三生制藥（1580.HK）10年前一筆5億元的投資，如今已有近10倍的投資回報(bào)。

這筆投資正是源自2015年三生制藥所收購的蔓迪國際（下稱“蔓迪”）。

根據(jù)2025年11月A輪融資的投后估值，蔓迪身價(jià)達(dá)到58億港元，較10年前收購價(jià)暴漲了近10倍。

估值或許還有增長空間，日前三生制藥正籌劃分拆蔓迪至港股上市。

蔓迪主攻脫發(fā)市場，核心產(chǎn)品系米諾地爾酊劑，收入已經(jīng)突破10億元大關(guān)。2024年收入、凈利潤分別為14.55億元、3.9億元。

蔓迪的主要打法是以營銷帶動米諾地爾酊劑等一系列脫發(fā)產(chǎn)品的銷售——2024年銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的6倍。

足具收入規(guī)模的背后，蔓迪仍面臨著一大隱憂：大單品米諾地爾酊劑的收入增長已現(xiàn)下滑趨勢，新產(chǎn)品仍未能完成撐起蔓迪的收入大旗。

隨著此番IPO，蔓迪有望為布局體重管理、皮膚類的新品進(jìn)一步補(bǔ)充彈藥。

加碼營銷之路

蔓迪主攻脫發(fā)市場，核心成分系米諾地爾。

這是治療脫發(fā)的主流用藥成分之一。目前中國治療雄激素性脫發(fā)的藥物主要涵蓋米諾地爾、非那雄胺及螺內(nèi)酯。

與其他兩款藥物相比，米諾地爾的優(yōu)勢在于其不僅是唯一一款可適用于男性、女性的療法，同時(shí)副作用相對可控。

例如非那雄胺于1992年、1997年獲FDA批準(zhǔn)用于治療男性前列腺增生以及脫發(fā)，其基本原理就是通過抑制5α-還原酶活性，阻斷睪酮向二氫睪酮轉(zhuǎn)化，從而減少體內(nèi)二氫睪酮濃度，改善脫發(fā)。但隨之而來的副作用就是二氫睪酮濃度降低帶來的性欲減退，勃起功能障礙等，發(fā)生率約為5%。

盡管當(dāng)前國內(nèi)藥監(jiān)局已批準(zhǔn)超30款的2%米諾地爾產(chǎn)品及超40種的5%米諾地爾產(chǎn)品，但蔓迪依舊穩(wěn)居市場第一，2024年旗下的米諾地爾酊劑市占率達(dá)到53.3%。

2024年，5%米諾地爾酊劑為蔓迪帶來的收入達(dá)到9.91億元，占總收入比例接近7成。

蔓迪的5%米諾地爾酊劑能夠在同類產(chǎn)品中脫穎而出的獨(dú)特競爭力在于先發(fā)和渠道優(yōu)勢。

一方面，早在2001年，蔓迪便推出了中國首款5%米諾地爾酊劑，迄今已有超20年的歷史，在國內(nèi)市場具有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢；

另一方面，蔓迪持續(xù)加碼線上，該渠道的收入占比已從2022年的55.2%一躍至2024年的72.3%。

為了進(jìn)一步挖掘線上增量空間，蔓迪的母公司三生制藥還計(jì)劃將線上布局從阿里、京東等傳統(tǒng)電商平臺持續(xù)向抖音商城、小紅書等新電商平臺擴(kuò)展。

從銷售開支的數(shù)據(jù)亦可一窺蔓迪對于營銷的重視。

2022年至2024年，蔓迪的銷售開支分別為4.76億元、5.48億元和6.34億元，占收入的比重基本接近5成。

相比之下，蔓迪對于研發(fā)的投入則相對有限，2024年研發(fā)開支僅為0.92億元，約為銷售開支的1/6。

此番IPO，蔓迪計(jì)劃將募集資金主要投向數(shù)字化運(yùn)營模式迭代、營銷及品牌建設(shè)以及拓展線上渠道，同時(shí)還進(jìn)一步擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)。

品牌建設(shè)在脫發(fā)治療領(lǐng)域中確實(shí)具有重要意義。

患者需要長周期使用米諾地爾酊劑才能見效。根據(jù)《中國雄激素性禿發(fā)診療指南》，米諾地爾平均起效時(shí)間為12周，建議用藥3-6個(gè)月后評估療效，有效率可達(dá)50%~85%，治療1年左右可達(dá)最佳療效.

這意味著，早期用戶在長周期用藥中形成的使用習(xí)慣與品牌信任，會帶來一定的用戶粘性。

四處出擊

蔓迪加碼營銷、控制研發(fā)開支背后，或許也是母公司三生制藥的資源分配策略。

三生制藥旗下還有創(chuàng)新藥、CDMO等需要大量研發(fā)支出的資產(chǎn)，在這當(dāng)中蔓迪所扮演的更像是“現(xiàn)金牛”的角色。

2022年、2023年和2025年上半年，蔓迪向股東派發(fā)股息分別為2.5億元、4億元和7.7億元，占當(dāng)期凈利潤分別為124%、117%和443%。

但蔓迪加碼營銷的打法背后，仍潛藏著不少挑戰(zhàn)。

目前核心產(chǎn)品米諾地爾酊劑業(yè)績正在加速下滑。2024年、2025年上半年收入分別同比下滑了1成、超四分之一。

蔓迪亟待新品補(bǔ)位。

目前蔓迪布局從脫發(fā)到皮膚、體重等各類產(chǎn)品，尋找更多可能性。

在皮膚產(chǎn)品領(lǐng)域，蔓迪引入了用于治療尋常痤瘡的柯拉特龍乳膏、治療白癜風(fēng)的D2501等藥物，但目前均未上市。

柯拉特龍乳膏、D2501預(yù)計(jì)2027年遞交上市申請、臨床試驗(yàn)申請。

在體重管理領(lǐng)域，蔓迪則是從翰宇藥業(yè)處引進(jìn)了司美格魯肽注射液，預(yù)計(jì)2026年上半年提交藥品注冊申請。

但鑒于當(dāng)前GLP-1類減肥藥的持續(xù)內(nèi)卷戰(zhàn)況，蔓迪的司美格魯肽注射液前景仍備受挑戰(zhàn)。

最具增長潛力的仍然是治療脫發(fā)的產(chǎn)品。

2024年，蔓迪對米諾地爾酊劑形態(tài)進(jìn)行改良，推出了5%米諾地爾泡沫劑，2025年上半年該品類創(chuàng)收2.83億元，同比增長了超3倍。

目前5%米諾地爾泡沫劑仍有一定的獨(dú)家地位，不僅是市面上唯一獲批上市的國產(chǎn)米諾地爾泡沫劑，亦是中國化學(xué)藥品領(lǐng)域首個(gè)且唯一獲批的泡沫劑藥物。

5%米諾地爾泡沫劑能否接力米諾地爾酊劑，或許是蔓迪業(yè)績增長的關(guān)鍵。

隨著此番單飛，有望為蔓迪的持續(xù)研發(fā)和引入品類藥物補(bǔ)充彈藥。

10倍的投資

事實(shí)上，這已經(jīng)不是三生制藥首度分拆旗下資產(chǎn)。

早在2019年，三生制藥便分拆旗下創(chuàng)新藥公司三生國健（688336.SH）赴科創(chuàng)板上市，如此算來，蔓迪有望成為“三生系”旗下第三家上市公司。

不過蔓迪并非三生制藥自行孵化的資產(chǎn)。

2015年，三生制藥收購以5.28億元收購蔓迪的前身浙江萬晟藥業(yè)有限公司（以下統(tǒng)稱為“蔓迪”）100%的股權(quán)，彼時(shí)其所看重的是蔓迪在腎臟科及腫瘤科的布局。

“三生制藥在生物技術(shù)方面的出色能力及浙江萬晟（蔓迪）在小分子生產(chǎn)方面的專長將為合并后的集團(tuán)提供一個(gè)更加完整的新藥研發(fā)平臺。浙江萬晟的現(xiàn)有產(chǎn)品組合包括六種慢性腎病患者常用的抗糖尿病及降血壓產(chǎn)品，除我們現(xiàn)有的腎病產(chǎn)品組合外，該等產(chǎn)品將擴(kuò)充我們于透析市場的產(chǎn)品供應(yīng)。由于浙江萬晟擁有六種獲批準(zhǔn)腫瘤產(chǎn)品，故本次收購亦將擴(kuò)充我們的腫瘤藥品組合。”三生制藥實(shí)控人婁競表示。

但隨著后續(xù)整合的推進(jìn)，三生制藥挖掘了蔓迪在脫發(fā)領(lǐng)域的潛力，力推米諾地爾酊劑在電商等多渠道發(fā)力。

“三生制藥收購浙江萬晟后，在梳理萬晟產(chǎn)品線時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)蔓迪這款消費(fèi)類產(chǎn)品會很有市場潛力。”婁競表示。

2025年11月，蔓迪的A輪融資投后估值達(dá)到58億港元，折合人民幣53億元，較10年前5億元的收購價(jià)已經(jīng)暴漲近10倍。