趙偉、屠強、耿佩璇（趙偉系申萬宏源證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

摘要

事件：11月9日，國家統計局公布10月通脹數據，CPI同比0.2%、前值-0.3%、預期-0.1%、環比0.2%；PPI同比-2.1%、前值-2.3%、預期-2.3%、環比0.1%。

核心觀點：10月通脹回升受反內卷的影響有限，更多是其他因素的拉動。

因素一：10月反內卷推動煤價上漲但對中下游PPI提振較小，且受反內卷影響較小的銅價漲幅更大。10月PPI環比0.1%，同比+0.2pct至-2.1%。從影響因素看，10月以來，銅價漲幅較大，拉動PPI環比0.2%，為主要貢獻項。反內卷推動煤價也有較大上漲，煤炭采選、煤炭加工業價格環比分別1.6%、0.8%，拉動PPI環比0.1%。但中下游產能利用率也未有明顯改善，導致中下游價格無法充分反映上游漲價傳導，拖累PPI環比-0.06%。

因素二：10月CPI回升至0以上，源于低基數與部分細項供給減少推升食品CPI，受反內卷影響較大的豬肉價格仍在低位。10月CPI環比0.2%，略高于2017年以來的均值（0.15%）；CPI同比較前月上行0.5pct至0.2%。結構上低基數下，食品同比上行1.5pct至-2.9%。其中鮮菜、鮮果CPI同比分別上行6.4、2.2pct；且供給減少下，其CPI好于往年同期。相比之下，受反內卷影響較大的豬肉價格仍維持低位，豬肉CPI同比為-16%。

因素三：核心CPI繼續回升，更多是出行需求改善及金價上漲的支撐。10月，核心CPI同比上行至1.2%。拆分結構看，核心服務CPI（環比-0.4%）表現好于季節性，主因國慶、中秋雙節疊加，出行需求較旺，賓館住宿、飛機票和旅游價格分別上漲8.6%、4.5%和2.5%，同時統計在食品中的在外餐飲CPI也有改善(同比+0.1pct至1.7%)。核心商品CPI同比上行0.2pct至1.6%，更多來自金價上漲的支撐；10月國內金飾品和價格同比為50.3%。

剔除金飾品后的其余核心商品CPI未繼續上漲，可能受商家平滑補貼節奏調整的影響。剔除金飾品等影響后，核心商品CPI同比持平0.5%。部分地區國補于9月中下旬集中暫停，企業可能為平滑補貼節奏，于9月集中銷售國補商品（9月下旬汽車等國補商品零售沖高），商家補貼則騰挪至四季度；導致9月國補商品占比沖高，10月則回落。如家電CPI9月上行至5.5%后、10月回落至5%。(國補CPI核算補貼前價格，商補CPI核算補貼后價格)。

展望后續：大宗商品漲價對通脹的拉動延續，但反內卷對中下游價格的拉動存在時滯，預計年內通脹維持弱恢復。煤、銅等大宗商品在供給收縮的影響下，對PPI貢獻或仍在持續但反內卷對中下游價格的影響需要一定時間，預計四季度PPI同比或維持在-2.2%。CPI方面，雖然低基數、服務消費需求穩步改善及黃金價格高位對核心CPI的拉動或仍在，但國補力度退坡及中下游PPI回升偏慢的約束下，年內CPI同比回升幅度或相對有限。

常規跟蹤：CPI有所回升，食品、非食品項均有貢獻。

食品與餐飲：CPI同比回升，食品CPI漲幅較大。10月，CPI同比較前月回升0.5pct至0.2%。其中，食品CPI同比-2.9%、較前月回升1.5pct。

非食品消費品CPI：家用器具、通信工具CPI均有所回落。非食品中，家用器具、通信工具CPI均有所回落、邊際分別-0.5pct至5.0%、-0.3pct至1.2%。

服務CPI：整體服務CPI有所回升，核心服務CPI好于季節性。10月，整體服務CPI同比邊際上行0.2pct至0.8%。其中核心服務CPI環比0.3%、好于季節性（0.1%）。

風險提示

食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

報告正文

事件：11月9日，國家統計局公布10月通脹數據，CPI同比0.2%、前值-0.3%、預期-0.1%、環比0.2%；PPI同比-2.1%、前值-2.3%、預期-2.3%、環比0.1%。

1. 核心觀點：通脹回升的三大原因

因素一：10月反內卷推動煤價上漲但對中下游PPI提振較小，且受反內卷影響較小的銅價漲幅較大。10月PPI環比0.1%，同比較前月回升0.2pct至-2.1%。從影響因素看，10月以來，銅價漲幅較大（環比7%），相應有色采選、有色壓延業價格環比分別5.3%、2.4%，拉動PPI環比0.2%，為主要貢獻項。反內卷推動煤價也有較大上漲（環比7.5%），煤炭采選、煤炭加工業價格環比分別1.6%、0.8%，拉動PPI環比0.1%；但鋼價回落，令黑色壓延等行業PPI環比為負。中下游產能利用率也未有明顯改善，導致中下游價格無法充分反映上游漲價傳導，測算該因素拖累PPI環比-0.06%。具體行業看，醫藥、汽車等行業PPI環比均為-0.2%。

因素二：10月CPI回升至0以上，源于低基數與部分細項供給減少推升食品CPI，受反內卷影響較大的豬肉價格仍在低位。10月CPI環比0.2%，略高于2017年以來的均值（0.15%）；CPI同比較前月上行0.5pct至0.2%。結構上食品環比0.3%、好于季節性（0.16%），低基數下，同比上行1.5pct至-2.9%。其中鮮菜、鮮果CPI同比分別上行6.4、2.2pct至-7.3%、-2%；且供給減少下，鮮菜、鮮果CPI好于往年同期。相比之下，受反內卷影響較大的豬肉價格仍維持低位，豬肉CPI同比為-16%。

因素三：核心CPI繼續回升，更多是出行需求改善及金價上漲的支撐。10月，核心CPI同比上行至1.2%。拆分結構看，核心服務CPI整體（環比0.3%）明顯好于季節性，主因國慶、中秋雙節疊加，出行需求較旺，賓館住宿、飛機票和旅游價格分別上漲8.6%、4.5%和2.5%，同時統計在食品中的在外餐飲CPI也有改善（同比+0.1pct至1.7%）。而青年失業率仍在高位下，租房需求較弱令10月房租CPI（環比0.1%）不及往年同期（0.3%）。核心商品CPI同比上行0.2pct至1.6%，更多來自金價上漲的支撐。10月中下旬金價有所回落，但全月仍呈上漲態勢，繼續支撐國內金飾品和鉑金飾品價格（同比分別50.3%、46.1%）。

剔除金飾品后的其余核心商品CPI未繼續上漲，可能受商家平滑補貼節奏調整的影響。剔除金飾品等價格的影響后，核心商品CPI未繼續上漲，同比持平于0.5%。部分地區國補于9月中下旬集中暫停，企業可能為平滑補貼節奏，于9月集中銷售國補商品（9月下旬汽車等國補商品零售明顯沖高），商家補貼則騰挪至四季度；客觀導致9月國補商品占比沖高，10月有所回落。譬如家電CPI在9月上行至5.5%后、10月回落至5%。（國補CPI核算補貼前價格，商補CPI核算補貼后價格）。

展望后續：大宗商品漲價對通脹的拉動延續，但反內卷對中下游價格的拉動存在時滯，預計年內通脹維持弱恢復。煤、銅等大宗商品在供給收縮的影響下，價格或延續上漲，預計大宗價格對PPI貢獻可能仍在持續，但反內卷對中下游價格的影響需要一定時間，預計四季度PPI同比或維持在-2.2%左右。CPI方面，雖然低基數、服務消費需求穩步改善及黃金價格高位對核心CPI的拉動或仍在，但國補力度退坡及中下游PPI回升偏慢的約束下，年內CPI同比回升幅度或相對有限。

2. 常規跟蹤：CPI有所回升，食品、非食品項均有貢獻

PPI同比回升，其中生活資料回升較大。10月，PPI同比錄得-2.1%，與前月相比回升0.2pct。結構上，生活資料同比較前月回升0.3pct至-1.4%，而生產資料同比為-2.4%，持平上月。

CPI：CPI同比回升，食品CPI中鮮菜價格漲幅較大。10月，CPI同比較前月回升0.5pct至0.2%。其中，食品CPI同比-2.9%、較前月回升1.5pct。結構上，鮮菜、鮮果、羊肉CPI回升幅度較大，邊際分別上行6.4、2.2、1.6pct至-7.3%、-2.0%、2.4%。

消費品CPI：家用器具、通信工具CPI均有所回落，交通工具CPI持平上月，交通工具燃料價格有明顯回升。非食品中，家用器具、通信工具CPI均有所回落、邊際分別-0.5pct至5.0%、-0.3pct至1.2%，交通工具CPI同比-1.9%，持平上月。交通工具用燃料CPI同比+0.6pct至-5.4%，水電燃料CPI同比-0.1pct至0.3%。

服務CPI方面，整體服務CPI上行，核心服務CPI表現好于房租CPI。10月，整體服務CPI同比邊際上行0.2pct至0.8%。具體分項看核心服務CPI環比0.3%、好于季節性（0.1%）。而房租CPI表現較弱，10月房租CPI環比-0.1%、不及往年同期（0.13%）。

風險提示

1. 食品供給超預期偏緊。天氣因素導致國內農產品等供給變化或對食品CPI施加額外影響。

2. 能源供給超預期偏緊。地緣政治風險或導致原油供給超預期。