作者 | 天灝資本董事長(zhǎng) 侯曉天

導(dǎo)語(yǔ)：ETF、量化、QE與0DTE共同推升泡沫，也埋下閃崩種子。CAPE 38倍的高懸，意味著重置只是時(shí)間問(wèn)題。

動(dòng)量狂潮下的隱憂

2025年的美股狂飆至6512點(diǎn)，年內(nèi)上漲25%，創(chuàng)下歷史新高。但推動(dòng)上漲的不是盈利，而是動(dòng)量。Shiller CAPE高達(dá)38倍，遠(yuǎn)超均值17倍，而EPS增速僅7–10%。估值與盈利嚴(yán)重脫節(jié)，資金、算法和散戶的羊群效應(yīng)正把市場(chǎng)推向懸崖。這一幕，與1987年“黑色星期一”前夕驚人相似。ETF、量化基金、QE遺留流動(dòng)性和0DTE投機(jī)共同構(gòu)筑的動(dòng)量鏈條，隨時(shí)可能觸發(fā)技術(shù)性雪崩。

2025年的四類動(dòng)量因子：火上澆油

市場(chǎng)上漲并非盈利驅(qū)動(dòng)，而是四類動(dòng)量因子合力推升：指數(shù)ETF、量化基金、QE流動(dòng)性、0DTE期權(quán)。這些因子自2020年疫情以來(lái)顯著膨脹，放大價(jià)格趨勢(shì)，埋下閃崩隱患。

1)指數(shù)ETF：被動(dòng)資金的放大器：美國(guó)ETF資產(chǎn)規(guī)模（AUM）2025年達(dá)12.2萬(wàn)億美元，較2020年的7萬(wàn)億增長(zhǎng)74%。2025年前7個(gè)月凈流入683億美元，7月單月116億，創(chuàng)同期紀(jì)錄。指數(shù)ETF（如SPY）被動(dòng)跟蹤標(biāo)普500，資金涌入熱門大盤股（如FAANG+），推高權(quán)重股估值。2025年，標(biāo)普500前10大股票貢獻(xiàn)60%漲幅，類似1987年共同基金追逐龍頭股的熱潮（AUM從1980年1350億增至1987年7700億，CAGR 28%）。一旦趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，ETF的“被動(dòng)賣單”將如多米諾骨牌，放大下跌。

2)量化基金：算法的追漲殺跌：量化對(duì)沖基金2025年上半年回報(bào)11%，動(dòng)量策略ETF（如MTUM）漲15.5%。量化交易占市場(chǎng)總量的30%以上，AUM從2020年的2.8萬(wàn)億增至4.5萬(wàn)億，增長(zhǎng)61%。其核心“量?jī)r(jià)模型”追隨價(jià)格趨勢(shì)，買入強(qiáng)勢(shì)股，拋售弱勢(shì)股。2025年4月關(guān)稅恐慌引發(fā)的日內(nèi)10%震蕩，量化止損賣單占主導(dǎo)，類似1987年程序化交易（占NYSE交易60%）的級(jí)聯(lián)效應(yīng)，預(yù)示更大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

3)QE4遺留：流動(dòng)性泛濫的溫床：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表2025年雖經(jīng)量化緊縮（QT）降至6.2萬(wàn)億美元，但較2020年疫情前4萬(wàn)億仍高55%。QE4的“印鈔”效應(yīng)未完全收回，凈流動(dòng)性約6.7萬(wàn)億，低利率環(huán)境（聯(lián)邦基金利率3-3.5%）助長(zhǎng)投機(jī)。2025年，標(biāo)普500股息收益率僅1.2%，遠(yuǎn)低于10年期國(guó)債3.5%，資金卻仍涌入股市，類似1987年里根減稅+低利率（6%）推高資產(chǎn)泡沫的場(chǎng)景。

4)散戶0DTE期權(quán)：日內(nèi)投機(jī)的火藥桶：疫情后散戶交易習(xí)慣固化，2025年散戶交易量占市場(chǎng)10-36%，較2020年的10-20%翻倍。0DTE（零日到期）期權(quán)占標(biāo)普500期權(quán)量的61%，從2020年的12%激增5倍，5月峰值達(dá)850萬(wàn)合約/日。在家辦公的散戶通過(guò)Robinhood等平臺(tái)押注日內(nèi)波動(dòng)，放大市場(chǎng)噪聲。4月關(guān)稅閃崩日，0DTE交易量激增23%，類似1987年散戶通過(guò)經(jīng)紀(jì)賬戶追逐熱門股的投機(jī)熱。

1987年的鏡像：動(dòng)量與技術(shù)的幽靈

2025年的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與1987年黑色星期一前驚人相似，動(dòng)量因子和技術(shù)性風(fēng)險(xiǎn)高度重疊。

·估值：1987年CAPE 18–20倍，2025年38倍。兩者均顯著高于均值，預(yù)示泡沫。

·盈利：1987 EPS增速10–15%，基本面強(qiáng)勁；2025年僅7–10%，支撐薄弱。

·動(dòng)量工具：1987年程序化交易占NYSE 60%；2025年量化交易占30%+，ETF主導(dǎo)漲跌。

·技術(shù)觸發(fā)：1987年“投資組合保險(xiǎn)”引發(fā)連鎖賣盤；2025年量化止損與0DTE構(gòu)成同類風(fēng)險(xiǎn)。

·流動(dòng)性：1987減稅+低利率；2025 QE遺留+寬松環(huán)境。均屬政策催化泡沫。

·散戶：1987家庭持股20%；2025散戶交易占比達(dá)36%。羊群效應(yīng)強(qiáng)烈。

1987年黑色星期一，道指單日跌22.6%。如今雖然熔斷機(jī)制和Fed流動(dòng)性工具提供防火墻，但算法級(jí)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)依舊潛伏。

泡沫歸宿：市場(chǎng)需要重置

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)CAPE超過(guò)30倍，市場(chǎng)平均下跌20–30%，長(zhǎng)期回報(bào)大幅收縮。2025年的CAPE 38倍，意味著調(diào)整不可避免。ETF、量化和0DTE的動(dòng)量如同被拉滿的弦，隨時(shí)可能釋放。4月的關(guān)稅閃崩就是警告。短痛或許是必要的凈化，避免更深的系統(tǒng)性危機(jī)。

期待相對(duì)溫和的影響：現(xiàn)代防火墻

1987年后的每次股市大跌——2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫（跌49%，6年恢復(fù)）、2008年金融危機(jī)（跌57%，4-5年恢復(fù)）、2020年COVID崩盤（跌34%，4-6個(gè)月恢復(fù)，情況比較極端且特殊）——都未重演毀滅性蕭條，歸功于Fed和財(cái)政部的現(xiàn)代工具：熔斷機(jī)制、QE擴(kuò)容、財(cái)政刺激與“金融穩(wěn)定小組”都可減緩沖擊。2025年的潛在調(diào)整更可能更像1987：跌幅20-30%，恢復(fù)6-12個(gè)月。Fed的“防火墻”遠(yuǎn)超1987年：量化寬松可擴(kuò)至8萬(wàn)億、熔斷機(jī)制限制恐慌、Plunge Protection Team（1988年成立）協(xié)調(diào)市場(chǎng)穩(wěn)定。2020年COVID崩盤僅4個(gè)月恢復(fù)，證明了CARES Act（2萬(wàn)億財(cái)政刺激）等工具效率。

投資啟示：風(fēng)險(xiǎn)中孕育機(jī)會(huì)

1987年后，價(jià)值股跑贏動(dòng)量股。2025年同樣，低估板塊（能源、金融）或新興市場(chǎng)（CAPE僅15倍）可能成為避風(fēng)港。分散資產(chǎn)、回歸基本面，是在動(dòng)量狂潮中穩(wěn)立潮頭的關(guān)鍵。

警鐘長(zhǎng)鳴，機(jī)會(huì)暗藏

2025年的動(dòng)量市場(chǎng)，正是1987的現(xiàn)代翻版。ETF、量化、QE與0DTE共同推升泡沫，也埋下閃崩種子。CAPE 38倍的高懸，意味著重置只是時(shí)間問(wèn)題。但危機(jī)亦是轉(zhuǎn)機(jī)——唯有保持清醒、遠(yuǎn)離動(dòng)量陷阱，才能在波動(dòng)中抓住重塑財(cái)富的機(jī)會(huì)。