活性和績效概況”。在考慮了補充調整因素以及趨勢和標準定義的其他因素后，將這兩種情況綜合起來確定主權外幣評級（表2）。

2.穆迪的評級方法

穆迪的主權評級方法通過定量與定性結合研究，對一個主權政府的償債能力及意愿進行整體評價，主要集中于對經濟實力、制度和治理實力、財政實力和事件風險易感性的分析，不同的維度方面所占的比重并不相同（表3）。通過對官方評級方法的研究，概括出四個步驟。第一，從四個維度進行定量分析，最終得出各部分的分數，結合定性方面的因素進行相關調整，得出此部分分數。第二，每一部分分數對應著不同等級，在這種等級之上，對經濟實力與制度和治理實力實力分數進行綜合，獲得經濟韌性等級。第三，綜合經濟韌性與財政實力的分數，得到國家綜合實力的評級。第四，對評級進行事件敏感性方面的定性調整，結合本經濟體與外部市場的實際情況，得到最終的主權信用評級。

3.惠譽的評級方法

惠譽綜合使用了其主權評級模型（SRM）和定性覆蓋（QO）進行主權信用評級（表4）。首先，惠譽采用其SRM作為主權評級的起點，根據定量變量確定評級初步評級。其次，惠譽采用QO的定性因素來調整SRM中未反映或未完全反映的因素，每個因子的調整范圍為-2到+2，總體的調節范圍為-3到+3。最后，結合SRM和QO的評分，綜合得到主權信用評級。

4.三機構評級方法評析

三大評級機構根據專有方法，在定性和定量考慮的基礎上形成對主權信用的意見，關注了相似因素，如共同考慮了人均GDP、政府財政資源、政治穩定和債務結構的影響。然而，盡管三大評級機構影響力頗大，但是主權評級方法并沒有客觀科學的評級框架，更多的是依賴評級機構的主觀判斷，定性判斷是除定量變量外影響主權信用評級的重要因素（Slapnik and Lon?arski，2023），并且不同的機構側重點不同，使用了一些不同的定性和定量因素，并賦予這些因素不同的權重（Fabozzi and Vink 2015；Alsakka et al.，2017）。如標普強調的是違約的可能性；穆迪采用的是“預期損失”方法，考慮了違約概率和違約評估帶來的損失，惠譽考慮違約概率和違約情況下的恢復。穆迪評級重點考慮地緣政治因素，而標普則更注重測評經濟體的財政政策、稅收政策和貨幣政策等。再加上各經濟體的國情、文化均有差異，三大評級機構難以掌握全部信息，評價也難免偏頗，使得評級機構對評級水平和展望或觀察狀態產生分歧（許文彬等，2009；Sahibzada et al.，2022）。此外，三大機構的側重點在評級指標、評級模型和創新特色方面也存在差異。

第一，評級指標差異。三大評級機構雖都關注制度、經濟、財政和外部融資方面，但標普和惠譽的評級指標相似度要大于二者與穆迪的相似度。與標普和惠譽相比，穆迪增加了對事件風險敏感性的分析，重點關注政治風險、政府流動性風險、銀行風險和外部脆弱性風險等風險因素對主權信用評級的負面影響。

第二，評級模型差異。三大評級機構均以包含受評經濟體經濟、財政和政治等方面的具體指標在內的打分表為基礎進行評分。其中，標普和惠譽的各指標權重均為人為提前設定，而惠譽通過使用包含多個變量的多元回歸模型得到各指標權重，指標權重由模型自生。

第三，創新特色差異。標普采用自上而下的區域理念開展主權信用評級工作，通過定期審視國際形勢的影響，分析該區域違約趨勢，評估主權債務風險，為受評經濟體的信用評估提供前期預警。穆迪從經濟實力、政治實力和財政實力三個維度衡量受評經濟體中期抵御沖擊的能力，并使用風險事件敏感度反映突發極端事件的潛在嚴重威脅，從而調降主權信用評級。惠譽的主權信用評級注重進行相近等級的數據對比，其評級結果具有較高的可比性，能夠清晰呈現相近等級樣本在不同評級要素或指標上的差異。

5.三機構評級方法不完全適用于中國國情

國際三大評級機構的評級方法歷史悠久、較為成熟，可在一定程度上反映中國經濟、金融、財政、政治和外部環境等方面的現實情況。一是均包括多項宏觀指標，可較為全面地評價影響受評經濟體主權信用評級的因素，這種綜合評估方式與中國強調全面分析經濟形勢、注重多方面因素相互作用的宏觀調控思路有一定契合度。二是關注中國的外部融資優勢，指出中國在全球貿易和制造業中的關鍵作用、持續的經常賬戶盈余、龐大的外匯儲備、凈外部債權人地位和強大的凈國際投資者地位，可以為中國的外部融資提供支撐和彈性。因此，國際三大評級機構的評級方法有其科學性和合理性，可以部分反映中國發展的客觀情況。

但相較而言，國際三大評級機構的評級方法更適合西方發達經濟體的經濟發展模式和政治體制，并不完全適用于中國國情。

其一，以人均數據評判經濟發展水平，且定量數據均以美元計價。如人均GDP占比較高，被認為能代表整個經濟體的償債意愿和能力，對于中國來說并不完全合適。中國是人口大國，人均指標不能準確衡量經濟總量，無法客觀評價中國經濟的實際發展狀況。

其二，忽視了中國的制度優勢和治理能力。三大評級機構的評級具有濃厚的政治色彩，偏向西方的經濟政治話語體系。但不同經濟體的發展需要有適應其自身的政治體制相匹配，一國中央政府對經濟的管理能力是一國經濟增長的關鍵因素，不應按照某種政治體制給某個經濟體貼上標簽。盡管中國的制定和治理與西方存在一些差異，但政府具有資源動員能力、中長期規劃與執行能力、快速調整與應變能力、持續推進改革能力，這些顯著優勢能夠更好更快地促進經濟高質量發展。

其三，未能從資產、負債兩個維度的平衡性綜合考量中國政府債務。西方發達經濟體的政府更多是債務積累，負債多用于社會保障、轉移支付和支持消費等，未形成資產，具有負的凈財富。因此三大評級機構只從負債端考慮政府債務，忽視了資產端。改革開放以來，中國政府的債務積累與資產積累同步，提升了債務可持續性。中國政府負債（包括地方融資平臺）多用于投資和基礎設施建設，債務形成了相應的資產。同樣的負債率給中國政府帶來的負擔和隱患，遠遠不能與其他負債經濟體相比，政府債務風險總體可控。

其四，忽視了人民幣國際化取得的進展。三大評級機構對儲備貨幣經濟體賦予較高權重，認為澳大利亞、加拿大、日本、瑞士、英國和美國目前都是儲備貨幣經濟體。自20世紀末開始，從2009年的跨境貿易試點到2015年被納入SDR貨幣籃子體系，人民幣逐漸成為很多經濟體的儲備貨幣。特別是近年來，受全球金融環境影響，越來越多的經濟體選擇使用人民幣進行結算，人民幣也逐漸成為國際結算的硬通貨。三大評級機構在評級中未考慮人民幣國際化取得的重要進展，不利于客觀公正地對中國的主權信用進行評級。此外，中國更多采用本幣舉債方式，政府債務大多為內債，外債負擔較低，且儲蓄率較高，也部分緩解了債務風險。

其五，政府流動性風險指標明顯偏向頻繁滾動借債的經濟體。三大評級機構在衡量政府流行性時，認為舉債融資能力可以增強其主權債務的償還能力，把能不能借到新債作為測量償還舊債能力的標準，片面強調流動性對主權債務履行的保障作用，類似于美國國內銀行評估個人信用的方法，掩蓋了一些發達經濟體高額財政赤字可能會引發的主權信用風險，這在歐洲主權債務危機中表現得較為明顯。中國中央政府雖然沒有滾動借債的歷史，但債務水平較低，且多為短期債務，具有更大信用空間，在危機時更易獲得資金支持。

最后，定性分析主觀性較強，定量分析過度依賴歷史數據。相關因子評分調整指標均為定性分析，對中國存在一定的歧視性，可能改變其應有的客觀立場。此外，定量指標大量使用歷史數據，評級行為高度順周期，難以對中國經濟做出前瞻性預測。

綜上所述，標普、穆迪和惠譽的主權信用評級方法在中國具有一定適用性，但也面臨著諸多挑戰。這些評級方法在一定程度上能夠為中國提供國際化的參考視角和風險預警，但由于其評級模型和理念主要基于西方發達經濟體的經驗和實踐，難以充分考慮中國的特殊國情和制度優勢。

三、中國的評級現狀及歷史變動分析

歷史上三大國際評級機構共對170個經濟體進行過主權信用評級（標普151個，穆迪150個，惠譽130個），其中目前共有165個經濟體的評級持續至今（標普138個，穆迪144個，惠譽120個）。由于數據不可得，穆迪和惠譽中已停止評級的經濟體缺失了歷史評級數據（包括評級開始時間）。主權信用評級數據不可得的經濟體數量分別為標普1個、穆迪11個和惠譽10個。最終本文全部經濟體的樣本包括標普對150個經濟體、穆迪對139個經濟體和惠譽對120個經濟體的歷史主權信用評級數據，共165個經濟體。本節我們聚焦中國的主權信用評級，從評級現狀、評級開始時間和歷史評級變動三個方面，分析三大機構對中國進行的主權信用評級調整。

（一）評級現狀

現階段，標普、穆迪和惠譽對中國的主權信用評級分別為A+（Stable）、A1（Negative）和A（Stable）（表5），與其他發展中經濟體相比處于較高評級水平，但仍低于發達經濟體。對比來看，相較于發展中經濟體，發達經濟體的評級現狀分布較為均勻且等級較高。以標普和穆迪為例，目前各經濟體主權信用評級在BB+（Ba1）左右，發達經濟體的評級均值在AA-（Aa3）附近，而發展中經濟體的均值則約為B+（B1）（表6）。大部分發達經濟體的主權評級均為投資級；而發展中經濟體的評級分布較不均衡，標普和惠譽對大多數發展中經濟體的主權評級為CCC+以上，穆迪的評級集中于Baa2以下。值得注意的是，無論是在發達經濟體還是發展中經濟體中，標普和穆迪的評級趨勢大致一致，惠譽評級的平均水平較其他兩個高。

（二）評級開始時間

中國的主權信用評級開始于20世紀90年代前后，與大部分發展中經濟體的評級開始時間相似，但晚于發達經濟體。歷史上，標普和穆迪開始評級的時間比惠譽早（標普比穆迪也稍早些），評級的經濟體也更多，且三大評級機構對發達經濟體的評級行動早于發展中經濟體（圖1）。標普從1941年開始對經濟體進行主權信用評級，1月1日賦予美國AAA級。穆迪1949年第一次評級，于2月5日賦予美國Aaa級。惠譽1994年開始評級行動，8月10日同時對美國、西班牙等24個經濟體進行長期外幣主權信用評級。此外，標普和穆迪在1990年以前多為歐美經濟體評級，參與評級的亞洲經濟體較少，僅有日本、馬來西亞、新加坡、泰國、韓國、中國香港和中國臺灣。金融開放和全球經濟一體化的發展使得更多發展中經濟體需要通過接受主權信用評級進入國際金融市場，1990年之后越來越多的發展中經濟體開始接受主權信用評級。標普、穆迪和惠譽對中國的首次主權信用評級分別為1992年2月20日、1988年5月18日和1997年12月11日，與其他發展中經濟體的評級開始時間相似，晚于發達經濟體。

（三）歷史評級變動

1.變動概況

中國的主權信用評級始于1988年的穆迪，被賦予A3的評級。在1989年短暫下調至Baa1后，穆迪連續4次上調評級至Aa3，理由是快速增長的出口和外資流入使得其對外支付能力強大，且政府對外債的監管嚴格和不斷推進的經濟體制改革，均降低了政府財政對外部沖擊的脆弱性。但后續經濟增速的放緩和債務風險的上升，成為阻礙中國主權信用評級提高的現實挑戰，導致穆迪于2017年5月24日將中國主權信用評級下調至A1。

標普于1992年2月20日開始對中國的主權信用進行評級，首次評級為BBB。因中國改革逐步推進，在財政、金融和對外自由化方面取得了明顯進展，以及長期以來中國的高儲蓄、高投資帶來的經濟強勁增長，疊加增長較快的出口和外資流入使得外匯儲備高，1997年5月14日標普將評級提高至BBB+。但在1999年7月20日，評級下調至BBB，反映出增長趨勢前景下降、經濟改革的財政成本上升以及改革帶來的政治局勢不穩定。此后，標普分別于2004年、2005年、2006年、2008年和2010年連續5次上調信用評級，最高至AA-，表明中國的經濟體制改革使得中國經濟更具韌性，不僅包括對金融業的改革，也包括對國有企業的調整，支撐政府收入的基礎更加堅實，緩解了支出壓力，并進一步支撐了之后的經濟改革，使得中國具有強勁的外部資產狀況、非凡的經濟增長潛力和持續改善的政府財政狀況。但2009年以來中國存款機構對居民民間部門的債權迅速增加，增幅高于收入增長率，導致經濟和金融風險增加，削弱了金融穩定性，引發了標普于2017年9月21日對中國主權信用評級的下調。此后標普一直對中國保持A+的評級水平，并于2023年6月28日再次重申該評級水平，指出中國經濟仍面臨全球需求疲軟、房地產行業過剩以及政府債務和利息負擔增加帶來的財政狀況惡化的風險。

惠譽是最晚對中國進行主權信用評級的評級機構，1997年12月11日才為中國賦予A-級。惠譽的評級最為穩定，在2005年和2007年連續兩次上調至A+后，一直維持至2025年。惠譽保持評級穩定的原因在于，中國政府處理或有主權債務的能力正在增強，與債務相關的風險也在不斷降低。但在2025年4月3日，惠譽基于對財政赤字過大和政府債務負擔過重的考慮，將中國主權信用評級從A+下調至A，為惠譽對中國評級等級的首次下調。

2.評級變動特點

中國的主權信用評級變動，作為衡量中國政府信用狀況和經濟健康度的重要指標，呈現出5個顯著的特點。其一，盡管在不同時期經歷了一些波動，但從長期視角來看，中國的主權信用評級整體上呈現出穩定提升的趨勢。這一趨勢不僅使中國的主權信用評級始終保持在投資級評級的范疇內，而且反映了中國經濟的持續增長和國際信用的逐步增強。與中國不同的是，從全球視角看，國際評級機構的評級一定程度上偏好發達經濟體。一方面，就評級變動的經濟體數量而言，發達經濟體中升級的數量大于降級，發展中經濟體則相反，尤其是2010年之后。另一方面，就評級變動的次數而言，總體來說降級次數多于升級，但發達經濟體的升級多于降級（表7）。

其二，三大國際評級機構對中國的評級調整趨勢基本保持一致。這表明，盡管各評級機構有著不同的評級標準和方法，但它們對中國經濟發展和信用狀況的總體評估是相似的。

其三，評級變動的原因主要聚焦于中國國內的經濟發展狀況。當經濟增速快、經濟體制改革有效推進、政府財政狀況良好以及外匯儲備增加時，評級機構傾向于提高評級。相反，如果國內改革風險加劇、經濟債務水平上升，評級則可能被下調。然而，外部沖擊并沒有導致評級的頻繁變動，這表明評級機構在評估中國信用評級時，更注重國內經濟基本面的穩定性和長期增長潛力。

與中國不同的是，總體經濟體的評級變動具有時期異質性，國際危機時期的評級變動更為頻繁和負面。非危機時期的升級次數和降級次數相當，甚至穆迪和惠譽的升級次數多于降級次數。但在1997年-1999年的亞洲金融危機時期、2007年-2008年的國際金融危機、2009年-2011年的歐洲債務危機時期以及2020年-2022年的全球公共衛生事件時期，降級次數多于升級次數。此外，標普在2011年對46個經濟體進行了58次（最多次）的主權信用評級調整，而穆迪和惠譽分別為2016年和2020年對33個經濟體進行了最多41次（最多次）和50次（最多次）的評級調整（圖2）。

其四，與其他經濟體的評級變動相似，通常情況下，中國的主權信用評級每次變動一個等級。從表8可以看出，不論是何種類型的經濟體，不論處于何種時期，三大評級機構每次變動一個等級的占比最大，均為70%以上。區分不同經濟體類型和不同時期，發展中經濟體和危機時期的評級評級變動一個等級的數量占比略低。此外，總體來看，評級變動幅度較大的數據多出現于危機時期（如2010年、2011年、2021年和2022年），且評級下調居多。

其五，中國的評級變動具有評級機構方面的異質性。相較于穆迪和惠譽，標普對中國不同時期的經濟、政治、社會等因素的變動最為敏感，因此在主權信用評級的調整上最為頻繁。這種異質性可能源于各評級機構對風險評估的不同視角和方法，以及它們對中國經濟和政策變化的不同解讀。

此外，評級機構之間存在評級分化現象，這可能是由于它們在評級時考慮的指標權重不同，或者是因為它們對同一指標的解讀存在差異。當不同評級機構同時對同一發行人給予不同的信用評級時，就會出現評級分化。這種分化可能是暫時的，也可能會變得持久。主權信用評級的分化現象在不同經濟發展水平的經濟體中都很明顯（Vu et al.，2017）。

評級分化的原因有以下幾個方面。第一，評級分化是真實信用風險不確定性的結果。當評級機構以不同的方式衡量違約風險時，特別是在信用風險面臨巨大不利沖擊的情況下，評級機構對一個經濟體的違約風險有不同的看法。這可能歸因于使用不同的評級模型或不利沖擊時期的不確定性（Alsakka and AP Gwilym，2009）。例如，一個機構可能更看重一個經濟體的違約歷史和公共債務比率，而另一個機構則主要考慮該經濟體的經濟狀況和政治穩定。第二，主權信用評級受評級機構的起源或所有權的影響，存在母國偏好行為。根據居住地點和所有權，評級機構也對某些地理上或經濟上一體化的地區（考慮到各自經濟體的經濟和政治環境）給予更高的評級。第三，評級機構之間不同的商業模式可能會成為評級分化的原因。訂閱者資助模式的評級機構比發行人付費模式的評級機構（三大評級機構）提供更多的評級更新和更高的評級質量。發行者付費的機構可能會為了發行者的利益而行事，而訂閱者資助模式的評級機構主要關心的是滿足其客戶要求。第四，評級分化可能是評級機構被納入監管框架的結果。根據巴塞爾規則，歐洲銀行必須在其投資組合中持有固定份額的投資級評級債券。評級機構將一個經濟體的評級降至接近垃圾級的決定，可能會促使投資者拋售相應的債券。Kisgen and Strahan（2010）和Opp et al.（2013）的研究表明，在巴塞爾等監管框架中納入評級可能會導致評級偏差和評級機構的順周期行為。

對中國的樣本數據進行補零操作后，可以分析三大評級機構對中國的評級相同和評級分化行為。定義評級相同為兩個或三個評級機構對中國在同一時期的主權信用評級水平相同，則評級分化則為同一情況下的評級水平不相同。得到以下結論（表9）：第一，總體來看，三大評級機構之間的兩兩評級相同行為比三個評級同時相同行為的占比大，且相較于其他情形，穆迪和惠譽之間的評級相同占比最大，在60%左右；第二，比較不同時期，2007年-2011年的評級分化現象最多，2020年后的評級分化現象較少，說明三大評級機構的評級越來越趨同。

綜上所述，中國的主權信用評級變動不僅反映了中國經濟的穩健增長和國際信用的提升，也體現了評級機構對中國經濟基本面和政策變化的敏感性和審慎性。同時，評級機構之間的異質性和評級分化現象也提醒我們，在評估國家信用狀況時，需綜合考慮多個評級機構的觀點和分析。

四、中國的評級優劣勢和未來走勢分析

通過分析中國主權信用評級的歷史變動情況，本文指出中國主權信用評級的5大變動特點。進一步地，本文結合當前經濟和政治形勢以及國際主權信用評級體系的發展趨勢，具體分析當前中國的主權信用評級可能面臨的優劣勢，并基于此對未來中國主權信用評級的變動進行針對性預測。

（一）優勢分析

中國主權信用評級的較高水平有其經濟基礎、政治基礎和制度基礎。下面將進行具體分析。

第一，在當前全球經濟格局中，中國的主權信用評級在經濟方面得到其經濟規模、增長前景、全球貿易地位、外部融資能力以及貨幣國際化等多方面因素的有力支撐。這些因素共同構成中國主權信用評級的堅實物質基礎，使其在全球經濟中保持較高的信用地位。其一，中國擁有一個龐大而多元化的經濟體，這為其評級提供堅實的基礎。中國經濟的規模和復雜性使其能夠抵御單一行業或市場的波動，展現出強大的韌性和適應性。這種經濟的廣度和深度，使得中國在全球經濟中扮演著舉足輕重的角色。其二，盡管全球經濟面臨諸多挑戰，但中國相較于其他經濟體，依然保持著穩健的GDP增長前景。這種增長潛力不僅源于其龐大的國內市場和消費潛力，還得益于其持續的改革開放政策和創新驅動發展戰略。中國的經濟增長為全球經濟提供動力，同時也為其評級穩定性提供保障。其三，中國在全球貨物貿易市場中扮演著不可或缺的角色。作為世界工廠，中國的生產能力和供應鏈網絡對全球貿易至關重要。中國的出口不僅推動本國經濟的增長，也為全球經濟增長做出貢獻。這種在全球貿易中的核心地位，進一步增強中國的國際影響力和信用評級。其四，中國擁有強勁的外部融資能力。隨著中國金融市場的不斷開放和國際化，其吸引外資的能力不斷增強。同時，中國外匯儲備的規模龐大，為其提供應對外部沖擊的緩沖。這種強大的外部融資能力和外匯儲備，為中國的評級提供額外的安全保障。其五，人民幣的儲備貨幣地位也是支撐中國主權信用評級的重要因素。隨著人民幣國際化進程的推進，越來越多的國家將人民幣納入其外匯儲備，這不僅提升了人民幣的國際地位，也增強了中國在全球經濟中的影響力。人民幣的穩定和國際化，為中國的評級增添了信心。

第二，中國的制度優勢和政府的治理能力是主權信用評級穩定的重要政治基礎。一方面，中國政治環境長期保持穩定，政策具有連貫性和可預測性，使中國能夠在面對各種風險挑戰時保持戰略定力，實現經濟的長期穩定增長，為經濟的持續健康發展提供了堅實的政治基礎。另一方面，中國在國際事務中的影響力不斷擴大，在全球治理、貿易合作、氣候變化等領域發揮著越來越重要的作用，提升了國家的國際地位和形象，增強了國際投資者對中國的信心，為中國的主權信用評級提供了有力支持。

第三，國際主權信用評級體系的發展趨勢有利于中國的主權評級更客觀、準確地反映中國國情，是主權信用評級穩定的重要制度因素。其一，隨著全球信用評級市場的不斷發展，評級機構數量有所增加，市場競爭加劇，新興評級機構的崛起可能會帶來不同的評級視角和方法，為中國主權信用評級提供更多的客觀參考和選擇。其二，ESG（環境、社會和公司治理）因素在信用評級中的重要性日益凸顯，而中國在綠色發展、社會治理等方面的積極實踐和成效，將有助于提升中國在ESG評級中的表現，進而對主權信用評級產生積極影響。其三，未來中國信用評級機構將進一步加強與國際評級體系的接軌，同時也會更加注重本土特色和國情因素的融入，通過建立符合中國特色的信用評級體系，能夠更準確地反映中國主權信用的真實狀況，提高評級結果的可信度和認可度。

（二）劣勢分析

中國的主權信用評級雖然在多個方面展現出韌性，但仍然存在一些潛在的風險因素，這些因素可能導致評級被下調。

首先，經濟增長的放緩是一個不容忽視的問題。由于房地產市場的持續疲軟和家庭消費的低迷，中國的GDP增長率可能承壓。

其次，中國的稅收制度特征可能引發中央和地方的債務結構趨于平衡。展望未來，為了刺激經濟增長，財政政策可能會更加積極，這可能會進一步推動債務水平的上升。同時，名義增長的放緩可能會使得控制宏觀經濟中的高杠桿率變得更加困難，并可能增加或有負債的風險。

第三，全球經濟政治環境的不確定性也是一個重要因素。特朗普再度上臺后實施的對等關稅政策，在加劇中美貿易摩擦的同時也給全球經濟帶來更大不確定性，這將對中國的出口和資本流入造成壓力。貿易摩擦不僅會影響中國的出口導向型產業，還可能對全球供應鏈產生深遠影響，進一步影響中國的經濟增長和國際收支。

（三）未來走勢分析

通過以上分析，我們可以發現，中國的主權信用評級具有較為堅實的高水平基礎，但同時也面臨一些風險因素。綜合評判高水平基礎和風險因素緩釋的可能性，預期中國主權信用評級短期內可能面臨被下調的風險，但長期內有望穩定甚至提升。從高水平基礎來看，中國的經濟、政治和制度優勢有望在未來長期保持穩定或穩中向好，這些優勢為主權信用評級的穩定和提升提供了有力支撐。從風險因素來看，盡管短期內經濟疲軟風險和高債務問題并不會完全消失，但其風險點隨著擴張性財政政策和貨幣政策的實施已出現邊際緩釋，且未來中國政府決心加大宏觀政策擴張性力度繼續緩解內需不足和債務負擔較重風險。二者綜合作用將有利于中國主權信用評級在長期的穩定甚至提高。

盡管全球經濟政治的不確定性可能會隨著一些外部因素（如特朗普政府一系列政策的出臺）繼續增加，但中國政府有能力防范風險的跨境傳染。中國的宏觀政策取向一致性不斷增強，財政、貨幣、就業、產業等政策之間的協調配合更加緊密，確保同向發力、形成合力。這種政策的協同性和前瞻性有助于穩定市場預期，增強國際投資者對中國的信心，從而降低主權信用評級受到顯著負面沖擊的概率。

五、總結和政策建議

本文從評級內容、評級方法、歷史評級變動和評級優劣勢四個角度，分析標普、穆迪和惠譽這三大國際評級機構對中國主權信用評級變動的特征事實，并與總體經濟體的評級變動進行對比分析，主要結論有以下幾點。第一，在評級內容上，三大評級機構具有相似的主權信用評級體系，都可以分為長期和短期、本幣和外幣、投資級和投機級，但具體的劃分依據和設定的評級符號不完全相同。第二，在評級方法上，三大評級機構有共同點也有各自特色，均在定性和定量考慮的基礎上形成對主權信用的意見，關注了相似因素，但具有不同的側重點，且國際機構的主權信用評級方法并不完全適用于中國國情。第三，在歷史評級變動上，三大國際評級機構對中國的評級調整趨勢基本保持一致，中國的主權信用評級整體上呈現出穩定提升的趨勢；評級變動的原因主要聚焦于中國國內的經濟發展狀況，較少受到外部沖擊的影響；通常情況下，中國的主權信用評級每次變動一個等級；中國的評級變動具有評級機構方面的異質性和評級分化現象。第四，中國的主權信用評級有其優劣勢所在，但綜合評判高水平基礎和風險因素緩釋的可能性，預期中國主權信用評級短期內可能面臨被下調的風險，但長期內有望穩定甚至提升。

目前標普對中國維持了A+的主權信用評級，且展望穩定。但穆迪于2023年12月5日將評級展望從穩定下調至負面，惠譽分別于2024年4月9日和2025年4月3日將評級展望從穩定下調至負面和評級等級從A+至A，短期內中國主權信用評級可能面臨繼續被下調的風險。中國政府應從以下兩個方面入手，不僅要多措并舉，基于三大評級公司的主權信用評級方法和自身的優劣勢，維持甚至提升中國的主權信用評級；還要借鑒三大國際評級機構的評級方法，完善中國自己的信用評級體系和信用評級機構，提升主權信用評級的話語權。

第一，通過緩解房地產行業疲軟風險、化解政府債務風險和加快經濟體制改革促進經濟增長，防止評級等級的繼續下調，維持甚至提高主權信用評級。首先，緩解房地產行業疲軟風險。其一，向房企直接提供流動性貸款，緩解其流動性風險。地方政府可以發行專項債券或進行再融資，并將籌集到的資金通過貸款或資本注入的方式提供給房地產開發商。這種做法不僅僅是資金注入，其核心在于利用政府的信用來增強房企的信用等級，使其可以通過銀行貸款、公開市場債券發行以及非標準化融資渠道獲得更多的融資。其二，全面放開一線城市的限購與限貸政策，扭轉市場預期，止住當前的負反饋。其三，進一步建立國家住房收儲制度，中央政府負責制定總體政策和指導方針，而地方政府根據本地實際情況負責具體的收儲操作，將國家信用支持的長期機構債作為收儲的主要資金來源。同時做好相關制度安排，防范道德風險。作為首個“以舊換新”從試點到全面鋪開的城市，鄭州市主要采用國企收舊換新的方式，即地方國資平臺直接收購舊房再改造為保障性租賃住房，并將售房款用于購買指定新房項目，自落地以來成效顯著。

其次，化解政府債務風險。其一，充分利用國家信用，加大中央政府發行國債的力度。一是通過發行國債化解存量債務，以中央政府承擔債務的方式化解地方政府符合條件的存量債務，減輕地方債務負擔。二是通過國債發行遏制增量債務。未來對于滿足要求的部分地方建設資金需求，應由中央政府進行籌資，不應使用地方政府增加債務的方式，從而降低地方增量債務風險。其二，增加央行在公開市場買賣國債的規模。一方面，央行通過從二級市場購買國債的方式穩定市場利率水平，降低利率快速上行可能給債務帶來的加重壓力。另一方面，央行購債不僅能夠提高市場流動性和信心，還能對國債化債的財政政策給予一定資金支持。2024年8月和9月央行的兩次國債買賣行為，就說明了央行在公開市場上買賣國債的可操作性。建議適時使用央行下場操作國債的方式，助力政府債務風險的化解。

最后，加快經濟體制改革，不斷激發市場活力和內生活力，提高潛在經濟增長率。其一，破解民營經濟發展難題。一是切實落實“兩個毫不動搖”，以競爭中性原則促進國有企業和民營企業公平競爭、共同發展，引導民營經濟形成長期穩定發展預期。二是繼續發展民營金融機構，推動金融領域的混合所有制改革以及金融部門治理結構的優化，以金融創新改善民營經濟融資環境。其二，給地方政府適度松綁。一是中央加強化債的頂層設計，在化債政策上增強宏觀政策取向一致性，通過多項政策共同配合的方式與地方政府共同化解債務風險，并通過提振經濟增速來提供化債保障。二是隨著人口增長和房地產市場迎來結構性拐點，傳統的“以地謀發展”模式難以為繼。應持續深化省以下財政體制改革，積極探索土地財政向股權財政轉型，為地方經濟發展提供財力支撐。

第二，完善中國自己的信用評級體系和信用評級機構，建立中國特色的主權信用評級體系，爭取在國際舞臺上的評級話語權。可以從以下幾個方面著手。一是建立并完善更能體現中國客觀現實情況的主權信用評級體系。鑒于國際主流評級機構的評級方法并不完全適用于中國國情，亟需在把握中國特有的經濟、金融和政治治理特色的基礎上，借鑒國際評級理論和合理之處，提高評級質量，構建符合中國國情的評級體系，建立并完善中國特色主權信用評級理論。二是加快國際化發展。評級機構要形成全球話語權，必須進行國際化發展。這包括在評級理論上加強與國際主流評級機構的對接，對標國際評級理論，擴大國際業務，增強評級體系在國際上的適用性和可得性。三是培育自主品牌的權威評級機構。維護國家金融安全，中國必須構建有自身特色的評級機構，并推動本土評級機構主導國內評級市場。一方面，國內評級機構應持續開展創新，全面考察各經濟體共性的基本評級邏輯，將全球主權信用風險規律的普遍性與特殊性相結合，準確揭示國家主權信用風險，培育具有自主品牌的、體現自身特色的中國評級機構。另一方面，國內評級機構應加強與投資者的溝通與交流，通過舉辦投資者見面會、路演等活動，向投資者詳細介紹評級方法、評級結果以及風險提示等內容，提高評級報告的質量和透明度，增強投資者對本土評級機構的信任，以增強本土評級機構在國內評級市場的影響力。四是正確處理評級機構與金融監管之間的關系。一方面，監管部門應進一步推動市場良性競爭和發展，加強對國際國內評級機構的監管，保證公平競爭市場秩序，加強對國內評級機構發展的引導。另一方面，處理好評級監管與評級機構獨立性之間的關系，確保評級機構專注于對信用風險的充分揭示，起到應有的作用，保障評級機構的獨立性。