本文時代周報 作者：張釔璟

樂舒適官網

“非洲紙尿褲之王”樂舒適（02698.HK）11月10日正式在港交所敲鐘。上市當天，開盤股價一度漲超36%，截至收盤，報收33.00港元/股，漲幅為25.95%。

不過，行情只延續了一日，11月11日，樂舒適股價由漲到跌，截至午間收盤，報收31.60港元/股，下跌4.24%。

股份分配結果顯示，樂舒適全球發售9088.4萬股股份。其中，香港公開發售908.84萬股，占比10.00%；國際發售8179.56萬股，占90.00%。最終，香港公開發售獲1813.77倍認購，國際發售獲34.33倍認購，樂舒適每股發售價26.20港元，全球發售凈籌資約22.29億港元。

同花順

盤古智庫高級研究員江瀚表示，從產業地理布局角度看，樂舒適作為總部位于迪拜且深耕非洲市場的消費品牌企業，填補了港股在中東-非洲新興市場標的空白，為投資者提供了稀缺的區域增長敞口。

“樂舒適上市首日股價走勢良好，反映出市場對其稀缺性給予短期情緒溢價，尤其在港股缺乏同類標的背景下，其受到資金追捧，推高估值。而第二日的回落則是價值回歸，該公司近年營收與利潤增速明顯放緩，同時極低的研發投入暴露其產品同質化風險，在消費升級趨勢下難以構建技術護城河，長期增長邏輯存疑。”江瀚稱。

隨著樂舒適上市，創始人沈延昌、楊艷娟夫婦的身家迎來暴漲。此次招股前，夫妻二人通過Century BVI合計控制公司64.42%股權。此次全球發售完成后，沈延昌夫婦持股比例降至54.75%。以11月11日午盤收盤股價和市值來看，沈延昌夫婦的身家增長了近18億港元。

2024年營收4.54億美元，賣出41億片紙尿褲

招股書披露，樂舒適的歷史可追溯至2009年，由森大集團創始人沈延昌、楊艷娟夫婦創立。彼時，樂舒適作為森大集團的內部業務分部開展業務。2022年，樂舒適完成重組，公司從森大集團內部拆分獨立，同年公司的總部由中國搬遷至阿聯酋迪拜。

早在2009年，樂舒適便在非洲加納推出Softcare嬰兒紙尿褲，并于2010年將品牌覆蓋擴大至Maya，并于2011年繼續擴大至Veesper、Cuettie及Clincleer。

經過多年的發展，樂舒適成為一家專注于非洲、拉丁美洲、中亞等快速發展新興市場的跨國衛生用品公司，主要開發、制造及銷售嬰兒及女性衛生用品（包括嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾及濕巾）。其中，嬰兒紙尿褲是公司最大的收入來源，常年收入占比超七成。

自2018年起，樂舒適還開始在非洲本土自建工廠。截至2025年4月，該公司已相繼在加納、肯尼亞等八個非洲國家設有生產工廠，涵蓋51條生產線，成為非洲本地工廠布局數量最多的衛生用品制造商，其年嬰兒紙尿褲產能超63億片，年衛生巾產能近29億片。

本土化制造帶來的成本優勢與市場快速響應能力，讓樂舒適在與國際巨頭的較量中脫穎而出。弗若斯特沙利文的資料顯示，2024年，按銷量計算，樂舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衛生巾市場均排名第一，市場份額分別為20.3%及15.6%。另據樂舒適披露，2024年，該公司嬰兒紙尿褲、衛生巾的銷量分別達41.23億片、16.34億片。

作為“非洲紙尿褲之王”，樂舒適過去幾年間業績增長迅速。招股書顯示，2022年至2024年，樂舒適實現收入分別為3.2億美元、4.11億美元、4.54億美元，復合年增長率為19.2%；錄得凈利潤分別為1839萬美元、6468萬美元、9511.1萬美元，復合年增長率為127.4%。

對于業績增長，樂舒適表示，主要得益于公司持續提高在現有非洲市場的滲透率，同時借助其品牌知名度及廣泛的銷售網絡將業務擴展至拉丁美洲及中亞。

此外，樂舒適還指出，與發達國家相比，非洲的嬰兒及女性衛生用品市場仍有相當大的增長空間。

根據弗若斯特沙利文的資料，2020年至2024年，非洲的新生兒數量復合年增長率為1.8%，位列全球各洲之首，20歲以下人口占人口結構超過50%。與此同時，2024年非洲的嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲市場滲透率約為20%，低于嬰兒紙尿褲及嬰兒拉拉褲在歐洲、北美和中國市場介乎約70%至86%的滲透率；而非洲的衛生巾市場滲透率約為30%，亦低于類似產品在歐洲、北美和中國市場介乎約86%至92%的滲透率。

業績增速放緩，研發不足營收的0.2%

盡管上市當日受到熱捧，但樂舒適的招股書亦暗藏隱憂。

首先，作為非洲的嬰兒紙尿褲和衛生巾銷量的“雙料冠軍”，近兩年來樂舒適的增速有所放緩。數據顯示，2023年，樂舒適的營收、凈利潤增速分別為28.6%、251.7%；2024年，公司的營收、凈利潤增速降至10.5%、47.0%；時間來到2025年，前四月樂舒適實現營收1.61億美元，凈利潤3110.3萬美元，增速分別為15.5%、12.5%，凈利潤開始增速低于營收增速。

其次，生產材料成本對公司業績有著較大的影響。招股書顯示2022至2024年，生產材料成本占總銷售成本比例均超過80%。據了解，樂舒適的生產材料成本主要包括原材料采購成本，以及與該等采購直接相關的關稅、運費及運輸成本以及存貨變動。

事實上，近年來，樂舒適的主要原材料的價格一直波動。據了解，該公司主要原材料包括絨毛漿、無紡布、SAP（高分子吸水樹脂）。以SAP為例，其平均市場價格于2022年大幅增加，于2023年迅速回落至較低水平，并于2024年維持穩定。對應的，公司毛利率從2022年的23.0%增加至2023年的34.9%，并于2024年進一步增加至35.2%

然而，據樂舒適預測，SAP價格未來五年將穩定上漲，而絨毛漿價格預計2025年至2029年將以1.6%的復合年增長率緩慢上漲。換言之，公司毛利率有著轉頭向下的風險。

再者，公司在研發方面的投入長期不足。從招股書可以發現，雖然近年來研發支出所有增長，但總來看占總營收比例較低。

2022年至2024年，樂舒適的研發開支分別為15.6萬美元、34.1萬美元、53.1萬美元，占總營收比重均低于0.2%。截至2025年4月30日，樂舒適的研發團隊僅有4名員工。

樂舒適招股書

然而，以國內紙尿褲代工龍頭企業的豪悅護理（605009.SH）為例，2024年公司實現營收29.29億元，其中研發費用為1.07億元，占比達3.65%。

對此，江瀚表示，低研發支出反映出樂舒適戰略重心偏向渠道擴張與成本控制，雖短期可提升利潤，但從長期來看會削弱品牌資產積累。

奧優國際董事長張玥也指出，若樂舒適長期保持低水平的研發投入，其將難以建立技術壁壘，當前依賴森大集團現有供應鏈的模式易被競爭對手復制。同時，公司產品迭代能力也將受限，在非洲消費升級過程中可能錯失高端細分市場機會。

“此外，低研發投入難以支撐原材料替代、環保工藝等核心技術創新。若國際紙漿價格波動或非洲環保標準提升，公司可能面臨生產成本急劇上升的困境。”張玥稱。