美國“大而美”法案通過、法國政局不穩、歐洲軍費開支增加以及德國重新轉向財政擴張等，使得投資者對主要發達經濟體的債務可持續性擔憂上升，推動這些國家長債收益率上升。近些年，這些國家主權債務的脆弱性明顯增加，容易引發金融市場的動蕩，并波及實體經濟。

廖宗魁/文

8月以來，主要發達國家長債遭遇拋售潮，其債務警鐘再度敲響。4月初的時候，資金主要是瘋狂拋售美債，美國實施的“對等關稅”令其國家信用受損；而近期全球資金主要拋售的是英、法、德等國的長債，背后又隱藏著哪些擔憂呢？

近日，英國30年期國債收益率一度飆升至5.73%，創下1998年5月以來的最高水平；德國30年期國債收益率升至3.43%，為2011年7月以來最高水平；法國30年期收益率逼近4.5%，是2009年以來的最高水平；日本30年期國債收益率則創下歷史新高，20年期國債收益率也攀升至1999年以來的最高點。

超長期國債收益率的上行可能會通過利率渠道傳導至金融市場和實體經濟，將影響全球資產的定價，也會推高企業融資成本與居民貸款利率，進而對經濟產生影響。

中金公司認為，在美國新一輪財政支出法案、歐洲增加國防軍費開支、德國重啟財政擴張、英國財政改革等背景下，投資者對主要發達經濟體政府債務風險的關注明顯走高。在低利率時期，政府加杠桿以及政府債務規模的抬升可能并不會引發投資者的廣泛擔憂，但由于疫情后高通脹的擾動，海外經濟體普遍抬高了整體利率水平，這無疑放大了其財政的脆弱性。

主要發達經濟體的債務可持續性問題正在引發市場的擔憂，投資者在購買長期債券時要求獲得更高的風險溢價，以補償持有長期債券的風險。這還可能進入一個惡性循環——投資者對債務的擔憂會推高收益率，這會進一步惡化債務狀況，因為這些債務需要支付更多的利息，而債務的繼續惡化又會反過來進一步推高債券的收益率。

債務容易上癮

為什么歐美的債券市場變得脆弱了？2025年以來，曾多次引發債券市場動蕩，并波及整個金融市場。

直接的導火索可能是近期法國政局的不穩定。市場擔心可能會再度出現類似2024年12月Michel Barnier政府垮臺的局面，更多的政治僵局將使遵守財政紀律變得更為艱難。

歐元區央行行長拉加德在接受Radio Classique采訪時表示：“任何歐元區國家的政府垮臺風險都令人擔憂。政治發展和政治風險的出現對經濟、對金融市場如何評估國家風險都有顯著影響，因此也是我們關注的問題。”

不過，歐美債券市場呈現出脆弱性已不是一天兩天了，這與債券市場的供需變化有密切關系。

從需求端來看，這可能與持有歐美國債的投資者結構變化有關。海外長期國債的傳統持有者是央行和保險公司，但隨著歐美央行已經退出后疫情時代的極度寬松貨幣政策，其國債持有量有所下降，而全球保險公司也在逐步減配歐美國債。

國盛證券認為，在全球主要央行和險資減配國債的背景下，私人投資者持有的政府債務比重可能會上升，而這部分投資者是價格敏感型的。當他們要求就債券期限內不確定的利率獲得額外補償時，期限溢價會驅動收益率上升。

從供給端看，歐美主要發達經濟體再度走向財政擴張，引發市場對其債務持續性的擔憂。2020年疫情時期，為了應對經濟的下滑，歐美曾經歷了一次較大的財政擴張。但隨著經濟的恢復，后續幾年其財政赤字有所回落。但今年以來，歐美主要發達經濟體財政又出現了再度擴張。

在美國方面，“大而美”法案的全面減稅和支出計劃將擴大美國的財政赤字。市場普遍預計該法案將增加美國4萬億美元左右的財政赤字。

在歐洲方面，由于地緣政治風險長期懸而未決，加上美國對歐洲軍事方面的支持力度減弱，使得歐洲不得不增加軍費支出。6月，北約成員國在海牙峰會期間發布聯合宣言指出，各成員國承諾到2035年將每年國內生產總值（GDP）的5%用于核心國防和相關防務支出。

此前一直嚴格遵守財政紀律的德國，也開始重新轉向財政擴張。3月德國議會批準修改基本法，放寬對于政府舉債的限制。德國內閣已于7月末批準了2026年預算草案以及至2029年的中期財政計劃。德國聯邦政府2026年的總借款額將達到1743億歐元，而在中期財政預算計劃里，僅凈借款單項在2025年至2029年期間就預計將達到8510億歐元。

在英國方面，財政改革遲遲難以推進，市場對英政府能否實現財政紀律承諾的擔憂也在升溫。中金公司指出，近期英國財政再次面臨350億英鎊的預算缺口，疊加首相斯塔莫剛剛進行內閣重組，市場質疑財政政策主導權歸屬，擔心政府難以有效應對債務壓力。

近期海外利率，尤其是長債利率的波動主要反映的還是市場對各國政府債務規模持續擴張、以及可能涉及到的政府內在穩定性及財政政策連續性的擔憂。事實上，自2020年疫情以來，歐美主要發達經濟體的財政擴張已持續數年，主要經濟體政府債務余額占GDP的比例逐步上升。2012年的歐債危機僅過去十多年，其教訓仍歷歷在目。當時由于“歐豬五國”的債務不可持續擔憂，引發了其債券收益率飆升，并使歐洲經濟陷入衰退。

如何影響大類資產

這種債務的擔憂很容易引發“股債匯”三殺，導致風險偏好下降。4月美國就遭遇了“股匯債”三殺，近期歐洲長債收益率的上升也引發了股市走弱和匯率的下降。

而風險偏好下降，則會助漲避險資產，比如黃金。8月下旬以來，COMEX黃金期貨價格從3360美元/盎司快速飆升至9月6日的3677美元/盎司附近。

為了緩解長債收益率上升的壓力，歐美央行大概率會再度實施寬松的貨幣政策。印錢能在短期內緩解矛盾，歐債危機時歐央行就這么干的。但當時由于沒有通脹的擔憂，這么干也無妨，但發達國家剛剛從高通脹中走出來，如果又瘋狂印錢，通脹問題可能會再度出現。這種兩難的局面使問題變得更加棘手。

資金總是要尋找合適的去處，既然歐美市場不再那么安全，資金就會流向其他區域。正值中國資產重估之際，這些資金有可能會更多流向中國資產，人民幣也將獲得支撐。

本文刊于09月13日出版的《證券市場周刊》