文 | 劉意默

資本市場的情緒向來難以捉摸，而這次輪到了小米。

11月18日，小米發布Q3財報，第三季度公司營收1131億元，同比增長22.3%；經調整凈利潤113億元，同比大增80.9%。不可謂不亮眼。

但是亮眼的業績數字背后，資本市場似乎并未買賬。財報發布后的幾天，小米股價接連下跌，股價跌至40港元以下。11月21日，小米股價報收38.08港元，較今年年中60港元的高點已回撤超過30%。

難道小米真的基本面出了問題嗎？

在股價回調和業績增長的“雙向奔赴”下，小米的市盈率已經來到了20倍，便宜的不像是一家科技公司。

在輿論跟風和情緒裹挾之下，應當看到的是，小米在今年前三季度研發收入占比達到8%的強度，可以比肩蘋果公司2025財年的研發力度，同時其IoT與汽車出海預期成為未來新的增長點。

也許，在小米和雷軍克服了眼前各界的批評并且從自身找到問題所在之后，由基本面到研發投入及未來出海增長可以成為小米股價的最大壓艙石。

財報下的高光小米

單從財報數據看，小米的Q3財報表現頗為亮眼。

小米當季1131億元的營收超過了市場預期的1125億元，這也是小米連續第四個季度營收超過千億，同時盈利能力大幅提升，經調整凈利潤為113億元，同比猛增80.9%，創下歷史新高。

從主要業務板塊來看，小米Q3也不乏亮點。

智能電動汽車及AI等創新業務Q3營收290億元，同比增長199.2%，收入增長近兩倍，更重要的是，這是小米汽車首次實現單季度盈利，并且當季交付108796臺新車，平均下來每月交付36000多臺。

此外，三季度汽車業務毛利率由去年同期的17.1%上升至25.5%。財報稱，毛利率提升主要由于核心零部件成本下降、單位制造成本降低、Xiaomi SU7 Ultra今年開始交付所致。

就在財報發布兩天后，11月20日，小米宣布用一年七個月的時間實現了50萬輛整車下線，這也是新能源汽車行業的最快紀錄。雖然目前還處于投入期，但從交付到盈利僅用了不到兩年時間，小米Q3財報已經初步顯示出汽車業務的盈利潛力。

公司的手機×AIoT業務Q3營收841億元，同比增長1.6%。其中智能手機業務Q3收入460億元，同比增長1.6%，當季小米手機的全球出貨量為4330萬臺，連續九個季度同比增長。據IDC數據，2025 年第三季度，全球智能手機出貨量的排行上，市占率13.5%的小米仍然穩坐第三，僅次于三星和蘋果。

作為小米基本盤的另一塊業務，AIoT也表現穩健，小米loT與生活消費產品收入276億元，連續七個季度保持增長，毛利率23.9%，同時小米AIoT平臺已連接IoT設備數達10.4億。

值得一提的是，小米IoT業務海外和國內呈現不同的格局。三季度，小米海外IoT收入創歷史新高。盧偉冰表示：“在海外家電市場，中國品牌尚未成為主流，存在5—10倍的增長空間?！?/p>

但在國內，第三季度小米智能大家電收入同比減少了15.7%，雖然財報將其解釋為“主要受國家補貼退坡及競爭加劇影響?！钡袠I正面臨激烈競爭是不爭的事實。

2025年以來，小米AI業務也在推進。除了受到關注的前DeepSeek研究員羅福莉官宣入職，今年小米在AI領域還有其他進展。

比如，4月30日，小米開源了首個為推理（Reasoning）而生的大模型“Xiaomi MiMo”；9月19日，小米開源首個原生端到端語音大模型Xiaomi-MiMo-Audio。盧偉冰也表示，小米的AI團隊組隊一年左右的時間內，已經陸續有不少遠超小米預期的產出。

雖然AI業務目前還不能直接帶來收益，但智能手機作為AGI可能最先應用的終端之一，在行業重磅選手蘋果AI項目進展緩慢，屢次跳票的背景下，給了小米追趕的機會。

隨著主營業務水漲船高的，還有小米的研發費用。小米三季度研發支出91億元，同比增長52.1％，前三季度累積研發投入235億元，已經接近去年全年水平，預計全年研發投入超過300億元。

小米第三季度8％的研發強度，已經與蘋果2025財年8.3％的研發強度接近，未來一段時間，小米也大概率會保持或超過這個水平。雖然衡量一家科技公司的研發能力，除了研發強度還有研發效率，但在新技術尚未全面爆發的關口，選擇提高研發投入投資未來，顯然是一個合理的選擇。

可以說Q3財報展示的是這樣一個小米：老業務穩住陣腳，新業務嶄露頭角，即使是暫時不掙錢的業務，也在穩步推進。

但是，為什么資本市場沒有買單？

挑戰之下，尋找小米的壓艙石

小米的財報在業績上展現出了傲人的表現，不過透視小米的業務發展來看，高光的業績背后，業務上，小米目前面臨兩大考驗。

一是汽車業務訂單未來增長的動力。

海豚投研統計分析指出，小米汽車當前周訂單已下滑至4000-5000輛，按月計算不足20000輛。如果維持此水平不推出新車，到明年年中，小米汽車的積壓訂單將會釋放完畢，供需格局也可能會發生變化。

同時，2026年新的汽車購置稅政策開始施行，也給汽車行業帶來了更多不確定性。盧偉冰在財報電話會上說，他認為2026年會充滿挑戰，在汽車購置稅政策和競爭格局影響下，2026年小米汽車毛利率可能相較今年會有一定程度下降。

在小米汽車單季度開始盈利，或者說實現從0到1的突破之后，市場下一個關注點變為了，如何實現從1到10的快速發展，而這還需要小米在未來給出更積極的回應。

小米業務的第二大考驗來自手機×AIoT業務。

財報顯示，Q3小米智能手機平均售價1062.8元，創下了近八個季度新低，雖然這可能只是短期表現，但是隨著存儲元器件成本上漲的壓力到來，未來利潤可能會被進一步壓縮。

IoT家電業務上，小米也有一些短板需要補齊。

據市場媒體報道，小米家電業務仍存在線下建設的短板。奧維云網數據顯示，今年前7個月，線下空調領域，小米的市占率為0.25%，遠低于美的、格力的30％左右。

今年5月，雷軍曾明確表示“IoT家電業務已經變成了小米的戰略業務”，小米家電如果能補上線下渠道這一課，勢必會在未來獲得更多增量，也有助于緩解國補退潮后的銷售壓力。

不過，長期來看小米也有市場股價的壓艙石。

今年，小米大家電和零售開啟出海，2027年被小米定為汽車出海元年，長期業務如芯片、AI等也在穩步推進，這些都會帶來新增量，同時小米還有充足的現金儲備，截止三季度末，小米現金儲備為2367億元。

小米17系列的改名曾引來一些爭議，但是從結果來看，今年小米17系列的產品策略是成功的。10月23日，盧偉冰透露，小米17系列中，定價更高的Pro版本占據了80％的銷量，也就意味著更多訂單流向了客單價更高的產品。

此外，股價回調后，小米市盈率（TTM）已降至20倍左右，對市場展示出更大的吸引力。

市場情緒不是孤立存在的，一家企業在多大程度上被認可，除了具體業務的表現，也必然受到營銷和輿論的影響，對于雷軍和小米來說，成為科技圈頂流的好處是顯而易見的，可以省掉巨大的營銷費用，獲得用戶的深度認可。但名氣與關注越多，必然會伴隨情緒放大的衍生風險。

關鍵在于，小米如何兌現之前的承諾，提供產品層面的可驗證性。

對于市場的觀察者來說，判斷一家企業，應該關注的是這家企業提供價值的能力。正如著名管理學家彼得·德魯克所說，品牌最重要的就是做兩件事：一件是創造價值，另外一件是傳播價值。但前者是基礎，后者只是助力前者的工具。

小米未來在二級市場的表現，很大程度上就取決于小米未來創造價值的能力。